春节和12月公司客流改善迹象明显。1)19年春节，黄山风景区共接待12.62万人/+2.48%(春节假期客流量大，景区运营接近满负荷，增速较平时月份小一些)，较17/18年增速有了明显改善(17/18年春节黄山景区客流增速分别为-1.81%/-29.14%)；2)18年全年黄山景区客流达338.0万人/+0.3%，其中12月单月客流达到16.0万人/+223.2%，增速为历年12月份的最高水平，客流改善迹象明显。

　　高铁带动客流效应持续展现。1)杭黄高铁已于18年12月底开通，运营满月共发送旅客75.4万人，日均发送2.43万人，有效带动沿线景区客流增长。2)19年春节黄山高铁北站客流总量达到15.1万人/+78%，在杭黄高铁的积极作用下，黄山高铁游产品翻倍增长，根据《2018高铁消费报告》，黄山已跻身最受高铁游客欢迎的周边游十大目的地，高铁带动客流效应持续展现。3)根据既有景区经验，高铁的客流增量效应明显。根据我们测算，杭黄高铁开通后预计首年年化为黄山旅游人次带来约15%客流增量，并带动公司客流及业绩再上台阶。

　　春节试行三票合售，充分挖掘现有客流潜力，有望带动客单价提升。春节期间黄山首次试行“门票、索道票、交通票”三票合售，游客可在一个地点同时购买三个项目门票。三票合售一方面可以充分挖掘现有客流潜力，带动客单价提升，有效抵御门票降价带来的不利影响，进一步带动业绩回暖。另一方面该举措也减少了游客排队时间，提高了进山效率，进一步增强游客体验。

　　龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1)公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳型景区中市值最高，龙头地位稳固。2)公司新任高管从业经历丰富，有望进一步助推公司市场化运作，内外兼修：对内首推市场化高管考核制度，激励力度更大，有利于调动中高层积极性。对外公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈，中长期有望以黄山景区336万客流为核心抓手，盘活黄山市5000万客流的更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。

　　财务预测与投资建议

　　估值历史大底，具备吸引力，维持买入。目前公司PE(ttm)估值仅为15.2X，甚至低于12-13年因禽流感等不利因素造成的公司历史估值大底20X，因此公司目前估值具备较强吸引力和修复空间。我们预计18-20年eps0.66/0.62/0.70元，根据可比公司法，估值切换到19年，给予公司19年23倍PE估值，对应目标价14.26元。

　　风险提示

　　天气灾害造成的旅游受限。外延项目推进不及预期。

（文章来源：东方证券）