阳光城(000671)

　　公司概要：深耕强二线，销售额 7 年 70 倍高增长、两次业绩高速释放期

　　阳光城是阳光集团旗下房地产开发平台，于 2009 年重组上市， 自大福建起家、持续深耕强二线。 经历陈凯(2012- 14)、张海民( 2015- 17H1)和“双斌”( 2017H2至今)等三任明星管理团队的贡献， 公司销售额从 2011 年 23 亿元跃升至 2018年 1,628 亿元(克尔瑞排名 14)，实现 7 年 70 倍高增长。2011- 14 年(期间业绩翻 4 倍)以及 17 年至今(17 年业绩同比+68%)是公司的两次业绩高速释放期，而 2018-20 年的股权激励也锁定了之后 CAGR35%的业绩增速。

　　公司变革：自上而下全面变革正当时，“三全五圆”全新战略再出发

　　2017 年“双斌”加盟后公司经历全方位变革。战略方面，提出“五圆”模型，即规模上台阶，品质树标杆，重视人才、土储和资金；组织方面，继续践行三权分立、“去家族化”，30 余区域公司逐步成型；管理方面，形成中海系主导、碧桂园模式再升级，自上而下团队重塑； 激励方面， 股权激励、双赢计划、股票回购、股东增持多管齐下； 拿地方面，执行增加招拍挂、 注重短平快的“三全”拿地策略；成本方面，“三收三支”精细化，锋刃计划已降成本 20 亿元。

　　拿地 &土储：深耕二线、积极扩张，可售货值 5,600 亿、一二线占 75%

　　公司拿地历来以二线为主，2015- 17 年连续三年加仓拿地后 2018 年拿地放缓(2015- 18 拿地金额/ 销售金额分别为 60%、76%、133%和 27%)，期间拿地成本控制一直较好，拿地均价占比销售均价均值 33%。2017- 18 年公司拿地金额中一二线 vs。三四线占比分别为 78%vs.22%、67%vs.33%，即使下沉区域也主要集中于长三角和中西部环都市圈城市(泉州、绍兴、漳州等) 。截至 2018年末可售面积 4,418 万方、 可售货值 5,681 亿元，其中，一二线面积占比 65%、货值占比 75%；内地战略城市和长三角面积分别占比 48%和 19%。

　　财务分析：负债下行、周转加速、现金流改善、利润率提升，评级望提升

　　公司 2018 年起主动去杠杆、降有息负债，2018Q3 末净负债率已下行至 208%(较 2017 年末下降 44pct)；2017Q1 至今经营现金流回正、并较同销售规模企业改善显著； 近年的并购项目如物产中大等资产包周转稳步加速，同时通过并购快速进入成都、武汉等核心城市打开市场；同时 9M2018 毛利率较 2017年提升 1.4pct 、达到 26.5%；2018Q3 末预收款 726 亿元，同比+76%，保障结算放量。在目前资金环境边际改善的背景下，公司后续融资成本或继续下行，叠加负债降低、利润率双重提升，报表将改善显著，评级也有望提升。

　　投资建议：雨后阳光，梦想绽放，首次覆盖、并给予“强推”评级

　　阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载 70 倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也有望带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆叠加信用趋松、利率下行的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们预测公司 2018- 20 年每股收益分别为 0.75、1.00、1.35 元，现价对应 2019 年 PE5.9倍、并较每股 NAV 折价 60%，按每股 NA V 折价 45%给予目标价 8.00 元、相当于 2019 年 PE 8.0 倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

　　风险提示：三四线销售超预期下行以及行业资金改善不及预期。

（文章来源：华创证券）