行业18年净利润明显承压：2018年131家证券公司共实现营业收入2662.87亿元，YoY-14.5%；实现净利润666.20亿元，YoY-41.0%，106家公司实现盈利，较17年减少14家，行业ROE再创近年新低，仅为3.52%，同比下降2.58个百分点；杠杆率略提升至2.82倍但处于相对低位。各主要业务板块收入均有不同程度下降，受股押风险及两融余额持续下降、业务监管趋严以及市场交易量活跃度下降影响，利息收入、投行业务及经纪业务收入下降较多，自营业务仍为最主要收入来源。

　　证券行业18年经营回顾：18年市场交易活跃度持续下降，全年A股日均股基交易量4099亿元，同比下降18.62%，行业佣金率万分之3.13，较17年全年万分之3.37仍有一定下降但降幅已明显趋缓。IP055.8%的低过会率及较低的承销费率直接拖累投行业务收入，全年总股权融资9130亿元，同比下降39.8%，核心债券总承销规模1.98万亿元，同比上升26.0%。资管新规之下券商资管规模降至14.18万亿元(18Q3)，较17年底下降2.71万亿元，但对收入影响相对有限。全年股熊债牛局面也使得自营业务收入有肝下降，但不同券商呈现一定分化。两融余额持续下行，同时股押新规以及市场风险致使券商股押业务有所压缩。

　　上市券商业绩预告情况：截至2月11日累计有20家上市券商披露业绩快报，净利润均出现不同程度的下降。一方面受到整体市场环境的影响，在权益自营、投行业务、经纪业务等方面有较大程度下滑；另一方面是由于股票质押的风险频发以及权益市场持续下跌等原因，不少上市券商计提了较大金额的资产减值损失，直接影响到了净利润。目前有12家券商公告了计提较高金额的资产减值准备，合计资产减值损失51.3亿元，对18年净利润累计影响-38.9亿元，其中以股押业务的买入返售金融资产减值为主，减值金额超过30亿元；权益市场持续下跌也致使部分券商可供出售类资产减值，此外受信用违约频发等影响，部分券商的融出业务、贷款、债权投资等均有减值。

　　政策边际回暖。19年行业业绩有望正增长：目前来看政策端已有较为明显的回暖，从2018年下半年开始，并购重组监管放松、再融资限制放宽、股指期货松绑、纾困基金陆续落地等政策红利提振市场情绪，科创板有序推进并试点注册制直接利好券商投行业务，而当前看近期证监会在研究修订《证券公司风险控制指标计算标淮规定》，拟放宽证券公司投资成份股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，减少资本占用；沪深交易所正在抓紧修订《融资融券交易实施细则》，拟取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，同时扩大担保物范围。政策端持续回暖，同时风险因素逐步出清，2018年行业业绩虽有承压，但预计在中性假设下，行业19年营收及净利润有望实现正增长，业绩支撑有望促使券商估值持续修复。

　　投资建议：我们认为当前券商股仍然具备较高的配置价值，政策端利好的刺激、风险因素的逐步出清以及业绩的支持有望推动券商股估值的持续修复。当前板块对应1.43倍PB，仍处于较低水平，我们维持行业“强于大市”的判断，建议重点关注龙头券商中信证券、华泰证券，投行业务优势明显的中信建投，以及低估值的大型券商海通证券。

　　风险提示

　　1)政策边际改善不及预期：我们认为当前证券板块估值提振的重要因素之一为预期政策端的边际改善，如改善不及预期可能影响券商股估值提升。

　　2)股票质押风险未出清：当前券商股押未解押市值仍然较高，虽然政策端持续化解存量风险，如后期风险持续暴露，可能会对券商业绩及估值再度造成负面影响。

　　3)股市出现系统性下跌：券商股是重要的大盘股组成部分，其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险，市场整体估值向下，有可能带动券商块股价下跌，且直接影响自营业务收入。

（文章来源：平安证券）