长远来看，中国资本市场的核心主题永远不会变，即大健康、消费升级。刘明达认为，中国消费市场的升级潜力，会刺激核心资产的估值不断提升。从整个消费板块来看，虽然目前A股消费板块大致匹配PB-ROE框架，但家电龙头PB存在折价。采取2018年年报的数据进行观察，在PB-ROE分析框架下，主要消费板块基本符合正相关线性分布，家电龙头格力、美的PB显著偏低，但(股价有所上涨的)食品饮料龙头的贵州茅台和五粮液依旧契合分析框架。

　　“蓝筹稀缺”的投资大背景未变 好公司估值再也不会便宜

　　大家好，我演讲的标题是《未来核心资产涨幅会远超预期》。我先讲一个彼得·林奇的旧事，彼得·林奇在年轻的时候买了一大批美国的银行股，当时那些银行股的估值是3倍PE。彼得·林奇在他的书里写到，他调研这些银行的时候，驱车走遍了美国大大小小好多个州，最后把这些银行股全部都买了。

　　但是当我们现在再来看这个故事，还能找到3倍估值的银行股吗？已经没有了。甚至可以说现在好公司，尤其是便宜的好公司，已经非常少了。

　　这也印证了我早在2014年就曾提出的“蓝筹稀缺”的观点，即未来两三年内，中国股市的绩优蓝筹股会变成稀缺品，甚至普遍出现估值溢价。而之所以会出现上述情况，其实与近年来资本市场进入“寡头时代”直接相关。

　　如今资本市场最显著的特征是“过剩”。中国作为世界上最大的制造国，使得“过剩”这一时代主题永远不会改变。长期过剩导致市场充分竞争，而在全球产能过剩、资本过剩的背景下，低效的企业逐渐被淘汰。

　　上述特征在全球资本市场均有所显现。2018年全球股票市值前100榜单中，有61家在2009年曾上榜的企业依然在列。2009-2018年，全球股票市值排名前100的公司名单，涨幅排行榜中几乎囊获了所有全球大牛股。

　　10年内，美股市值前10%的公司市值占比从63.5%提升到78.8%；前20%公司市值占比从77.9%提升至90.2%；最贵的10家公司，市值占比从2003年的2.4%提升至2019年的17.9%。

　　再反观A股市场，当前A股最头部的10家公司，市值占比从2015年的16%提升至2019年的21%。

　　需要注意的是，中国的市场结构与美国有较大差异。未来3-5年，中国中小市值公司的市值占比还要下降，原因依然是“过剩”。所以中国政府实行的一个很好的政策就是持续推动供给侧改革，实际上我们在供给端还要去掉三分之一，甚至一半。

　　在全球资本市场加速集中的背景下，中美头部公司的市值发展又呈现出何种变化呢？

　　我们发现，中国的腾讯与阿里巴巴取代埃克森美孚和富国银行进入全球企业市值前十，打破了由美国企业包揽前十的局面。目前阿里巴巴排名第7，是仅次于亚马逊的消费服务公司；腾讯2018年甚至超过Facebook，跃居第五位。

　　尽管如此，中国头部公司的市值提升空间和结构调整空间仍然巨大。这种市值的提升，不是价格的提升，而是内含价值的提升。

　　当前还有一个时代特征——低利率，这使得好公司的估值再也不会便宜，所以我们首先要做的是降低自己的回报期望率。为什么是低利率？因为全社会的资本回报率在大幅度的下降，不得不说，中国的负利率(现象)离我们已经不是很远了。

　　消费升级潜力无穷 核心资产的估值会不断提升

　　我在2014年讲蓝筹稀缺、在2016年讲寡头时代，今天，我觉得是时候讲一讲“核心资产长牛”了。

　　放长远来看，我们的核心主题永远不会变，即大健康、消费升级。有研究表明，未来中国人的平均生存年龄会达到120岁。目前人类已经基本解决了生存问题，剩下的就是健康、长寿问题。所以中国消费市场的升级潜力，也会刺激核心资产的估值不断提升。

　　总结美股消费龙头长牛的三大要素可以发现，无风险利率是最核心、最关键的估值因素；股票回购和分红使得资本结构优化，维持高ROE；消费行业ROE长期较高，高ROE支撑高PB。

　　美国消费品行业基本遵循“PB-ROE”估值框架运行，相对ROE与相对PB的季频相关系数高达0.59，而且一旦相对PB与相对ROE发生明显偏离后，也能快速修正。此外，美股日常消费品行业PE估值中枢与净利润增速相关性极弱(相关系数0.08)，说明“PE-G”估值框架对于高度成熟的美国日常消费品行业影响有限。

　　那么如今的A股大背景是否符合上述要素？我们看到目前A股消费板块虽然大致匹配PB-ROE框架，但家电龙头PB存在折价。取2018年年报的数据进行观察，在PB-ROE分析框架下，主要消费板块基本符合正相关线性分布，家电龙头格力、美的PB显著偏低，但食品饮料龙头的贵州茅台和五粮液却依旧契合分析框架。

　　此外，从2018年开始，十年期国债收益率在持续下降，无风险利率持续下行，与美股消费龙头的第一个要素是吻合的。与此同时，A股消费龙头具有较强的品牌力和定价权，取得高于行业的ROE。

　　以格力电器为例，我们发现，格力上市以来回报率高达194倍，格力高回报的背后是净利率和ROE的提升。高ROE意味着公司净资产创造收益的能力强。根据美股消费股的估值体系，投资者有意愿给高ROE的公司的净资产以更高的溢价，即更高的PB.PB-ROE估值框架下的格力合理PB应为5~6倍，但目前只有3.7倍，较当前存在40%至60%的提升空间。

　　此外，在股票回购或分红方面，随着股息率逐步提升，未来在成熟的公司治理模式下，账面现金充裕且盈利稳定的国内消费龙头公司具备进一步提升分红的能力，或回购以更大化股东利益。虽然很多分析师认为美的集团是家电行业最好的公司，但实际上格力这家公司仅仅用空调这个品类就可以赚取美的所有家电的利润。

　　在中国14亿人口基数下，消费升级的潜力是无穷的。举一个简单的例子，上班族每天下班都希望吃一碗更香的米饭，而你需要做的只是多花两千块钱买一个好一点的电饭煲，但大多数消费者是没有这个意识的。所以消费升级是一个潜移默化的过程，而消费升级的不断实现会给格力带来不止一倍的利润增长。

　　拉长到未来十年看，格力的利润还有大约三倍的增长空间。所以格力的高ROE和净利率增长空间会为其带来巨额的现金回报，格力显然具备持续回购股票的能力。而实际上，格力管理层的持股比例已经远高于美的集团。

　　由于长期资本会不断地追逐好资产，在全球利率加速下行背景下，核心资产估值会不断提升，这也是我一直强调的越“白”越贵。在资产配置方面，我们会聚焦于大消费、大金融和大健康三大领域，拥抱具有寡头特征、估值合理、盈利稳定的核心资产！

　　(文中涉及个股仅做举例，不做买入或者卖出推荐，投资需谨慎)■

　　(刘明达，深圳明达资产董事长。他在2003年到2005年的熊市中创建“傻瓜投资组合”，三年之内不做任何操作，最终收益率达到4-5倍。)

（文章来源：证券市场红周刊）