|
顶尖财经网(www.58188.com)2019-3-14 6:02:02讯：
北京君正：处理器+存储器业务协同，积极布局及拓展业务
营收大幅反转，CPU与智能视频芯片业务双管齐下。
公司自2011年上市以来，由于全球产业格局发生变化，安卓平板电脑和智能手机兴起，公司产品面临软件兼容性问题，收入水平下滑。2014年公司布局智能视频芯片领域，智能视频芯片领域与原有主营业务消费电子领域改善致使公司营业收入于2015年起逐年改善。公司于2014年初布局智能视频芯片领域，该布局于2016年取得重大突破。智能视频芯片行业竞争激烈，公司属于后入者，采取低毛利快速占领市场的策略，智能视频芯片的营收增长较为明显，公司低毛利策略奏效。
政策利好，超高清视频产业关键器件受益
近日，工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台联合印发《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》。根据《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，我们认为安防监控设备的智能化是主流趋势，而安防智能化的主要前提是图像数据的清晰度，此次行动计划的核心就是超高清视频，安防设备的图像采集、处理等环节，都将影响数据识别效率及准确率。因此，我们认为公司早期布局智能视频芯片，将成为《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》的主要受益者之一，将在未来几年持续受益。
MIPS开源，行业迎来曙光
北京君正从2013年底开始开拓新的芯片市场，公司的CPU基于MIPS架构，相较于ARM架构，具有功耗低的优点。同时，北京君正并进行多项自主创新研发和设计。因此其产品在同类产品中居于领先地位。2018年12月17日，硅谷WaveComputing宣布将于2019年一季度开放MIPS，使其变为开放源代码，包括MIPS指令集架构(ISA)和MIPS最新核心R6。MIPS架构经过数十年的积累，将有望复制RISC-V开源的事态，颠覆现有CPU市场格局。
处理器+存储器业务协同，积极布局及拓展公司业务
公司拟发行股份及/或支付现金的方式购买北京汐成（ISSI），公司本次发起对ISSI的收购将令其自身业务与ISSI业务形成产业协同，形成处理器+存储器的技术和产品格局，在车载电子、工业控制和物联网等领域占据一席之地，同时进一步提升公司盈利能力。
投资建议：我们预计18-20年公司净利润为0.14/0.18/0.31亿元，首次给予买入评级。北京汐成2018-2019年预计备考净利润为2.52亿元和4.0亿元，公司此次预计收购51.5898%股权，则ISSI并入后归母净利润为2.24亿元，合并后总股本为2.92亿股，则2019备考EPS为0.77元
风险提示：重大资产重组失败、研发进度不及预期、MIPS开源效果低于预期、公司拓展下游客户不及预期
森马服饰：18年盈利超预期，童装市场份额进一步提升
事件：近日森马服饰披露2018年业绩快报：18年公司实现营业收入157.16亿元，同比增长30.68%，实现归母净利润16.93亿元，同比增长48.74%，ROE提升至16%。
核心观点
18年受益于成人装业务恢复增长，童装规模持续较快提升、电商业务的快速增长以及并购的法国Kidiliz集团在四季度的并表，公司收入与盈利实现了快速增长，其中Q4收入与净利润增长49.38%与234.31%。全年利润总额减营业利润约1.79亿，主要对应公司并购Kidiliz负商誉带来的营业外收入，扣除这部分及Kidiliz亏损（假设单季度亏损5000万）的影响，再考虑一次性的商誉、固定资产、投资性房地产减值，预计公司原主业可比净利润在18亿左右，同比增长50%以上，营业收入扣除Kidiliz并表影响（假设单季度10亿），同比增长22%左右，18年原有业务的增长依旧强劲。
资产减值损失充分计提，后续轻装上阵。18年公司计提资产减值损失4.75亿元，其中商誉减值准备0.37亿元（已计提完毕），固定资产与投资性房地产（主要为自用与出租店铺）减值准备0.58亿元与2.71亿元，长期股权投资与坏账减值准备0.02亿元与0.14亿元，存货跌价准备5.65亿元，转销-4.73亿元，存货跌价准备较17年有所增加，一方面收入增加带来存货规模的提升，另一方面与Kidiliz的并表有关。
森马成人装随着快反模式和购物中心渠道调整到位，未来单店收入与渠道有望保持稳健扩张。童装龙头地位更加巩固。巴拉巴拉市占率从4.9%提升至5.6%，未来借助先发优势、有望维持较快增长。童装业务牵手北美第一大童装零售商THECHILDRENSPLACE（已陆续开店）、并购法国童装Kidiliz与国内童装COCOTREE，未来与更多品牌、品类合作也将是森马童装板块的重要看点。随着公司电商配套资源的不断成熟，中期看电商板块仍有较大发展空间。
公司第一期员工持股计划于18年7月完成购买，成本14.10元/股；第二期限制性股票激励计划也在18年完成授予；18年11月总经理徐波与电商总经理邵飞春受让大股东合计806万股。员工持股、股权激励以及核心管理层的增持，有效实现了核心员工与公司利益的绑定，后续公司激励与治理机制有望进一步改善。
财务预测与投资建议
根据18年业绩快报，考虑到Kidiliz的并表，我们上调公司未来3年收入与期间费用率预测，预计公司2018-2020年每股收益分别为0.63元、0.69元与0.81元（原预测为0.59元、0.71元与0.87元），参考可比公司平均估值，给予公司2019年19倍PE，对应目标价13.11元，维持公司买入评级。
风险提示：经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等。
中国国旅：大兴机场第一中标候选人，符合预期
大兴机场免税店招标公示，中免为第一中标候选人
据中国通用招标网3月8日公示，中免集团成为北京大兴国际机场国际区免税业务招标项目第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段第一中标候选人，经营期十年。公示结束日期为2019年03月11日，我们认为中免大概率中标。测算综合扣点率与首都机场T2扣点率相近，基本符合市场预期。大兴机场计划于19年9月底正式投入使用，短期对首都机场有一定分流，长期看新开店将进一步扩大中免销售规模，提升国际龙头地位。公司畅享免税行业红利，内生+外延的成长空间较确定，预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元，目标价62.10~66.24元，维持买入评级。
2021大兴机场旅客吞吐量将达4500万人次，预计国际旅客占比约20%
据民航局19年1月印发的大兴机场《配置方案》及《协调方案》，大兴机场将于19年9月底正式投入使用，东航集团、南航集团以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场。投运后北京区域航空超容运行压力有望快速释放，据民航局规划，到2021/2025年大兴机场旅客吞吐量分别达4500/7200万人次，首都机场将通过提质增效改造计划，至2025年实现旅客吞吐量8200万人次。参考首都机场18H1国际及港澳台旅客吞吐量占比23%，我们预计20-22年大兴机场国际旅客吞吐量占比分别有望达18%/20%/22%水平。
大兴机场店达到保底的可能性较大，战略布点意义大于利润贡献
中免烟酒、食品标段及香化、精品标段基准年保底经营费分别为2.3亿/4.16亿，扣点率分别为49%/46%，测算综合扣点率约47%，低于首都T2的47.5%，合计基准年保底经营费6.46亿，低于首都机场T2首年的8.3亿；测算得基准年销售额至少需达13.7亿，坪效约27万元/年，参考18年首都机场T2免税业务坪效约46万元/年，13.7亿元的销售目标大成可能性较大。我们假设20-22年大兴机场国际旅客吞吐量分别达515/956/1183万，客单价267/284/302元，预计2020-2022年免税收入可达14/27/36亿元，净利率达到2.8%/3.1%/3.4%，至2025年免税收入可达77亿。
免税巨头国际版图持续扩张，维持买入
中免中标大兴机场免税店概率较大，综合扣点率与首都机场T2扣点率相近，基本符合市场预期。19年1月博鳌/海口免税店开业有望带来新增量；上海中免市内免税店有限公司已于18年10月完成注册，19年有望在陆家嘴开业；19年北京将积极推进市内免税店在朝阳区落地。公司沿前期的战略继续推进，在全球免税市场保三争一，长期看好政策红利、供给扩张带来的免税龙头增长机会。此次招标具体股权架构尚未明晰，暂不考虑盈利贡献，维持原盈利预测，预计18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元，对应PE36/28/23倍，维持原目标价62.10~66.24元及买入评级。
风险提示：免税购物需求大幅下降风险；短中期大兴机场对北京首都机场国际旅客分流；人民币大幅贬值风险。
江苏国信：信托稳健发展，一季报超预期
事件：公司公告2018年业绩快报，实现2018年营业总收入221.35亿元，同比增长9.56%：归属于母公司股东净利润26.26亿元，同比增长20.46%.同时，公司披露2019年第一季度业绩预告,预计归母净利润同比+136%~158%至10.5亿元~11.5亿元。
公司2018年业绩符合预期，信托业绩稳健增长：江苏信托作为公司主要利润来源，实现2018年收入同比+18.5%至23.71亿元（其中手续费及佣金净收入同比+10.1%至11.03亿元，投资收益同比+28.8%至12.83亿元），净利润同比+21.7%至19.67亿元。截至2018年6月末，江苏信托受托管理资产较年初-15.73%至4644.60亿元（其中压缩通道业务915.70亿元至占比87.18%，提升主动管理业务48.86亿元至占比12.82%），自营资产较年初+38.76%至183.98亿元，我们判断公司主动优化业务结构，压缩通道规模的同时提升主动管理能力以提升信托报酬率。
公司2019年一季报超预期，随信托改善有望回暖：1）江苏信托成为利安人寿第一大股东，公司自2019年1月30日起采用权益法确认收入，预计增加江苏信托2019年一季度净利润约6.9亿元，影响归母净利润约5.6亿元。剔除此影响后公司一季报盈利约4.9~5.9亿元，同比增长10％~33％。2）随着去杠杆节奏放缓，信托规模持续下行的趋势逐步收敛，据用益信托网集合类信托月报数据，2月集合信托新发规模同比+13%至1098亿，随监管政策环境边际宽松，公司财富管理团队的组建完成，信托有望保持增长。
信托行业迎来边际改善，公司信托+能源双主业有望协同发力：1）2018年下半年资管新规细则出台，明确适用范围，去杠杆节奏放缓，区别对待事务管理类信托，避免了一刀切，行业迎来监管边际宽松，流动性风险压力减轻。2）公司于2018年完成定增，并以募资净额39.6亿元对江苏信托进行增资，公司资本实力增强有望推动业绩稳健增长。3）江苏信托可大力支持能源业务的发展（包括提供融资服务、理财和财务顾问等服务），能源业务可为信托业务发展创造新的需求和机遇，信托+能源双主业有望发挥产融结合优势，实现资源共享，协同发力。
盈利预测与投资评级：信托行业在资管新规细则落地后迎来监管边际宽松和流动性改善，公司转型主动管理和财富管理团队扩张顺利推进，报酬率提升驱动信托业绩稳健增长，与此同时，电力板块业绩有望改善，公司以信托和能源为双主业未来有望发挥协同优势，我们预计公司2018、2019年净利润分别为26.26、31.77亿元，维持买入评级。
风险提示：1）资管新规下信托规模下滑；2）电力体制改革影响火电生产及经营模式；3）信托及能源双主业整合不及预期。
裕同科技：业绩预期高增长，流动性有望显著改善
投资要点
事件：裕同科技发布2018年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告。公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议2018年以董事会审议通过分配预案之日的总股本为基数进行资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增12股，同时每10股派发现金红利人民币6.00元（含税），本次转增后公司总股本将增加至877,098,616股。
流动性有望显著改善，四季度业绩拐点已现。我们认为，此次利润分配及资本公积金转增股本方案实施后，公司总股本将大幅提高，有望助力改善标的市场流动性。此外，先前公司2018年年度业绩快报显示，公司2018年实现营收85.8亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润9.4亿元，同比增长1.4%。单Q4公司实现营收31.3亿元，同比增长28.9%；实现归母净利润4亿元，同比增长25.5%。四季度业绩拐点已现。
未来可期，一季度有望再现亮点：我们预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年，长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看，高端彩盒包装拥有千亿级市场，其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%，为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端，上游造纸业红利边际下行，预计19年纸价有望处于下行区间；叠加汇率/人效/产能利用率回暖，公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季，公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空，同时我们判断汇率走势及纸价同比大幅下行有望为公司19Q1业绩提供较大的弹性空间。
收入结构趋于合理，对冲大客户利空：我们认为，当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理，故而A客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算，假设A客户订单下滑15%，对公司收入端影响预计约为3.7pct，对毛利率影响约0.6pct，公司19年依旧有望实现较高增速。
集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值链：根据产业在线数据，包装行业是万亿市场行业，美国CR2包装龙头市占率超过60%，中国目前包装龙头市占率较低（CR22.7%），未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性，未来有望成为中国包装龙头。
投资建议：我们预计公司2019-2020年实现归母净利润12.7，16.5亿元，同比增长34.2%，30.3%，对应EPS3.17，4.13元，维持买入评级。
风险提示：贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险
中国平安：结构优化带动业绩与价值稳健增长
投资要点：
事件：公司披露 2018 年年报，实现营运利润 1125.7 亿元，同比+18.9%，其中寿险及健康险（同比+34.9%）、财险（同比-8.2%）、银行（同比+7.0%）、资管（同比-1.8%）和金融科技（同比+24.9%）贡献分别为 62.5%、10.9%、 12.8%、 11.4%和 6.0%。集团 EV 增长 21.5%，ROEV 达 23.7%。
寿险结构优化带动价值与业绩稳健增长。 1.NBV 增速逐季改善。 寿险 NBV 同比增长 7.3%，其中 FYP 增速为-3.6%， Margin 提升 4.4 个 pct.至 43.7%， 1Q18 至 4Q18， NBV 同比增速分别为-8%、 +10%、 +11%和+24%，逐季抬升彰显经营底蕴和不断优化的结构，全年长期保障型个险渠道 Margin 达 94.7%。公司规模保费同比增长 19.9%，其中长期健康险同比增加 36.1%至 901.05 亿元，占比提升 1.9 个 pct.至 15.8%。 保险业务佣金支出同比增长 8.2%，其中健康险占比提升 4.62 个 pct.至 38.3%。个险渠道代理人较上年末增长 2.3%至 141.74万人，月人均 NBV 同比增长 1.1%，预计未来公司人力将保持 5%-8%的稳健增长，个险新保件数和件均是潜在增长点。 2.营运偏差提振对业绩和价值贡献。 2018 年公司营运利润和内含价值中营运偏差分别为 217.5 亿元和139.4 亿元，分别同比增长 115.2%和 56.9%，彰显优质的业务质地和相对保守的精算假设，推动 4Q18 寿险营运利润单季度同比激增 84.8%。剩余边际余额较年初增长 27.6%至 7,866.33 亿元，其中新业务贡献增长 4.3%，摊销增长 25.0%，脱退差异及其他增长 30.8%，预计 2019 年摊销增速 18%，推动年末剩余边际增长 23.4%。3.寿险及健康险业务和集团 EV 分别同比增加 23.5%和 21.5%至 6132.2 亿元和 10024.6 亿元。 业务质地改善使持有偿付能力额度的成本同比减少 11.6%，提振集团 EV 增速 4.0 个 pct.。
产险业务质地保持优良。 产险 COR96.0%（同比-0.2 个 pct.），其中赔付率（54.9%）和费用率（41.1%）分别同比-1.7 个 pct 和+1.5.个 pct，ROE 达 16.7%（同比-3.3 个 pct.）。平安产险承保利润同比增长 19.2%，税前利润同比增长 3.3%，净利润同比下降 8.2%，主要受手续费率上升、所得税费用增加和投资收益下滑的综合影响，有效税率同比提升 7.9 个 pct.至 37.1%。公司非车业务占比 26.5%，保证保险和责任险 COR 均保持在 89%上下，业务品质同业领先。I FRS9 加大投资收益率波动，陆金所投后估值达 394 亿美元带动价值重估。 集团 2018 年净投资收益率 5.2%，总投资收益率 3.7%（按 IFRS9 前法定报表数据计算为 5.2%） ，总投资收益差额约 364.7 亿元，主要受权益资产分类影响增加当期公允价值变动损益波动所致。公司险资运用期末余额较上年末增长 14.1%至 2.79 万亿元，公司适度压缩股票资产配置 1.8 个 pct.至 8.3%（IFRS9 下 FVPL 权益资产较 1H18 减少 27.6%至 787.6 亿元），并增加了定期存款（+0.6 个 pct.）、长期股权投资（+0.9 个 pct.）的投资占比。陆金所控股完成 C 轮融资，投后估值达 394 亿美元，同时使公司持有的可转换本票产生重大公允价值重估收益 72.4 亿元（计入净利润但未计入营运利润）。 根据敏感性分析当投资收益率假设增加 50 个 BP 后，集团和寿险 EV 弹性为 4.56%和 7.46%，上年同期为 4.66%和 7.74%，整体抵御市场波动的能力进一步加强。
投资建议： 结合公司最新年报以及年初至今较好的股债市场表现（上调 19 年投资收益增加 8%），上调公司 19-20年 EPS 至 7.25、 8.48 元/股（原预测为 6.51、 8.42 元/股，变化幅度为 11.3%、 0.7%），并新增预测公司 21 年EPS 为 9.52 元/股。 公司公告回购计划，拟以 50-100 亿元回购 A 股股份用于员工持股计划。 当前股价对应 19年 PEV 仅为 1.06X，维持买入评级。
|