地产投资有韧性，基建将延续反弹态势：2020年是我国建成小康社会目标关键年，预计经济将保持基本稳定。2017年以来，受地产资金端等因素影响，竣工增速持续低于预期，从交房周期和建设周期来看，2020年地产竣工将延续回升态势。随着专项债额度提升、资金使用效率提高等利好释放，基建投资将继续改善。不过地方政府防范隐性债务风险的核心原则不变，2020年基建投资的反弹仍将较为温和。

　　供给侧改革深入推进，水泥及混凝土外加剂龙头强者恒强：1)2020年是打赢蓝天保卫战的最后一年。2019年11月全国水泥价格创新高，在总需求保持基本稳定的情况下，稳定甚至突破目前水泥价格高点的决定因素在供给端，随着供给侧改革深入推进，水泥行业将呈现强者恒强的竞争格局。建议首选区域需求稳定、集中度高且协同限产基础好的华东、华中、华南的水泥龙头企业；2)由于“退城入园”等环保因素致小企业不断退出，垒知集团等外加剂龙头企业不断扩产提升市场份额(2020年垒知集团将新增产能50万吨，YOY55%)，同时外加剂配方服务需求与日俱增也提升了企业的定价权，龙头企业盈利将持续上升。

　　受益地产集中度提升及集采管控成本，防水材料龙头市占率持续提升：在融资端收紧、地价上涨而房价承压背景下，中小房企生存空间不断被压缩，大中型房企市占率持续提升(19Q3全国TOP10房企市场份额29.4%)，越来越多的大中型地产商会选择集中采购来降低成本，规范质量管理。东方雨虹等龙头企业凭借自身资金实力积极扩大产能布局，进一步推进全国化经营，提升市场份额，19Q3全国TOP3防水企业市占率达24.5%，较2018年大幅提升了9pct。

　　地产竣工将回升，后周期建材石膏板和管材龙头企业业绩将边际改善：近两年国内办公楼和住宅竣工面积增速持续走弱，石膏板和塑料管材需求承压，预计2020年地产竣工面积增速将回升，石膏板龙头北新建材和家装零售管材龙头伟星新材业绩或将边际改善。

　　投资建议：下游需求基本保持稳定，供给侧改革的持续推进有利于提升建材行业集中度，地产竣工修复利好后周期建材盈利边际改善，建材高景气度将延续，因此我们维持建材行业“强于大市”的评级。投资标的方面，关注华新水泥(华中水泥龙头)、混凝土外加剂龙头垒知集团、防水材料龙头东方雨虹、石膏板龙头北新建材(扩石膏板产能加速行业整合，扩防水材料品类)、家装零售管材龙头伟星新材(开拓管材工程渠道，扩品类)。

　　风险提示：1)环保政策执行不及预期风险；2)房地产与基建投资大幅下滑；3)应收账款风险；4)原材料及能源价格大幅上涨风险。

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　　2020年地产投资有韧性，基建投资将逐步回升

　　1.1 2020年我国目标建成小康社会，经济将保持基本稳定

　　回顾2019年经济情况，19年前三季度经济增速逐季回落，基建投资增速低位企稳，地产投资高位小幅回落。M2增速处于历史低位，但社融恢复了正增长，部分弥补了2018年以来降杠杆造成的非标资金萎缩的缺口。

　　展望2020年，我国经济将保持基本稳定。党的十八大提出2020年全面建成小康社会的目标，其中包括“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，预计2020年中国经济将保持基本稳定。

　　1.2 地产投资有韧性

　　2019年地产新开工面积维持在高位，预计2020年仍保持正增长。2019年前10月全国新开工面积同比增长10%，较2018年下降7.2个百分点，仍呈现韧性。市场已售未开工库存尽管逐步累积，但仍处于相对低位。考虑当前仍相对较低的库存，同时在面临经济下行压力情况下，一城一策带来的政策腾挪空间，预计2020年新开工面积仍将保持正增长。

　　2020年地产竣工将延续回升态势。从历史来看，竣工大概滞后期房销售3年左右，但2017年以来，受几轮资金端收紧放缓施工、三四线预售条件低交房周期长等因素影响，竣工增速持续低于预期。2016年至2019年10月全国累计销售期房50.2亿平米，远大于同期竣工面积(35.5亿平)。从施工与新开工差来看，2018年持续为负，且一度持续扩大趋势，反映停工项目持续扩大，延缓了竣工节奏。无论从交房周期还是建设周期，预计2020年地产竣工将延续回升态势。

　　总体来讲，2020年地产建安投资将具有一定韧性，但地产资金整体依旧趋紧，地产开发商占用上游供应商的资金额也将越来越大。随着下游地产商集中度提升以及通过集采来管控成本，上游建材企业集中度将加速提升，建材行业整合也将提速。

　　1.3 基建投资将延续反弹态势

　　2020年基建投资将延续温和反弹态势。2018年基建投资受非标融资加强监管的影响持续下行，2019年基建投资弱势反弹，19年10月基建投资增速3.26%。随着专项债额度提升、资金使用效率提高(2019年专项债资金投向基建不足15%)以及重大项目资本金比例的下调，基建投资将继续改善。不过受地方政府防范隐性债务风险的核心原则不变，2020年基建投资的反弹仍将较为温和。

　　02

　　2019年建材板块股价表现靓丽

　　2.1 2019年建材板块跑赢沪深300

　　2019年以来(截止2019/12/9)，建筑材料板块上涨37.8%，跑赢沪深300指数8.4pct。目前建材行业估值仍处于历史低位，SW建筑材料板块PE-TTM为10.8，略高于建筑材料历史最低估值(10.2)，处于申万28个一级子行业中的倒数第5位。

　　2019年以来，建材板块涨幅排名前十的公司中有四家水泥公司，水泥今年受益于供给侧改革，业绩表现靓丽，除此以外，其他涨幅排名靠前的公司有坚朗五金(198%)、东方雨虹(87%)和蒙娜丽莎(77%)，这三家公司都受益于行业集中度大幅提升，业绩大幅增长。

　　在建材板块涨幅排名后十位的公司中，有三家管道企业韩建河山(-30%)、顾地科技(-24%)和东宏股份(-19%)，两家玻璃企业中航三鑫(-8%)和亚玛顿(-7%)。

　　2.2 2019年建材板块业绩表现较好

　　2019年前三季度建材板块盈利情况较好。建材行业营业收入和利润分别在3Q15、1Q16企稳回升，建材行业营业收入增速自底部回升后，于4Q17达到本轮周期高点(34%)，然后逐步下行至3Q19的20%，但营业收入增速仍处于历史高位。建材行业净利润增速也自1Q17历史最高点(509%)下行至3Q19的18%。

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　　前周期建材：供给端收缩，龙头强者恒强

　　按房地产项目的建设周期划分，建材产品可分为前周期建材(水泥、防水材料、混凝土外加剂)和后周期建材(管材、石膏板等)。

　　3.1 水泥：供给侧改革持续推进，水泥龙头强者恒强

　　19年水泥产量增速处于相对高位，预计2020年水泥需求将保持平稳。2019年地产投资及开工依旧维持较高增速，但基建投资需求仍在低位。2019年1-10月水泥产量为19.1亿吨，同比增长5.8%，全国六大区域中水泥产量均增长，其中北方增长最快的，受到国庆停工影响，东北超过华北地区增长最高为15.76%，其次为华北和西北。华东地区稳健增长7.52%，西南和中南分别增长2.91%和3.10%。全国需求普涨是水泥价格得以稳定上涨的支撑力量。预计2020年地产投资增速将小幅回落，但随着专项债额度提升等带来融资改善，基建需求逐步回暖，水泥需求端有望延续稳定。

　　供给收缩促水泥价格不断创新高。从2009年的“国办38号”文开始，水泥禁止新批产能，目前少数新增产能主要来自企业产能置换，全国水泥总产能近几年基本保持稳定。随着2017年以来的供给侧改革深入推进，能耗、环保两大指标成为淘汰落后产能的关键，水泥小企业不断被淘汰出局，同时大的水泥企业加快收购整合，行业集中度大幅提升，企业协同限产执行较好，水泥价格也不断攀升。

　　水泥集中度大幅提升，企业协同限产成常态。随着我国经济结构转型，水泥需求难以大幅增长，企业通过协同限产维持水泥价格稳定将成为常态。我们认为，水泥行业协同限产需具备以下条件：1)CR3/CR5超过50%；2)小企业(单线企业)数量少，且产能占比小于20%，对市场价格扰动较小；3)水泥需求稳定，若下游需求大幅下滑，协同限产有价无量，企业产能利用率低，协同容易破裂；4)跨区域之间水泥差价合理，价差太大易导致外部水泥流入；5)区域内没有大量新增产能。综合以上，我们认为华东、华中、华南地区市场竞争格局较好，水泥需求保持稳定，协同限产基础最好。

　　打赢蓝天保卫战，2020年供给侧改革的持续推进有利于水泥价格的稳定。2018年7月3日国务院公开发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，到2020年，二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上；PM2.5未达标地级及以上城市浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。

　　2020年是打赢蓝天保卫战最后关键年，供给侧改革的持续推进有利于水泥企业协同限产。特别是在水泥价格处于高位的情况下，需求对水泥价格的拉动作用有限，稳定甚至突破目前水泥价格高点的决定因素在供给端，而供给侧改革可以有效阻止落后的水泥产能冲击市场。

　　在总需求保持基本稳定、供给侧改革持续发力背景下，水泥行业将呈现强者恒强的竞争格局。投资标的上，我们建议首选地处华东、华中、华南的水泥企业，关注华新水泥(华中水泥龙头)。

　　3.2 混凝土外加剂：环保加快外加剂小企业退出，龙头市占率持续提升

　　混凝土外加剂(减水剂)，主要应用于商品混凝土和预制混凝土构件的生产(其中商品混凝土占绝大部分)，在混凝土拌合前或过程中加入，用以改善新拌混凝土和(或)硬化混凝土性能，如减少水泥的使用量、增加混凝土的流动度、调整混凝土的凝结时间、提高强度、增加抗冻性、抗渗性、抗磨性、耐腐蚀性等。

　　外加剂行业集中度加速提升，龙头将长期受益。随着“供给侧改革”的持续推进，2017年下半年以来外加剂小企业不断被淘汰，行业集中度加速提升，垒知集团(曾用名建研集团)等龙头企业将长期受益。我们认为外加剂行业集中度提升的主要原因有以下三点：

　　1)从供给端看，环保趋严叠加“退城入园”加速小企业出清，龙头企业积极扩充产能抢占市场份额；

　　2)从企业资金实力来看，因外加剂行业有一定的账期，而整体货币资金环境难以回到前几年较为宽松的时期，对企业营运资金的要求大幅提高；

　　3)从外加剂服务需求看，因混凝土用砂石骨料中的机制骨料的市场渗透率已超七成，外加剂配方服务需求与日俱增，而小企业技术水平难以为客户提供定制化服务。

　　上游原材料环氧乙烷价格将徘徊在低位，减水剂企业盈利能力将维持在高位。近几年我国聚羧酸减水剂产量占合成混凝土减水剂产量比重约80%左右，是减水剂最主要的品种。由于聚醚单体(MPEG、APEG、TPEG、HPEG)是聚羧酸减水剂生产的重要原料，约占聚羧酸减水剂生产成本的70%左右，因而聚醚单体采购价格对于聚羧酸减水剂产品盈利水平十分显著。聚醚单体的主要生产原料是环氧乙烷，受原油价格影响显著。由于原油价格走低以及环氧乙烷产能过剩，2018Q4以来环氧乙烷价格持续下降，聚羧酸减水剂生产成本随之下降，助推聚羧酸减水剂产品盈利水平提升。

　　总的来说，2020年混凝土外加剂下游需求将保持稳定，由于“退城入园”等环保因素致小企业不断退出，外加剂龙头如垒知集团(科之杰)市场份额将加速上升。公司将积极扩充混凝土外加剂产能抢占市场份额，2020年将新增产能50万吨，YOY55%，预计公司未来两年外加剂销量复合增速30%左右。同时外加剂配方服务需求俱增也提升了企业的定价权，企业盈利水平将不断上升。

　　推荐标的：垒知集团

　　3.3 防水材料：地产集采加速提升防水龙头市场份额

　　2019年防水行业需求向好，但由于2020年地产新开工增速预将下行，预计明年防水行业需求也将小幅下行。2019年前9月全国沥青和改性沥青防水卷材累计产量为13.32亿平方米，同比增长23.68%。648家规模以上(主营业务收入在2000万元以上)防水企业的主营业务收入累计为690.03亿元，比去年同期增长16.3%。

　　下游地产开发商集中度持续提升。在融资端收紧、地价上涨而房价承压背景下，中小房企生存空间不断被压缩，大中型房企市占率持续提升，2019年前3季度TOP10房企市场份额(按销售额)达29.4%，较2018年进一步提升2.2个百分点。随着房地产集中度的提升，集中采购有利于降低成本，规范质量管理，成为越来越多大中型地产商的选择。

　　地产集采加速提升防水龙头市场份额。由于下游地产客户集中度持续提升以及集采加速，提高了行业准入门槛，叠加环保趋严等因素，小企业不断淘汰出局，2019年东方雨虹等龙头防水材料公司市场份额大幅提升，19Q3防水材料三大龙头企业(东方雨虹、科顺股份和凯伦股份) 占规模以上企业总收入比重达24.5%，较2018年大幅提升了9pct.2020年，以东方雨虹为代表的行业龙头将继续凭借自身技术水平优势与资金实力积极扩大产能布局，进一步推进全国化运营，加深公司护城河。

　　目前我国防水卷材仍以沥青防水卷材为主，防水卷材成本受原油价格影响显著。基于2020年全球经济增速放缓，预计原油价格将在低位徘徊，上游沥青等原材料价格将处于相对低位，利好行业盈利回升。

　　推荐标的：东方雨虹

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　　后周期建材：地产竣工修复，公司效益边际改善

　　4.1 石膏板：地产竣工修复，龙头企业业绩将企稳回升

　　2020年地产竣工提速将改善石膏板需求。在我国石膏板下游需求结构中，公用建筑装修和住宅装修分别占70%、30%。2016~2017年，由于国内办公楼迎来竣工小高峰，带动国内石膏板产品维持较快增长。2018年以来，受国内办公楼竣工面积增速持续走弱影响，石膏板需求承压，预计2020年地产竣工面积增速将修复，石膏板需求增速将会边际改善。

　　行业寡头北新建材将持续整合市场，提升市场掌控力。过去十几年，石膏板龙头北新建材凭借自身技术实力与资金实力实现石膏板业务快速发展，公司石膏板产量从2007年的3.06亿m2上升至2017年的18.83亿m2，期间复合增速18%，在全国市占率近60%，成为行业最大的寡头企业。

　　2017年下半年，在环保政策趋严与上游原材料成本上涨的推动下，北新建材量价齐升，实现盈利高速增长。2018年以来，在环保政策边际放松的情况下，北新建材加强了对小产能较多的山东地区的市场整合，进一步提高了公司的市场控制力，但在市场整合期间，龙头企业盈利也受到一定影响。目前北新建材石膏板产能25亿平米，将继续扩充产能提升市占率，未来石膏板产能目标为50亿平米(国内40亿平米，国外10亿平米)。

　　推荐标的：北新建材

　　4.2 管材：地产竣工预将回升，管材龙头业绩将边际改善

　　从管材品种来看，塑料管材主要分为三大系列：1) PVC 系列管材管件，主要应用于住宅及工业排水排污、电力护套等领域，PVC管材在所有塑料管材产品中占比最高；2 )PPR 系列管材管件，主要应用于建筑内冷热给水；3)PE系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域。管材渠道销售方式分为零售和工程渠道。

　　受过去两年地产竣工推迟影响，管材需求增速放缓。2018年全国塑料管道产量1567万吨，同比增长2.96%，增速达历史新低。预计随着2020年地产竣工面积增速回升，家装塑料管材需求增速将会边际改善。

　　管材龙头企业市占率逐步提升。因管材品种较多，且企业销售模式各异，加上龙头对应收账款控制严格，近几年管材龙头企业市占率提升缓慢。一类是中国联塑、永高股份等采用产能优先战略的企业。中国联塑通过不断扩大产能来实现低成本，且管道品种齐全。2018年中国联塑管道总产能为262万吨，管道销量217万吨(PVC管材占78%)，销量占全国塑料管材比重13.8%，居全国第一，销售方式有地产直销和总经销模式；另一类是伟星新材、金牛等采用零售品牌战略的企业，伟星新材主要采用扁平化经销以及零售模式销售PPR管材和PVC管材，以工程渠道销售PE管材。中国联塑和伟星新材的经营现金流情况一直都保持较好。

　　伟星新材是国内家装PPR管龙头，过去十年，通过打造扁平化的零售渠道—在全国设立了30多家销售分公司，缩减经销商层级(经销商的层级只有2-3级)，有效地减少了销售的中间环节，强化了自身的渠道控制力和成本控制力，带动公司盈利能力持续提升。

　　从公司产品结构上看，2018年公司零售端家装建材(PPR管材和PVC管材)收入占公司营收比重已经达到69%。由于目前我国仍处于城市化进程之中，目前住宅供应仍以“一手房”为主，因而伟星新材的累计收入增速与住宅竣工面积累计增速呈现出较高的相关性。一方面，受过去两年地产竣工推迟影响，管材需求增速放缓，而后周期用的家装用管材需求下行更大，另一方面精装修房占比上升，地产集采比重加大，而伟星新材主要是零售PPR管材，因此近两年伟星新材收入和净利润增速下滑幅度较大。

　　伟星新材已经开始布局精装房工程渠道，以应对下游采购渠道的变化。我们认为，伴随2020年住宅竣工面积增速回暖以及新的销售渠道的开拓，伟星新材营业收入增速有望回升。

　　推荐标的：伟星新材

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　　投资建议

　　2020年是实现小康社会目标的关键年，也是打赢蓝天保卫战的最后一年，我们认为政策将以稳为主，地产投资增速将小幅下行，但地产建安投资具有一定韧性，基建投资增速将延续温和回升态势。在下游需求基本稳定的情况下，供给侧改革的深入推进将加速小企业淘汰出局，建材供给端收缩、行业集中度继续提升利好行业龙头企业盈利回升，地产竣工修复也将利好后周期建材盈利边际改善，建材行业高景气度将延续，因此我们维持建材行业“强于大市”的评级。

　　个股建议关注：

　　1)受益供给侧改革的深入推进，水泥行业龙头华新水泥(华中水泥龙头)、混凝土外加剂龙头垒知集团；

　　2) 受益地产集中度提升及集采管控成本，市占率持续提升的防水材料龙头东方雨虹；

　　3) 受益于地产竣工回升，企业业绩边际改善的后周期建材龙头伟星新材(家装PPR管材)和北新建材(石膏板)。

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　　风险提示

　　1)环保政策执行不及预期风险：2020年是打赢蓝天保卫战的最后关键年，若因经济下行压力过大，环保政策执行低于预期，小企业淘汰出局受阻，将对建材公司业绩造成负面影响；

　　2)房地产与基建投资增速大幅下滑致建材需求萎缩风险：建材需求受下游房地产与基建投资影响显著，若因地产政策调控趋严致房地产投资出现大幅下滑，或因地方政府债务问题致基建投资增速回升不及预期，将导致上游建材需求萎缩，引发建材产品价格下跌，导致企业盈利下滑；

　　3)应收账款风险：由于建材下游客户较为强势，建材行业存在垫资情况，如果未来回款速度不及预期，导致应收账款计提坏账损失大幅增加，将对公司业绩形成重大影响；

　　4)原材料及能源价格大幅上涨风险：由于建材产品的成本中原材料(矿石、化工品)以及能源(原油、煤炭等)等成本占比较高，如果未来上游原材料及能源价格大幅上涨，建材企业未能及时向下游传导成本，将导致公司盈利水平下滑，影响公司业绩增长。

（文章来源：平安证券）