复盘社服板块15年变迁，2010年板块独立行情显现，2013-2015年，外延支撑民企中小盘个股领涨，2017-2019年，白马称雄。子板块轮动，长线高壁垒与可复制是核心，短看2019年，宏观经济承压及门票降价政策等影响，板块业绩增速处于历史低位，子行业分化加剧，免税、演艺及部分酒店龙头相对良好。市场青睐板块主业良好，长线逻辑支撑的细分龙头，适当兼顾部分小市值拐点型公司。

　　子行业复盘与展望：周期之下，高壁垒与可复制恒强

　　免税龙头：离岛免税持续靓丽，机场免税分化；短看离岛免税政策后续走向，中长线规模壁垒优势突出，离境市内免税可期，核心竞争力仍支撑。演艺龙头：一看新一轮复制扩张持续验证，2020H1西安/上海有望催化；二看演艺集群拓展存量及长线成长新空间。酒店龙头：短看周期变化下的估值与RevPAR波动，长看加盟扩张与整合增效。出境游龙头：顺周期，短看东奥会日本线发力，中线看多元化布局。餐饮龙头：大众餐饮相对稳健，关注易复制扩张的火锅等休闲餐饮龙头。教育龙头：政策利好，职教培训跨赛道值得期待，商业早教集中度有望提升。

　　兼顾宏观面和资金面变化，价值与成长龙头较受青睐

　　宏观因素影响市场投资方向选择，但板块细分龙头凭借外延扩张及良好的经营管理，业绩增长较有支撑。PMI今年9月以来有企稳改善趋势，显示经济基本面依然相对稳固，支撑板块中线投资。资金方面，今年外资大幅净流入，2020年系观察期，短期确定性境外资金增量预计或相对有限，但考虑外资目前的话语权，价值与成长龙头预计仍受青睐，目前外资持仓相对较多的中国国旅、首旅酒店、宋城演艺、中青旅、广州酒家、锦江股份、中公教育等值得投资者重点研究。

　　投资策略：复盘龙头阿尔法收益轨迹，把握2020行情节奏

　　展望2020年，建议优先配置业绩趋势稳定增长龙头，并密切关注跟宏观经济关联性较大子行业弹性机会。从长期成长逻辑，业绩确定性&明年催化剂的选股思路出发，稳健配置继续推荐宋城演艺、中国国旅、中公教育等；此外也可关注广州酒家、天目湖、峨眉山A、黄山旅游等稳健型小市值标的。若经济预期向好及市场风格灵活背景下，弹性组合建议关注凯撒旅游、锦江酒店、首旅酒店、众信旅游等。综合来看，2020年个股重点推荐：2020年个股综合推荐顺序：宋城演艺、中国国旅、中公教育、凯撒旅游、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家、众信旅游、天目湖、峨眉山A、黄山旅游、美吉姆、科锐国际、中青旅、三特索道等。

　　风险提示

　　宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策低于预期，并购商誉风险。

（文章来源：国信证券）