核心山岳景区维持平稳增长，经济周期和暖冬影响下海南客流增速放缓，离岛免税增长符合预期。今年春节黄山、峨眉山、张家界武陵源等核心山岳景区客流呈现平稳增长，与之前几个节假日相比，加速下滑的情况已经有所改善。春节黄金周，黄山共接待游客12.62万人次(+2.48%)，峨眉山接待游客22.58W(+3.57%)，张家界武陵源接待游客42.61万人次(+4.05%)。海南受经济周期和暖冬影响，客流增速放缓。春节期间，三亚共接待游客99.65万人次，同比增长3.06%。全市旅游饭店平均开房率为76.92%，同比下降2.41pct。离岛免税方面，春节前六日，海棠湾接待购物人数25.43万人次(+16.40%)，销售额约3.82亿元(+23%)(第三天销售额按照平均客单价估算)；美兰机场免税接待购物人数8.92万人次(+21.63%)，销售额7498.43万元(+36.86%)，预计离岛免税销售额总体增速25%左右，符合此前的预期。

　　出境客流维持平稳增长，交通改善后赴港人数大增。2019年春节期间，全国边检机关共查验出入境人员1253.3万人次(+10.99%)。携程《2019春节长假旅游趋势预测报告》预计，春节期间出境游客流约700万人次，同比增长7.7%。短途游方面，日韩维持高增速，12月泰国客流增速已经转正，沉船事件的影响正在逐步消化，但由于春节期间又出现“快艇相撞”的意外事件，我们认为上半年客流增速仍将维持在较低的水平。西九龙高铁开通后，赴港人数大增，10月至今，增速维持在15%-30%的区间。春节前六日，内地赴港旅客119.91万人次，同比增长32.94%。

　　投资建议：投资组合中我们建议继续关注偏必需消费的餐饮行业以及强政策属性的免税行业前期受影响较少，在防御和反弹中表现均优于大势。从细分板块来看，餐饮方面，广州酒家的月饼业务具有典型的应节特征，半刚性需求明显，在下行期仍有支撑。免税方面，春节海棠湾销售额增速预计在20-25%左右，我们认为免税价格优势下春节旺季依然需求强劲。中免形成海南地区免税品类的统一采购，有利于毛利率提升。上海机场免税合同切换后2019年该部分利润率将有所下滑，但免税品消费需求最主要来源于显著的价格优势，因此我们认为其“口红”效应明显。推荐关注：广州酒家，中国国旅。

（文章来源：申万宏源）