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顶尖财经网(www.58188.com)2019-12-3 14:57:32讯：
万科A(000002)2019年11月销售数据点评：销售暂弱 拿地谨慎
类别：公司机构：华创证券有限责任公司研究员：袁豪/曹曼日期：2019-12-03
万科公布公司11月销售数据，11月公司实现签约金额545.4亿元，同比下降6.5%；实现签约面积364.5万平方米，同比增长2.5%。1-11月，公司累计实现签约金额5,735.3亿元，同比增长5.4%；实现累计签约面积3,697.4万平方米，同比增长2.7%；1-11月，公司新增建面3,937.4万平方米，同比下降21.1%；总地价2,233.7亿元，同比下降18.2%。
点评：
11月销售434亿、同比-7%，累计销售5,735亿、同比+5%，稳定增长11月公司实现签约金额545.4亿元，环比增长25.7%、同比下降6.5%；实现签约面积364.5万平方米，环比增长34.4%、同比增长2.5%；销售均价14,963元/平，环比下降6.4%、同比下降8.8%。1-11月公司累计实现签约金额5,735.2亿元，同比增长5.4%，较1-10月降低1.4pct；累计实现签约面积3,697.5万平方米，同比增长2.7%；累计销售均价15,511元/平方米，同比增长2.6%。在一二线销售平稳背景下，预计公司后续销售稳定增长。
11月拿地86亿元、拿地谨慎，前11月累计拿地额占比销售额为39%11月公司在土地市场获取广州、杭州、哈尔滨等地9个项目和2个物流项目，拿地区域主要集中于一二线城市及环都市圈。11月公司新增建面242.3万平，环比下降55.8%、同比下降40.7%；对应总地价85.8亿元，环比下降59.9%、同比下降67.7%；拿地金额占比销售金额达15.7%，较上年50.5%下降34.7pct；平均楼面价3,539元/平，环比下降9.3%、同比下降45.5%，拿地均价占比当月销售均价23.7%，较上年36.6%下降12.9pct。1-11月，公司共新增规划面积3,937.4万平，同比下降21.1%；对应总地价2,233.7亿元，同比下降18.2%；拿地额占比销售额达38.9%，较上年50.5%下降11.5pct；拿地面积占比销售面积106%，较上年下降31pct；平均楼面价5,673元/平，同比增长3.7%，拿地均价占比当年销售均价36.6%。按销售均价1.55万元/平估算公司1-11月累计新增货值6,103亿元，高于同期销售金额5,735亿元，总体拿地平稳。
投资建议：销售暂弱，拿地谨慎，维持“强推”评级
万科作为行业三十载领跑者，在提前倡导高周转、探索住宅工业化、专注中小户型精装修产品、领先建立三级管控架构、布局三大城市群、实施多项人才计划、深化小股操盘模式以及创新业务发展等方面都是当之无愧的先行者，其成果也已体现在公司过去10年的销售和业绩双双高增中，也体现在行业领先的稳健经营和财务指标中。而面向未来，在本轮房地产小周期延长的反常周期中，万科将依靠拿地+销售集中度双双提升继续保持龙头优势，同时公司在物业服务、商业地产、物流地产、长租公寓、养老地产和轨道物业等细分领域也已领跑行业，未来业绩和估值的贡献值得期待。我们维持公司2019-21年每股收益预测分别为3.66、4.41、5.30元，维持“强推”评级。
风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧，行业融资政策超预期收紧。
上海医药(601607)：工业打造核心产品群 商业盈利能力将保持稳健
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：朱言音/邹朋日期：2019-12-03
公司近况
我们上周在香港和深圳组织了上海医药的管理层非交易性路演，认为公司有望实现工商业双轮驱动：1）工业板块，产品结构不断优化，一致性评价助推弯道超车，产品结构丰富使得抗政策风险能力强；2）流通板块，市场份额有望进一步提升，盈利能力有望保持稳健；3）研发方面，持续加大投入，仿创结合，自主研发和业务拓展双轮驱动。
评论
工业：产品结构不断优化，打造核心产品群。公司挑选出60个工业产品作为核心品种。1-9月份，60个重点品种收入101.5亿元，同比增长31.2%，平均毛利率71.7%。大品种方面举例，丹参酮IIA未来1-2年有望达到15亿元销售额；注射用硫酸多粘菌素B（独家品种）未来1-2年有望超过5亿元；注射用尤瑞克林（一类新药）于上周公布被纳入国家医保，有助于该品种未来推广。
商业：盈利能力有望保持稳健，巩固进口药品服务商地位。流通行业市场竞争格局有望进一步深化，龙头强者恒强，最近2年，公司先后收购了康德乐中国、辽宁医贸等。公司积极发展进口药配送业务，此类药品单价和毛利普遍高于仿制药，且客户粘性强。
2019年前三季度中国批准上市的进口新药中，上海医药拿到13个品种的总经销权。
研发：自主研发和业务拓展双轮驱动。2018年研发投入（含资本化）合计13.9亿元，占工业收入7.1%。自主研发方面，公司预计小分子创新药雷腾舒（抗艾滋适应症）和肾素抑制剂SPH3127有望分别于2021年和2020年下半年进入III期临床。合作拓展方面，2019年11月公司与顺天医药就LT3001项目（First-in-Class新药）进行合作，LT3001目前已在美国和台湾启动II期临床试验。
估值建议
维持2019/20年每股盈利预测人民币1.54元和1.71元，对应12.6%和11.1%增长。当前A股股价对应2019/2020年11.4倍/10.3倍市盈率。A股维持跑赢行业评级和24.50元目标价（对应2019/20年市盈率15.9倍/14.3倍，39.84%上行空间）。当前H股股价对应2019/2020年8.2倍/7.4倍市盈率。H股维持跑赢行业评级和20.10港元目标价（对应2019/20年11.7/10.5倍市盈率，43.37%上行空间）。
风险
研发进展不及预期，带量采购压力。
紫金矿业(601899)：收购大陆黄金公司 黄金板块再添助力
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：陈彦/董宇博日期：2019-12-03
事件
紫金矿业公告，计划以现金方式收购大陆黄金（TSX: CNL）100%已发行股份，交易总对价13.3亿加元（合人民币70.3亿元），较标的12月1日收盘价溢价13%。本次交易中，紫金同时认购大陆黄金发行的5000万美元可转债，以支持矿山建设。本次收购的资金来源以公司为主自筹，将引入财务投资人共同投资。交易尚未获得大陆黄金股东大会及其他相关机构批准。
评论
标的核心资产为世界级高品位大型金矿。大陆黄金核心资产是哥伦比亚的武里蒂卡金矿100%股权。该矿探明+控制+推断黄金资源量353吨，品位9.3克/吨，高于全球金矿平均品位1.4克/吨，证实+概略储量115吨，品位8.4克/吨。大陆黄金预计其将于2020年一季度建成投产，前5年年均产金8.8吨，产银15.4吨，项目一期服务年限（14年）内年均产金7.8吨，产银14.5吨。
收购价格合理。大陆黄金尚未实现盈利，目前股价对应17.6倍2020年P/E（市场一致预期）和5.7倍P/B（截至3Q19净资产），收购价格对应19.9倍2020年P/E和6.4倍P/B。收购黄金资源量作价88美元/盎司，位于可比交易的合理区间50-100美元/盎司。武里蒂卡金矿全维持成本仅为604美元/盎司（不考虑前期建设费用为492美元/盎司），低于2018年全球金矿平均全维持成本897美元/盎司，项目未来的盈利能力和现金流较强。
收购增厚紫金的黄金资源和产量。截至2018年底公司黄金资源储量（国内准则）1728吨，公司指引2019年矿产金39吨。本次收购完成后，公司黄金资源储量将超过2000吨，武里蒂卡金矿达产后，有望增厚公司矿产金产量超过20%。
收购可能拉升公司财务杠杆。截至3Q19公司资产负债率59%，净负债率88%。A股增发置换Nevsun并购借款完成后，我们预计资产负债率和净负债率有望下降至53%和61%。假设公司本次完全依靠债务融资完成收购，公司资产负债率和净负债率可能上升至56%和77%。
黄金板块再添助力。2021年公司Kakula和Timok上带矿两大铜矿项目投产，但收购大陆黄金前，公司黄金产量缺乏增长点。我们认为本次收购将为黄金板块添加助力，使公司离年产50吨矿产金的目标更近一步，但公司仍需面对矿山投产初期的运营挑战。
风险
交易进度不及预期；武里蒂卡金矿社区问题，金价大幅下跌。
中航机电(002013)：进一步理顺航空机电产业资产 持续关注后续资本运作
类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：黄乐平日期：2019-12-03
公司近况
公司近日公告：1）拟以现金收购南京机电等转让方合计持有的南京航健70%股权；2）拟以货币增资入股宏光装备，增资完成后公司持股36.55%；3）拟以1.89亿元将贵阳电机100%股权转让至航空工业机载（后者以现金支付），并终止实施贵航电机航空电源生产能力提升项目，将该募投项目的账户余额923.42万元用于补流。
评论
统筹航空机电维修资源，打造一站式航空维修服务模式。公司拟收购南京机电（即609所）、吴贤、范开华、张炳良合计持有的南京航健70%股权。南京航健主营业务包括航空机电液压产品及设备的维修、技术服务等，核心业务覆盖航空二动力、电源传动、液压、燃油、环控和机电控制六大系统及产品的维修服务。南京航健近年来实现稳健成长，2018年实现净利润4,471万元、2016~2018 CAGR 46%。标的股权拟作价3亿元，隐含9.6x 2018xP/E，交易对价合理。
完善航空机电产业布局，巩固核心竞争力，深化体制机制改革。
公司拟与宏光装备员工持股平台共同对宏光装备（原航空工业机载全资子公司）进行增资；增资完成后，航空工业机载持股比例54.45%，公司持股36.55%（对应增资金额1.5亿元），其余各员工持股平台合计持股9%。宏光装备是中国空降空投、航空救生专业的摇篮和基地，空降空投系列主要用于各种物资、装备的空投，达到了国际同类产品的领先水平，2018年实现净利润1651万元。
持续关注航空机电板块的后续专业化整合。公司在国内航空机电领域处于主导地位，在2019半年报中曾指出，将抓住股东单位的整合契机，加快航空机电产业的专业化整合。此次公司整合了609所（南京机电）下属部分资产（南京航健），根据此次公告，609所2018年实现净利润3.2亿元、净利润率11%；持续关注609所/610所的后续国企改革与资产证券化进展。
估值建议
维持盈利预测不变。当前股价对应2019/2020年24.7倍/20.6倍市盈率，处于估值底部。维持跑赢行业评级和8.70元目标价，对应2019/2020年33.5倍/28.0倍市盈率，较当前股价有35.9%的上行空间。
风险
航空产品交付节奏的不确定性；非航业务下滑压力；交易进展的不确定性。
万华化学(600309)：MDI价格平稳 龙头估值溢价逐步体现
类别：公司机构：招商证券股份有限公司研究员：周铮/段一帆/钟浩日期：2019-12-03
事件：公司发布2019年12月中国地区MDI价格公告，聚合MDI分销市场挂牌价1.65万元/吨，直销市场挂牌价1.6万元/吨，纯MDI挂牌价2.2万元/吨，各产品价格和11月份相比没有变动。
12月检修较多、供给紧张，MDI价格平稳。据公司公告，万华宁波MDI一期装置（40万吨/年）于19年10月26日停车，预计检修55天左右；MDI二期装置（80万吨/年）于19年11月15日停车，预计检修55天左右；据卓创报道，重庆巴斯夫MDI装置（40万吨/年）于19年11月29日至20年1月6日期间停车检修，上海巴斯夫（22万吨/年）、上海科思创（50万吨/年）、上海亨斯迈（37万吨/年）目前开工率八成左右；当前国内MDI的库存量也较低，国内供给保持紧张态势。原料方面，纯苯和苯胺价格都以下行基调为主；需求方面短期也没有大的起色。MDI整体价格保持平稳，万华和巴斯夫12月的挂牌价均与11月持平。
万华宁波完成MDI技改备案，将进一步稳固全球龙头地位。据卓创报道，万华宁波已完成在宁波经济和信息化局《MDI/HDI的技改扩能一体化项目》的备案，包括年产150万吨MDI装置技改扩能改造、新建5万吨HDI装置以及相关配套装置。完成备案后，项目将正式进入实施阶段。另外，万华烟台MDI产能从60万吨已技改扩至110万吨，产能尚未释放。万华凭借技术创新积累的成本优势，持续巩固其全球龙头地位，未来国内产能将达到260万吨（宁波150万吨+烟台110万吨）。
一体化持续推进，周期性持续减弱，有望成长为国际一流的化工新材料公司。公司正从聚氨酯行业向多元化的石化领域、精细化学品及新材料领域不断拓展，产业链高度整合，一体化进程持续推进，周期性不断减弱，抗风险能力大幅增强。2018年年底，光气法PC装置、TDI装置一次性开车成功；2019年1月MMA装置、PMMA装置顺利投产；SAP项目和PC二期有望于19年四季度投出；19年公司新增产能弹性较小。百万吨乙烯项目于18年12月全面开工建设，该项目还配套新上40万吨PVC、45万吨LLDPE、35万吨HDPE、30万吨PP、15万吨环氧乙烷、30/65万吨PO/SM、5万吨丁二烯等装置，百万吨乙烯项目有望于20年年底投产，届时万华的天花板将进一步打开。长期来看，万华凭借技术创新、对人才的高激励以及持续的投入，有望成长为国际一流的化工新材料企业。
维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司19-21年实现收入661.38亿、765.61亿和977.15亿元，实现归母净利润101.39亿、122.28亿和167.08亿，EPS分别为3.23元、3.89元和5.32元，PE分别为15倍、12倍和9倍。19年公司业绩虽然有所下滑，但作为行业龙头估值溢价不断体现，特别是外资在不断买入，仅沪股通持有流通股的比例就从19年年初的3.2%提升至19年11月底的6.7%。公司作为整个化工行业的龙头，长期价值正不断被认可，又还有一定的成长性。维持“强烈推荐-A”投资评级。
风险提示：MDI价格继续下行的风险，产能建设放缓的风险，宏观经济继续低迷的风险。
格力电器(000651)：混改成功落地 期待治理升级后的新格力
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期：2019-12-03
事件：高瓴完成格力电器15%股权转让合同签订
2019 年12 月2 日，公司控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》，约定珠海明骏以46.17 元/股的价格受让格力集团持有的格力电器9.02亿股股份（格力电器总股本的15%），合计转让价款为416.62 亿元。
受让股份的资金来源于自有资金及自筹资金，比例约为1:1。其中：自有资金来源为各合伙人出资，合伙人合计认缴金额为人民币218.50 亿元。自筹资金为5 年以上期限银行贷款（3 年内无需还本）。后续国资委、珠海市政府、深交所陆续完成审批流程后股权过户，锁定期三年。
点评：
持股结构&董事会席位分析：管理层持股比例将大幅提升，依旧掌握实际经营决策权
管理层实体最终持股比例将达到1.665%，其中95%为董明珠持有，交割后将另外推动不超过4%总股本的股权激励。管理层实体格臻投资（董明珠持股95.48%）作为LP 认缴珠海明骏13.9 亿元的出资额，约占出资总额的6.38%；同时拟在6 个月内受让珠海博韬持有的10.3 亿出资额（总出资额4.72%）。因此，管理层实体合计认缴珠海明骏出资总额的11.10%，即公司总股本的1.665%。此外，管理层实体将享有珠海贤盈（珠海明骏的唯一GP）GP 收益的41%，GP 收益中的8%也会拿来奖励管理层及员工。
同时在交割完成后，珠海明骏将推动上市公司层面总额不超过4%的公司高管和骨干员工的股权激励计划。若考虑4%的股权激励后，公司管理层+京海担保的持股比例合计将接近15%。此外，珠海贤盈在珠海明骏LP 转让其权益时可以指定特定主体行使优先购买权。
董事会席位：珠海明骏可提名三个席位，其中至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。新股东珠海明骏的最终决策机构为珠海毓秀（珠海贤盈的唯一GP，珠海贤盈则为珠海明骏唯一GP）董事会，珠海毓秀董事会由格臻投资（管理层实体）、Pearl Brilliance、以及珠海高瓴和HH Mansion的一致行动体各派出一名董事。
珠海贤盈代表珠海明骏行使作为格力电器的股东或相关权益人所享有的权利（表决权、提名董事等），在格力电器中可提名三个董事会席位，包括一名由珠海高瓴提议的董事候选人，一名由Pearl Brilliance 提议的董事候选人，一名由管理层实体提议的董事候选人，但其中至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。
虽然上市公司混改完成后无控股股东和实际控制人，但无论是因为合作协议对第一大股东珠海明骏的董事候选人提名要求，还是因为第二大股东河北京海担保和管理层之间的紧密联系，管理层在上市公司董事会中实际话语权较强，掌握公司实际的经营决策。
公司治理优化：委托代理问题不再，高分红+回购可期
管理层利益+经营权一致，前期委托代理问题解决。格力原股权结构相对单一，国资委为第一大股东，且在公司经营和人事任命方面拥有决定权，而管理层持股比例低（董明珠持股0.74%）。所以两者之间存在一定的委托代理问题。
本次混改落地后，格力从原先的地方国企变为战略投资者+渠道+管理层+国资委+二级市场投资者的多元化股权结构。基本掌握了实际的经营决策权的管理层利益更好绑定上市公司，公司的委托代理问题不再。
稳定高现金分红预期可适当乐观。公告中珠海明骏承诺尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。但我们认为在管理层利益与公司更深绑定的背景下，对于公司未来分红与现金回购的比例可适当乐观。
公司过去一直以来经营活动现金流远高于资本支出，导致账面现金高企。考虑现金资产较低回报率，无论从提升公司财务管理效率，还是保障股东和管理层自身利益的角度，预计公司都会更倾向于利用多余现金进行回购、稳定高额分红的方式回报股东。
渠道变革可期：混改理顺利益，高瓴提供战略思维与产业资源
家电行业近年发生的最大变化来自零售渠道。19 年以来竞争对手美的传统渠道提效，价格竞争力提升，同时得以充分拥抱网批电商等高增长渠道，份额一路高歌猛进，在竞争中占得先机，而格力在电商等新渠道中发展较慢，在行业竞争中受到一定限制。我们认为，本次混改的落地，正是格力渠道端升级的良好时机：
（1）治理层面掣肘不再，管理层实现战略变革环境逐步成熟。混改前管理层在和国资委就公司实际经营决策等方面存在较多的精力牵扯，经营重心也往往聚焦在短期层面。但治理结构稳定后，管理层实施大刀阔斧战略变革的环境已经逐步成熟。
（2）高瓴兼具战略思维与产业资源，有能力赋能格力，开启零售变革新时代。高瓴曾经重度投资并长期持有格力、美的等家电龙头的股票，我们有理由相信其对家电行业有深刻的理解。与此同时，高瓴更是投了很多互联网企业，数字零售改造百丽，和腾讯系、京东系关系密切，这些都是未来家电零售变革的主导力量和参与者，高瓴有能力引入这些力量来帮助格力电器改革，赋能格力“新零售”。
渠道变革后会进一步强化制造与品牌核心优势。在新零售升级趋势中，渠道壁垒淡化，家电龙头最核心的竞争优势变为“优质制造”+“品牌零售”，所以制造和品牌领先的格力如果完成新周期下的渠道升级，依然是家用空调领域的绝对龙头。
盈利预测、估值与评级
前期我们发布了格力重要报告《国际视角下对格力价值的再探讨——基于PB-ROE 框架》，认为随着外资等长线机构的不断增加，A 股消费龙头公司估值体系将逐渐向长期现金流估值方式靠拢（DCF\PB-ROE 框架等），并且随着分红、回购力度的加大，参考美股消费龙头公司，ROE 与估值均有大幅上升空间。以上逻辑的演绎需要两项核心前提：1）公司本身是一个具备持续高ROE 能力的顶级资产；2）公司有意愿推动持续稳定的分红、回购，背后需要优异的公司治理架构支撑。
而格力股权转让事件的落地，我们认为对以上两大核心要素都有核心推动：一方面，转让完成后管理层重心回归公司战略梳理与变革升级，短期通过价格促销行使定价权，份额有望迅速回升。若在高瓴助力下实现中长期的渠道升级，将进一步强化公司持续高ROE 预期。另一方面，混改成功完成了转让受让股东、管理层、二级市场股东的利益绑定，强化了稳定高分红预期。
因此，我们认为格力估值修复的空间已经逐步打开，配置价值依旧显著。
我们维持2019-21 年EPS 预测4.88/5.35/5.94 元，对应PE 为12/11/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
股权转让事项后续审批，长期战略和管理层合作风险。
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