关于1915年巴拿马万国博览会金奖得主的“茅汾之争”，过去两三年内不绝于耳。然而很少有人注意到，战火的升级其实源自一纸“军令状”。

　　2017年初，以混改为契机，汾酒集团掌门人李秋喜与山西国资委签订了2017年至2019年三年任期经营业绩目标考核责任书。按照上述责任书，汾酒集团三年内需完成整体上市计划。如果未能达标，李秋喜辞职走人。

　　很难说是“碰瓷”。毕竟在1952年举办的第一届全国评酒会上，汾酒的排名甚至高于茅台，而其1994年1月登陆上交所主板的时间，也较后者提前了整整七年半。但现实如此逼仄，提升全国影响力、迅速拉抬业绩、公司资产价值最大化体现，深晓“君无戏言”的李秋喜或别无他法。

　　截至2019年1月31日收盘，贵州茅台(行情600519,诊股)（600519.SH）市值计8662.7亿元，而山西汾酒（600809.SH）市值计345.8亿元。同为中国四大国家级名酒的二者，依旧相距25倍。

　　在中国，白酒的根本属性其实是一种精神消费的载体，其核心并不以成本加成定价。所以，茅台包装成本加上酒成本近70元，但1000元的出厂价已意味着至少93%的毛利率。至于标注1950元的飞天茅台零售价却照样能令消费者趋之若鹜，恐怕就只能令李秋喜们无奈了。

　　不过，既然自身品牌价值尚有可发掘之处，加上作为山西省国企改革样板的政策激励加权，李秋喜自然在“签字画押”前算过一笔账。李曾表示，以2017年为基数，到2020年，山西汾酒要实现酒类收入、利润、产能及上市公司市值翻番。

　　《投资时报》研究员查阅年报发现，山西汾酒2017年的营收为60.4亿元。而2020年要想实现营收翻番至120亿元，每年营收增速至少要在30%以上。

　　实际上，自2018年至今，山西汾酒改革措施明显提速：当年2月，引入战略投资者华润创业控股子公司华创鑫睿；6月，汾酒集团先后剥离旗下两项辅业资产，即山西男篮和汾酒商务中心项目；12月，上市公司分别收购山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司51%股权，以及山西杏花村国际贸易有限责任公司部分资产。

　　而在2019年一月初，山西汾酒又顺势推出股权激励方案。该方案显示，山西汾酒2021年的营收目标要达到150亿元，这较2017年至少增长150%。

　　种种迹象均表明，李秋喜治下山西汾酒混改的决心包括汾酒集团整体上市的目标正在逐步呈现。然而《投资时报》研究员同时注意到，对于大型白酒企业的混改，目前没有成熟的模式可兹借鉴，且必须注意，若剔除上市公司对汾酒集团的业绩贡献，集团其余业务所占利润比例微乎其微。

　　这与18年前贵州茅台上市之时迥然不同。有知情人士回忆称，时任茅台当家季克良曾不无自豪地指着怀仁镇（现改为茅台镇）山谷有武警把守的八栋大型板楼对周边称，“里边全是基酒，一栋至少一个亿，不在上市公司资产内”。

　　一千公里以外的杏花村显然不能复制这一幕。业内人士分析认为，由于汾酒集团可注入上市公司的资产基本面一般，且行业竞争格局进一步加剧，山西汾酒董事长李秋喜想要在汾酒集团整体上市的基础上，实现2020年营收、市值翻番以及2021年营收150亿元的目标，挑战相当之大。

　　高估的战投和未上市业务

　　2018年2月4日晚间，山西汾酒公告称，公司控股股东汾酒集团以协议转让方式，作价51.6亿元向华创鑫睿（香港）有限公司（华润创业控股子公司）转让山西汾酒9915万股无限售流通股，占上市公司总股本的11.45%。

　　本次转让前，汾酒集团持有山西汾酒股份比例为69.97%，而权益变动后，其持股比例降为58.52%，但仍为上市公司第一大股东，并且与其一致行动人合计持股比例为59.22%。事实上，上市公司的实际控制人最终为山西省国资委。

　　公告披露显示，本次标的股份每股转让价格为52.04元，而停牌前一天，即1月19日，山西汾酒每股价格收于64.82元。据此计算，此次协议转让价格较停牌前股价折价19.72%。

　　重量级“金主”入局并未赢得市场喝彩，2018年2月5日开盘后山西汾酒跌停。更有意味的是，尽管华创鑫睿（香港）有限公司折价接收股权，但截至2019年1月28日收盘，其已经浮亏26.13%。

　　在白酒领域，华润并非门外汉。《投资时报》研究员查阅某知名电商平台后发现，仅标注“华润雪花”的白酒就有13种之多，但销量寥寥。

　　行业内部人士表示，啤酒与白酒在营销方式、销售渠道以及受众方面都存在显著差异，属于“看起来近但实际上远”。华润主营业务中主打“吃”的板块集中在啤酒、食品、饮品三大领域，尽管相互之间看似能有很大协同效应，但实际助力有限。

　　如果战略投资者帮衬度一般，那么那些未曾“打包”的资产成色如何？《投资时报》研究员查阅 《山西杏花村汾酒集团有限责任公司2017年度第一期超短期融资券募集说明书》后发现，目前汾酒集团旗下除了已上市的山西汾酒，还有5家主要全资子公司和5家主要控股子公司，其中与酒业相关的资产则有赢有亏。

　　截至2015年末，从事酒类相关业务的7家子公司中有3家盈利，4家宣告亏损；2016年1-9月，仍然维持3家盈利、4家亏损的局面。具体数据显示，汾酒集团旗下亏损的这4家非上市酒业子公司，在当年前9月亏损金额总计超过8000万元；而盈利的3家，合计盈利不足1000万元。

　　另据公告显示，2018年底上市公司出面收购的山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司，截至当年10月31日其净盈利为1698.62万元。另一家山西杏花村国际贸易有限责任公司，截至当年5月31日仍净亏损1585.97万元。

　　千亿市值愿景何以实现？

　　不需要太复杂的计算，若山西汾酒想要在2021年实现150亿元的营收。那么就意味着其得较2017年至少增长150%。如果以2017年12月29日收盘价对应的市值488.34亿元为基准。那么到2021年山西汾酒的市值须达到1220.85亿元。

　　据Wind数据显示，2018年山西汾酒前三季度营收分别为32.4亿元、50.4亿元和69.2亿元，同比增长分别为48.56%、47.38%和42.41%。其净利润分别为7.10亿元、9.4亿元和12.7亿元，同比增长分别为51.82%、55.76%和56.89%。从上述数据可以看出，其营收增速已处于下降通道，而净利润增速同样在变缓。

　　另外值得关注的是山西汾酒的预收款。一般而言，预售账款是一家酒企全年收益的蓄水池及利润调节阀，同时也与其竞争力和外部整体消费环境有关。

　　截至2018年第三季度末，山西汾酒预收款项期末余额约为7.87亿元，相较于年初余额9.12亿元，降幅在13.7%。同时，山西汾酒前三季度预收款与营收的比值分别为0.22、0.16和0.11，亦呈持续下滑趋势。

　　此外，山西汾酒2018年三季度末经营活动产生的现金流量净额为3.49亿元，与年初余额8.98亿元相比，下降61.13%。

　　在2017年山西汾酒股东大会上，李秋喜曾提出在稳固山西省内市场的基础上，大力拓展省外市场，将省内和省外收入比从2017年的6比4，逐步优化到2018年的5比5,2019年的4比6，在2020年则达到3比7。

　　《投资时报》研究员查阅年报及半年报发现，山西汾酒2016年、2017年及2018年上半年的省内和省外营收占比分别为55.63%和43.28%、59.17%和39.91%、56.94%和42.21%。从上述数据可以看出，该公司省外市场长期徘徊在40%附近。破局表里山河之外市场的难度可想。

　　汾酒的主力高端产品为青花汾，这也是竞争最激烈的次高端市场。而该亚市场长期受茅台系列酒、五粮液(行情000858,诊股)、洋河（002304.SZ）、泸州老窖(行情000568,诊股)（000568.SZ）、剑南春等把持，未来竞争压力依然严峻。

　　至于二线的“杏花村”和“竹叶青”，也要面临古井贡酒(行情000596,诊股)（000596.SZ）、金种子酒(行情600199,诊股)（600199.SH）、老白干酒(行情600559,诊股)（600559.SH）、伊力特(行情600197,诊股)（600186）等中端同业的竞争。

　　有业内资深投资者向《投资时报》研究员表示，白酒行业的优势在于新的竞争者很少，竞争格局相对稳定。对于山西汾酒来说，实现超越一方面要做大增量市场，另一方要在存量市场持续发力。

　　“2019年是李秋喜三年军令状最后也是最关键一年，但目前来看，想要出现惊喜不是大概率事件”，另一位市场权威评论家如是说。