1月26日，央行举办媒体见面会，央行办公厅主任周学东主持，货政司司长孙国峰、调统司司长阮健弘、稳定局副局长陶玲等参加了此次见面会，并直面媒体问答，不回避尖锐问题，坦率回应市场关注的热点话题。经济观察报记者梳理了问答十大关键词，以飨读者。

　　关键词一：破解“三大约束”改善货币政策传导机制

　　央行货币政策司司长孙国峰表示，市场应该对央行货币政策的传导机制有正确的理解：所谓的货币政策的传导，从其提出的贷款创造存款(Loan Creates Deposit，LCD)理论来看，无非是谁创造货币，创造多少货币的问题。

　　在现在的信用货币体系下，创造货币的主体是银行，银行通过贷款创造存款，也就是货币。作为货币政策传导机制的核心或者中枢，银行本身是资产负债自求平衡的，因此它没有预算约束，不像其他的主体——政府、企业或者个人，都有一定的预算约束。

　　但银行有一些其他的约束，比如流动性约束，银行有提现、清算、缴纳法定存款准备金的需求，所以需要中央银行提供的流动性。从这个角度来说，中央银行可以通过货币政策操作，从流动性的角度对银行进行约束。

　　二是资本金约束，金融监管对金融机构的活动有相应资本要求；三是利率约束，因为贷款最终能否贷出去还取决于贷款需求者是否需要贷款。

　　孙国峰表示，三大约束都对货币政策的传导形成了一定的制约。对于如何改善货币传导机制，央行进行了一系列操作解决三大约束。

　　第一，是流动性方面，央行保持流动性合理充裕。孙国峰称，近期创设的TMLF，核心是与银行贷款创造存款的行为相挂钩，根据银行支持小微企业和民营企业的情况进行释放，一个季度操作一次。

　　第二，资本约束方面，很多银行遇到了资本不足的问题，发行永续债能有效补充资本金。孙国峰称，永续债只是一个突破。未来还有其他方式。日前，为支持银行发行永续债，央行还创设了CBS。

　　第三，利率约束方面，央行也在积极破解利率约束的障碍。

　　“从效果来看，政策传导机制正在明显改善，一些相关指标在去年年底有所体现，今年年初来看，情况也正在继续向好的方向发展，说明这些措施是有效的。”

　　孙国峰指出，从这几个角度来综合分析，央行不想通过行政化的方式，用下指标、派任务的方式去要求银行，而是想通过一些货币政策工具去建立一个正向的激励相容机制，鼓励银行主动增大对实体经济的支持力度，特别是对小微企业、民营企业的支持力度。

　　关于激励相容机制的建立推出时间，孙国峰对经济观察报表示，将会很快推出。

　　关键词二：央行暂时无QE必要和可能

　　在交流中，对于目前市场人士对于“宽货币”向“宽信用”的传导中，是否需要通过直接购买国债和QE(量化宽松)的方式来进行流动性投放的问题，孙国峰进行了回应。

　　孙国峰表示，QE其实也是跟货币政策传导机制有关，而货币传导机制和一个国家的金融体系结构是密不可分的。世界上的金融体系的结构大体上分为两类，一类是银行为主的金融体系，另外一类是金融市场为主的金融体系。

　　所谓的QE通常是指央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支。

　　中国是典型的以银行为主的金融体系。中央银行的货币政策操作的传导还是要通过银行体系。通过银行来进行传导的过程当中，可能也有一些约束。但是中央银行正采取一些措施，这些货币政策传导的障碍和约束正在逐渐得到解决，下一步会得到更好的解决。

　　孙国峰表示，无论从金融体系结构的角度，还是从货币政策操作的成效来看，暂时都没有进行QE的必要和可能。

　　关键词三：央行不会买国债

　　孙国峰表示，目前国债在货币政策操作框架当中，主要作用是抵押品，在公开市场操作上主要是一个高质量高等级的债券。

　　从国际经验来看，央行资产负债表中，国债资产占比较高、通过购买货币形式投放基础货币的一些发达经济体，比如美国，美联储买国债的数量跟现金投放的数量基本上挂钩，发行现钞本质上是信用货币制度历史演进的结果。在美国现金中包括两部分，硬币由美国财政部发行；美联储发行的现钞，其背后也是美联储购买的美国财政部的国债，也就是美国财政的信用。

　　他指出，在中国，现金发行的基础是国家掌握的物资，所以从这个角度来说，大规模的国债购买意义不大。

　　此外，从《中国人民银行法》的角度，央行不得直接在一级市场上购买国债，是为了切断财政货币化的渠道，从1978年至今，中国遇到了三次恶性膨胀，都是财政赤字货币化相关的。因此在中国特色社会主义市场经济体制建立之后，一个非常重要的制度安排就是财政不能向央行透支，包括不能从一级市场购买国债。

　　孙国峰表示，如果央行在二级市场买卖国债，也是出于调节利率的目的，有进有出，不会大量净购买。央行如果在二级市场大量购买国债，与在一级市场直接购买国债本质上是一样的，容易出现严重的财政赤字货币化问题，这是值得高度警惕。

　　关键词四：资管新规从来没有一棍子打死影子银行

　　资管新规出台后，资管乱象得到有效遏制，但同时也带来社融存量规模增速放缓，与此同时，近期有专家近期指出，资管新规不能“一棍子打死影子银行”。那么预期资管新规会不会有放松的迹象？对此，央行金融稳定局副局长陶玲给出了明确回答。

　　“资管新规从来没有一棍子打死影子银行，没有禁止投资非标。”陶玲说，商业银行理财产品是可以投资非标的，但投资非标的余额要控制在理财产品净资产的35%与本行总资产的4%之内。

　　在资管新规出台之前，资管新规出台之前的情况是：一方面理财产品普遍刚性兑付，由金融机构而非投资者承担风险；另一方面大量理财资金投资于宏观调控领域和限制性行业，多层嵌套规避监管要求，期限错配形成资金池，积累了风险。资管新规的初衷是打破刚兑，清理资金池，穿透所投资底层资产，促使资管业务回归本源，因此要求投非标应当期限匹配，不允许多层嵌套。从效果来看，影子银行规模在收缩，100万亿的理财产品规模(也有一种说法， 去掉重复计算为60万亿元)在2018年收缩了6%左右，主要是表外业务中的委托贷款、信托贷款、票据收缩。

　　对于机构为何感到痛，陶玲分析认为，第一，银行发新产品确实有困难，新产品指的是符合资管新规的产品，做到期限匹配、净值化管理。第二，非标资产如果在过渡期结束，产品对接不上需要回表，但是银行又受到资本受约束回不了表。

　　为推动资管新规稳妥有序实施，陶玲称，针对非标回表所面临的约束，下一步将会有三方面措施。一是帮助银行补充资本，完善MPA考核，这需要根据实际情况进行观察和调整；二是央行正在制定标准化债权资产的认定规则，会在存量非标转标等方面妥善处理；三是发改委正在根据资管新规的要求制定政府出资产业投资基金、创业投资基金管理办法，将明确理财资金如何投资这类长期限资金。

　　陶玲强调，要坚定信心，资管新规总体的大方向保持不变，但也需要实事求是做好政策储备。

　　2018年年底，央行行长易纲在长安论坛的讲话中曾表示，“虽然听上去影子银行风险较高，但是规范的影子银行也是金融市场的一个必要补充，影子银行也不是完全负面的词，只要是依法合规经营，无论是表内还是表外业务、信托、公募基金，私募基金都能够成为金融市场必要的补充。”

　　关键词五：社融增速为何下滑

　　近期公布的2018年金融数据显示，2018年社会融资规模(下称“社融”)存量200.7万亿元，同比增长9.8%，创历史低位，全年社融增量同比少增3.14万亿元。

　　社融规模反映的是实体经济持久地从金融体系获得的资金，这也是金融危机之后，央行主动地为全社会提供一个指标，让社会衡量金融支持实体经济力度。

　　对于社融增速回落，央行调查统计司司长阮健弘表示，央行方面也做了大量调查。这与实体经济表现有关，一是政府城投公司的财务纪律加强，从金融体系融资的规模明显减少；二是债务规模大、杠杆率高的国企确实在去杠杆；三是2018年实体经济运行有个突出特点，就是投资增速明显减缓，特别是基建增速比较低，如投资比较弱的行业，融资需求明显下降，而投资比较强的行业，去年主要依靠自有资金进行投资，而不是大规模借助银行资金投资；四是资金的周期问题，2018年的社融中债务到期规模较大，到期之后实体经济没有续作。上述情况也在金融数据上有所反映。阮健弘表示，社会融资指标表现为表外融资下降明显，比如信托贷款、委托贷款等。此外，金融系统风险偏好降低，金融机构也确实受到资本约束。

　　阮健弘表示，总体来看，2018年社融规模虽有下滑，但与2017年增速大体相当，所以也可以看出2018年货币政策调控对实体经济的支持还是很稳定的。

　　关键词六：不会把人民币汇率为应对贸易摩擦的工具

　　关于人民币汇率走势，孙国峰表示，今年人民币的汇率走势主要取决于国内外经济金融形势的变化。“人民币汇率最终由基本面来决定，既取决于中国的经济走势，也与国际上的经济走势，也和主要经济体特别是美国货币政策走向密切相关。”

　　对于贸易摩擦，孙国峰表示，我们不会把人民币汇率作为应对中美贸易摩擦的工具，这一点很明确。不管未来的人民币汇率是什么样的一个走势，以市场经济为基础，参考一揽子汇率进行调节，以及人民币汇率管理基本制度是不变的。

　　他同时表示，一方面继续保持人民币汇率的弹性，同时防止预期发散；从更高的层面来看，要在保持人民币利率弹性，完善跨境资本流动管理，特别是宏观审慎管理，以及加强宏观政策的国际协调等三个层面同时着力，可以保持内部均衡和外部均衡。

　　关键词七：利率市场化两轨合一轨

　　目前，存贷款利率依然存在双轨——一是完全市场化的货币市场利率，例如存款类机构质押式回购加权7天利率(DR007)、上海银行间拆放利率(Shibor)等；二是尚未市场化的存贷款基准利率。除了这两类利率，市场上还有央行的政策利率，例如中期借贷便利(MLF)利率、公开市场操作利率等。

　　2015年10月，央行公告对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，并抓紧完善利率的市场化形成和调控机制，加强央行对利率体系的调控和监督指导，提高货币政策传导效率。

　　“但是银行仍然公布存款和贷款的基准利率。人民银行要发挥央行政策利率对金融市场存贷款利率的引导作用、完善央行政策利率引导机制。”孙国峰表示。

　　所以，去年央行采取了包括货币政策的措施，保持了流动性的合理充裕，维持市场利率的平稳。那么从利率的走势来看，可以看到市场的利率明显的是有下行。

　　但央行的政策利率对货币市场利率、债券利率等市场利率的影响更直接，传导效率更高；而对信贷利率的影响，由于存在基准利率，还有一定时滞，贷款利率下降的幅度速度没有债券市场反映快。

　　为了解决这个问题，央行要推动所谓的两轨合一轨。孙国峰表示，市场利率轨和央行公布的存贷款基准利率轨道存在着一定的差距。两轨合一轨的关键在于怎么样发挥央行政策利率的传导机制，因为无论是市场轨还是基准利率，其实都应当和银行政策利率产生更紧密的联系。

　　与很多国家央行只有一个政策利率不同，中国央行的政策利率是一个体系——短期政策利率是短期公开市场操作利率；中期政策利率是MLF利率；此外还有利率走廊，上限是常备借贷便利(SLF)利率，下限是超额存款准备金率。

　　“为什么有一个体系，因为中国金融市场还有很多摩擦和障碍，需要有个政策利率体系来克服。这个政策利率体系要对各类市场利率发挥更大的引导作用。”孙国峰说。

　　孙国峰并未明确给出“两轨合一轨”的具体时间表。他表示，利率两轨并一轨的时机要根据宏观经济形势变化来决定；从解决小微企业融资难融资贵、降低社会融资成本的角度，贷款利率的并轨更迫切。并轨的方向是基准利率轨往市场利率轨并，本身并不复杂，但背后涉及货币政策传导机制、政策利率体系的构建，以及如何发挥利率传导机制的作用，还包括金融机构提供市场参考性的指标等重要的问题。

　　孙国峰指出，这些工作都能够逐渐地推动到位的话，希望两轨合一轨是一个水到渠成，自然而然的过程。推出的时候大家也不会特别地惊讶，市场会运行比较平稳，而且能够和宏观调控结合，去实现推动金融改革的目标，同时又和当前工作紧密结合。

　　关键词八：货币政策有效性有没有边界

　　对于财政政策与货币政策进行配合，共同发挥宏观调控作用，孙国峰表示认同，“我们一直强调要几家抬，需要在方方面面大家政策协同的发力。”

　　孙国峰认为，从货币政策来说，有效性确实存在边界，但目前还远远没有达到货币政策边界，有很大的空间可以发挥，包括央行的结构性货币方面会大有可为。

　　孙国峰指出，货币政策既可以管总量也可以调结构，而且管好结构会更有利于调节总量。他表示，两者是相关的，因为从货币政策角度来说，解决流动性约束，就是可以把流动性的投放和商业银行信贷行为先联系起来，可以实现定向调控，精准滴灌的作用。从最近的一些政策的创新角度来看，比如说TMLF及其他措施的作用在逐渐的在显现。

　　所以孙国峰表示，结构性政策工具大有可为。而且他认为效果会进一步的体现，事实证明可以通过货币政策破解结构性问题，实现包括小微企业，民营企业贷款量增、降价、面扩，回暖，这几个方面已出现了明显的改进，且改进还在继续进行当中。我们对货币政策不搞“大水漫灌”又更好地服务实体经济充满信心。

　　关键词九：为何小微民企贷款利率下降

　　小微及民营企业贷款利率下降是否违背市场定价的规律？孙国峰认为，这个问题就是可以从三个方面来看。

　　第一，中央银行通过实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。市场的回购利率、国债利率以及非金融企业债务融资工具利率明显的下降，也即整个社会无风险利率在下行，这是基础。

　　第二，央行通过定向的货币政策的工具，本身就给予了金融机构一定的优惠利率，这个定义它要转移给这些小微企业，民营企业。这是央行予以定向融资工具的支持，财政特通过减税降费等一系列的措施予以支持。

　　第三，风险溢价的问题，央行去年出台了“三支箭”中的第二支箭，出台民营企业债券融资支持工具，降低民营企业的风险溢价。

　　孙国峰表示，民营企业正常发债有一个违约概率，去年处在比较特殊的一段时间，市场预期的违约概率出现非理性的上升，央行出台民营企业债务融资政策，相关的机构创设CDS信用违约工具，把民营企业风险溢价恢复到正常。

　　“这个工具推出以后，我觉得效果是非常明显的。”他认为，信用违约工具关键是引导了预期，修复了民营企业融资的信心，所以整个民营企业的发债取得缓解。对于民营企业来说，股、债、贷三者高度相连，信用修复后，民营企业的经营行为改进，又会带动的金融体系改进，这是一个良性循环。

　　所以从这三个方面来看，整体的货币金融具有一个良好的环境：合理充裕，利率下行；第二方面，央行的政策及其它财政政策上的支持；再加上通过民企债券融资支持工具以及正在研究推出的民企股权融资工具，市场信心也起到支撑作用。信心修复以后，降低信用风险，风险溢价恢复方面相互结合，是一个可持续过程。

　　关键词十：宏观杠杆率稳定

　　阮健弘表示，总体看，我国2018年的宏观杠杆率比2017年稍低。具体看，企业去杠杆，尤其国有企业和平台在去杠杆，这说明其债务更加规范；住户部门杠杆有所上升，房地产贷款增速比贷款的平均增速高，但住户部门杠杆率上升幅度小于企业部门杠杆率的下降幅度；政府部门杠杆总体稳定。她同时表示，“稳杠杆在2019年应该是持续体现。”

　　周学东谈到，自全国金融工作会议以来，治理金融风险取得很大成效，其中重要的两条是：一是宏观杠杆率过快增长势头得到遏制；二是不合规影子银行得到有效治理。

　　周学东也表示，金融危机后，美国等部分国家通过危机后的市场出清和结构性调整，使得生产要素重新配置，经济复苏的质量相对较高，这也说明这些国家经济确实需要经历市场出清的过程。对中国金融体系来说，治理金融乱象也需要保持定力，要“咬咬牙”，度过这一关，否则从金融稳定的角度看，金融风险就难以得到彻底治理。

（文章来源：经济观察网）