三全食品：上市之后增收不增利，销售费用高企打压利润率 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2019/02/weixin/one_20190219070749109.jpg>

　　经过一个周末的发酵，公司在周一盘前发布了一个情况说明，指出公司已第一时间将相关疑似批次产品全部封存，同时成立了以总经理为组长的应急小组，时刻紧密关注事件动态。

　　三全食品：上市之后增收不增利，销售费用高企打压利润率 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2019/02/weixin/one_20190219070751107.jpg>

　　与此同时，公司还声明所有猪肉均来自优质合规供应商，对每一批次的原料猪肉都有溯源系统，且每批到货均包含国家相关部门出具的该批次《动物检疫合格证明》、《肉品品质检验合格证》等证明，运输路径也严格执行农业农村部的规定要求。

　　监管部门也在2月18日发布了关注函，要求公司解释知悉产品被检测出非洲猪瘟病毒核酸阳性的时间和截至目前的检查结果，以及公司在互动易的回复和后续披露是否及时、真实、准确、完整。

　　当天，公司股价低开超过6%，最终在指数大涨的情况下收跌1.72%。

　　如果翻查相关资料，可以发现这并非行业个案。安井食品(行情603345,诊股)（603345.SH）就曾在今年1月22日发公告称子公司生产的撒尿肉丸疑似非洲猪瘟病毒核酸阳性，导致了公司股价的下跌。

　　三全食品：上市之后增收不增利，销售费用高企打压利润率 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2019/02/weixin/one_20190219070753111.jpg>

　　由于该次猪瘟事件还没有最终定论，我们暂且按住不表，先来看一看三全以及安井食品所处的速冻食品行业发展情况如何，未来又面临着怎样的风险与发展机遇。

　　为何增收不增利？

　　三全食品成立于1987年，主营业务为速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售，包括速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子等，市场份额多年位居行业第一。

　　2008年，公司完成A股上市；2013年，公司以2亿元向亨氏各方收购其直接或间接持有的各龙凤实体——上海龙凤、浙江龙凤、成都龙凤以及天津龙凤全部股权。

　　目前，公司已在包括郑州、成都、天津、太仓以及佛山在内的多地建设了生产基地。

　　从公司2018年中期的营收构成来看，汤圆占比最大，达到了35.82%。水饺、面点及其他分别位列二、三位，占比29.79%和27.42%。

　　三全食品：上市之后增收不增利，销售费用高企打压利润率 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2019/02/weixin/one_20190219070755107.jpg>

　　上市以来，公司的营收从13.83亿上升到了2017年的52.56亿。但是，经过9年的发展，公司归母净利润却从7,956.82万元下降到了7,201.92万元。

　　毛利率33.92%，净利率垫底

　　为什么出现增收不增利的现象呢？

　　首先，从毛利率来看，三全食品位居A股同类上市公司的中值，2017年约为33.92%。在这其中，主营速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及面米食品的安井食品毛利相对较低，这与其经销渠道为主，商超渠道为辅的渠道策略息息相关。

　　三全食品：上市之后增收不增利，销售费用高企打压利润率 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2019/02/weixin/one_20190219070757109.jpg>

　　另一家广州酒家(行情603043,诊股)（603043.SH）的食品制造业务（涵盖月饼、速冻食品、辣味等）的毛利则相对较高，接近50%且有进一步上升的趋势。但是，通过拆分其业务，发现速冻食品2017年的毛利率也只有32.88%，甚至还略低于三全食品当年的毛利率水平。

　　三全食品：上市之后增收不增利，销售费用高企打压利润率 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2019/02/weixin/one_20190219070759110.jpg>

　　因此，可以说三全食品的速冻食品业务在三者中拥有最高的毛利率。但是，从2017年的净利率来看，三全食品、安井食品以及广州酒家（全部业务）分别为1.37%、5.81%以及15.61%，三全处于最低位置。

　　由此可见，毛利率高低并不是导致三全食品盈利能力较差的原因，我们或许可以从费用端寻找答案。

　　销售费用高企，未来或面临转折？

　　从下图三全食品和安井食品的管理费用率对比中可以看到，两者的管理费用率始终比较接近，约占营收的4%。

　　与之形成鲜明对比的是，两者的销售费用率相差较大且过去几年还有进一步扩大的趋势。2017年，三全和安井的销售费用率分别为27.69%和14.07%，相差13.62%，对比两者2017年毛利率的差值7.65%明显偏大，这或许就是三全食品盈利能力相对安井食品较低的主要原因之一。

　　三全食品：上市之后增收不增利，销售费用高企打压利润率 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2019/02/weixin/one_20190219070801109.jpg>

　　不过另一方面，三全食品的销售费用率在2016年达到29.64%的近些年高点后开始出现转折，2017年下降到了27.69%，2018年前三季度进一步下降到了26.89%。究其原因，应该与公司积极开拓销售费用相对较低的餐饮特通渠道以及加强费用控制有关。

　　三全食品：上市之后增收不增利，销售费用高企打压利润率 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2019/02/weixin/one_20190219070803111.jpg>

　　速冻食品行业的未来

　　尽管三全食品面临着销售费用较高、盈利能力承压的风险，但公司也拥有着相对有利的行业发展环境。随着社会节奏的加快、人口老龄化趋势的来临，未来速冻食品的消费可能会持续较快增长。

　　根据中国产业信息网整理的数据，2016年国内的速冻面米制品行业的产值约为600亿，未来有望保持13%-17%的年均复合增长率。从市占率来看，三全以28%位居行业首位，思念、湾仔码头分别位居行业第二和第三名。

　　人均速冻食品消费量是另一个观察速冻食品消费潜力的指标。根据华泰证券(行情601688,诊股)研报整理的数据，2017年美国、欧洲、日本以及中国的人均年速冻食品消费量分别为84.2千克、42.6千克、22.5千克以及10.6千克，因此增长潜力较大。

　　不过，由于各国饮食文化、人口结构以及消费习惯等因素差别较大，中国或许并不会完全复制发达国家走过的路径。