顶尖财经网(www.58188.com)2019-12-17 14:37:31讯：

　　歌力思(603808)：出让百秋控股权 投资收益增厚业绩
　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/孙未未 日期：2019-12-16
　　事件：
　　公司公告2019 年12 月12 日签订以下协议：
　　1)同意创始股东及其一致行动人(刘志成、胡少群、赵玲、邱玉洪，及管理层及核心员工持股平台上海百秋帕特尼企业管理中心)以16.279 万元认购上海百秋网络科技有限公司(以下简称“百秋网络”)16.279 万元新增注册资本，折算对应百秋网络14%股权；
　　2)红杉资本以人民币1.5 亿元认购百秋网络人民币16.6113 万元新增注册资本，折算对应百秋网络12.5%股权；
　　3)A 轮投资人(红杉资本、杭州解百集团股份有限公司、宁波保税区峰上观妙股权投资合伙企业、上海爱服投资管理有限公司、深圳市智诚东晟投资合伙企业)合计以人民币3.443 亿元对价向歌力思购买其持有的百秋网络注册资本共计人民币38.1229 万元及其附有的全部权利及义务，折算对应28.69%百秋网络的股权。

　　按本次交易对价百秋网络估值12 亿元，相对于18 年净利润PE 为20 倍。

　　其中，如触发回购条件(百秋未能于A 轮交割后5 年内完成IPO 或者现有股东严重违反交易文件规定等)，A 轮投资人有权向歌力思或百秋网络要求回购其分别从后两者通过增资或受让获得的股权。另外，红杉资本等拥有新增注册资本的优先认缴权、优先清算权。

　　点评：
　　百秋网络：快速增长扩张的龙头电商代运营公司
　　百秋网络是一家大中华区电商市场的全渠道运营服务商，业务渠道涵盖线上与线下品牌运营，其盈利模式主要包括服务咨询佣金收入、贸易收入两类。

　　百秋网络旗下全资子公司百秋电商是一家专注国际时尚品牌的全域服务商，近十年来与50 多个国际时尚品牌特别是轻奢及奢侈品品牌建立长期合作关系，在时尚及奢侈品及轻奢领域有着丰富的品牌运营经验及卓越的口碑、并处于行业领先地位，2018 年下半年、2019 年上半年持续获得天猫六星级服务商荣誉(最高级别)。百秋电商合作的代表性品牌包括服装类的Maje、Sandro、Theory、Oysho、6ixty8ight 等，鞋履运动类的Clarks、New Balance、OnitsukaTiger、Havaianas 等，配饰类的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil 等，奢侈品类的TUMI、BALLY、MCM、Marni、Mulberry 等。近年来百秋电商积极开拓在新零售领域的探索，另外2018 年成立海外子公司ARRIVA 布局东南亚电商运营服务。

　　近年来百秋网络业绩持续高速增长，2018 年百秋网络收入、净利润分别为2.20 亿元、6014 万元，分别同比增长55%、20%；2019 年前三季度收入、净利润分别为2.20 亿元、4026 万元，估计分别同比增长70%以上、50%以上。

　　意义：百秋网络距离上市再进一步，歌力思获得大额投资收益对百秋网络而言，本次增资和股权转让意义在于：
　　1)彰显公司对百秋激励支持、明确业绩增长目标。百秋创始股东及其一致行动人成为百秋控股股东(持股31.06%，其中百秋帕特尼持股10.50%)，低价增资的激励行权条件为基于2019 年度经审计净利润未来3年每年复合增长30%。

　　2)百秋网络目前处于业务快速扩张阶段，此次增资扩股、引入战略投资者，可为百秋网络注入新的发展活力，有助于实现外延式突破性发展，长远来看，更有助于其未来上市计划落地实施，进一步拓展百秋的发展空间和业绩规模，巩固行业地位。

　　对歌力思而言，本次影响包括：
　　1)短期获得大额投资收益、增厚业绩。本次出售资产预计产生3.24 亿元的资产转让投资收益。

　　2)百秋网络不再作为子公司并表。交易前公司持有百秋网络75%股权，完成后公司对其持股比例降至27.75%。

　　EH 品牌短期调整，期待2020 年多个亮点
　　我们认为：1)从本次交易角度，2016 年9 月公司以2.775 亿元购买百秋网络75%股权，期间在公司资金等支持下百秋网络实现了快速发展，本次出让股权一方面使公司获得丰厚投资收益、另一方面有助于百秋网络长远发展和实现上市。2)公司主业经营角度，主品牌四季度零售端表现稳健、2020年亲民线开始开店，Ed Hardy 品牌19 年受加盟商换货和收回奥莱加盟店影响收入和利润现下滑、20 年该影响消除将恢复良性增长，其他品牌LAUREL培育顺利已实现盈亏平衡，IRO 收回全部股权、控制力加强，Vivienne Tam/Jeans Paul Knott /Self-portrait 等新进品牌将逐步培育，成长空间较大。

　　国际经验显示高端定位多品牌布局有助于打开单一品牌增长天花板以及熨平长期波动，我们持续看好公司国际化高级时装集团的长期战略推进，期待主品牌稳健发展的同时、引进品牌不断依托公司资源和能力支持成长壮大，为公司贡献内生性增长动力。从另一角度，公司对百秋的支持已获得丰厚回报，新进品牌的筛选也一定程度上验证了公司的投资眼光。

　　本次交易尚需获得股东大会通过、暂不考虑其影响， 维持公司2019~2021 年EPS1.21/1.45/1.70 元，19 年PE11 倍估值较低，若投资收益于今年确认、估计将增厚19 年EPS0.73 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

　　


　　浪潮信息(000977)首次覆盖：行业景气向上 浪潮加速进击
　　类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：邢开允 日期：2019-12-16
　　需求恢复迹象已显，云和5G驱动行业景气向上。国内外云计算互联网客户资本开支已经开始逐步回暖，上游供应商经营数据释放积极信号，预计需求将重回增长；同时，5G网络部署、5G商用将在2020年正式展开，AR/VR、云游戏、超高清视频、AI等新兴应用有望普及，作为核心基础设施，服务器需求有望进入景气向上阶段。

　　多领域突破助力增长， 公司市占率提升加速。公司在国内云计算起步阶段即捕捉到行业高速增长趋势，以JDM联合开发模式，深度服务客户需求，赢下关键的客户市场份额，积累了规模优势，为持续分享行业红利打下基础。同时，公司在二线互联网、人工智能、边缘计算等多个业务领域布局突破，贡献业绩增长新动能。根据IDC市场数据，2019年Q3，公司全球服务器出货量市占率提升至10.3%，继续拉近与第一、二名的距离。

　　盈利水平存改善空间。考虑AI等新品、增值服务需求增加，互联网客户毛利率继续下降空间有限，同时，公司已经开始布局自产上游部件，预计对于进一步降本将有助益。此外，公司在盈利性更好的电信、政府等非互联网行业持续的突破，有望带动整体利润规模和利润水平提升。

　　投资建议：我们预测公司2019年-2021年归母净利润为9.69亿元、12.77亿元、17.19亿元，每股收益为0.67元、0.99元和1.33元，目前股价对应47倍、32倍和24倍PE。考虑目前服务器行业正迎来新成长机遇，公司作为国内服务器龙头厂商，有望深度受益，我们给予公司2020年40倍PE，与行业平均估值水平一致，对应目标股价为39.61元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：云计算发展不及预期，客户资本开支增长不及预期；政府采购需求增长不及预期；5G建设进度不及预期；行业竞争加剧。


　　徐工机械(000425)：徐工信息增资扩股 关注徐工集团混改进展
　　类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：王华君/朱荣华 日期：2019-12-16
　　事件
　　公司12 月13 日发布公告，子公司徐工信息增资交易已完成。新增投资者认购股份1066 万股，出资总额人民币3 亿元，高瓴资本领投1.6 亿元，公司持有徐工信息的股权比例由60%变为45%。本次募集资金拟用于徐工信息工业互联网技术研发、工业互联网基础设施投入和市场营销体系建设。

　　点评
　　徐工信息增资3 亿，高瓴资本领投，徐工机械持有股权5 年内增值45 倍徐工信息主营工业互联网、物联网智能终端及设备联网等。根据第三方评估，2018 年12 月31 日，徐工信息估值8.8 亿元，目前投后估值12 亿。

　　2014 年徐工信息注册成立时，徐工机械持有的股权成本为1200 万，目前这部分股权估值5.4 亿元人民币，5 年增值45 倍。

　　本次增资的3 亿元中，高瓴资本、南京赛富衡准创业投资基金和中电科(南京)产业投资基金出资额位列前三，分别为1.6/0.4/0.3 亿元。增资扩股后徐工信息的前三大股东分别为徐工机械、徐州群智信息和高瓴资本，持股比例为45%、23.7%和13.3%。徐工机械股份由60%变为45%，保持徐工信息实际控制人不发生变化，仍然纳入公司合并报表范围。

　　本次增资旨在加速徐工信息研发新产品、发展新技术、布局新市场，抓住行业发展机遇，增强企业竞争力，快速做大做强。本次增资拟引进拥有互联网基因和新兴技术背景的国内知名投资者，实现优势互补和资源协同，加快公司信息化建设步伐。

　　四季度汽车起重机销量增速回升，挖掘机销量超预期，关注混改进展。

　　汽车起重机行业销量增速回升，9 月行业销量增速9.2%逆转下滑趋势，10 月同比增长19.5%继续回升，11 月公司销量增长30-40%，增速超过行业，市场份额从三季度开始逐步提升。11 月挖掘机全行业销量超预期增长22%，徐工增速超过50%。受益于设备更新周期叠加基建投资增长、环保政策趋严、人工替代、海外出口增长等多重因素影响，龙头公司集中度有望进一步提升。

　　公司控股股东混改工作正按照计划推进实施。未来公司有望在徐工有限层面引入战略投资者，为后续股权激励、员工持股平台等措施打下基础，激发发展动能，公司治理将迈上新台阶。母公司挖掘机等优质资产未来不排除注入，公司预期多方面受益。

　　盈利预测与投资建议
　　预计2019-2021 年净利润39/48/54 亿元，增长90%/25%/12%，复合增速38%。EPS 为0.50/0.62/0.69 元；PE 为10.1/8.2/7.3 倍。给予2020年10 倍PE，6-12 月目标价6.2 元。维持“买入”评级。挖掘机如果注入，预计徐工集团挖机业务合理估值超200 亿元。

　　风险提示
　　基建地产投资不及预期；部分产品行业销量下滑风险；汇率风险。


　　宏大爆破(002683)：JK导弹出口立项获批 重磅专家独董彰显实力
　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：杨晨 日期：2019-12-16
　　报告导读
　　近日，公司公告了自主投资研制的JK 新型制导武器出口立项获得国家有关部门批复同意。此外，公司进行董事会换届选举，引入多位重磅专家担任独立董事。

　　投资要点
　　“一枝独秀”到“双弹齐飞”，导弹项目加速落地JK 项目是公司HD-1 项目之后的又一款导弹武器，由子公司明华机械自主研制。

　　我们认为，此次出口立项获批的意义重大，标志着公司经过前期投入，目前已有两款导弹项目成功通过出口立项，军工业务逐步开花结果。根据SIPRI 统计，国际军贸市场交易额逐年增加，结合JK 和HD-1 特点，公司未来发展空间巨大。

　　董事会换届，引入多位重磅专家彰显发展战略大格局此次董事会换届，公司提名邱冠周、吴宝林等专家担任独立董事。其中，邱冠华先生为中国工程院院士，担任国家重点基础研究规划发展项目生物冶金项目首席科学家，系矿业冶金领域专家。吴宝林先生为航天军工大师级专家，曾先后担任航天二院副院长、七院院长、四院院长、航天科工集团科技委副主任等职务，期间参与完成了红旗某型防空导弹武器系统的定型试验工作，主持完成了该型号的批生产工作；担任红旗另一型号的改进研制和批产总指挥，完成了该型号的研制、定型和批产任务；主持完成了东风系列两个型号的定型试验和两型国家重点武器系统的立项工作，曾荣获中国航天科工集团专项特等奖、航天基金奖等多项荣誉。公司引入多位重磅专家坐阵，彰显了发展战略的大格局。

　　盈利预测及估值
　　公司传统业务稳步增长，军工业务经过数年的投入和积累，有望在未来3 年开花结果，届时公司将得到价值重估。预计2019-2021 年公司EPS 为 0.44、0.54、0.63 元/股，对应 PE 分别为30.19、24.60、20.94 倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：
　　军工业务发展不及预期；大宗商品价格下跌。


　　浙江医药(600216)深度更新报告：重磅创新药数据优异 维生素E弹性巨大
　　类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杜佐远/王斌 日期：2019-12-16
　　国内ADC药物龙头，ARX788极具竞争力，全球best in class 潜力！

　　11月6日，我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大》，基于创新药优异的临床数据(预判)和VE涨价(预判)进行推荐，目前来看全部在兑现过程中。

　　公司近年来与美国AMBRX公司合作，积极布局ADC药物，并于2017年成立了ADC创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013年和2019年获得了抗Her2-ADC(ARX788)和抗CD70-ADC(ARX305)的中国区域权益。 ARX788是一个靶向HER2，含有非天然氨基酸的ADC药物。Ambrx公司拥有定点偶联ADC技术平台，能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸。由于非天然氨基酸能够进行新型的偶联反应，而天然氨基酸不能进行该反应，从而实现定点偶联的目的。

　　2019年12月新码生物(浙江医药子公司)和Ambrx在SABCS大会上披露了ARX788临床I期数据。

　　该项研究共计入组51名HER2阳性，ECOG评分为0-1，此前均接受过曲妥珠单抗治疗的乳腺癌患者。

　　19例患者的应答状态为PR, 25例患者为SD，疾病控制率(DCR)91.7%(44/48)。ORR和PFS随着剂量水平的增加而改善。ORR从0.33 mg/kg时的0%增加到1.3mg/kg 的56%，在1.5 mg/kg时进一步增加到63%。ARX788剂量爬坡研究仍在进行中，考虑获益/风险比，拟将1.5 mg/kg Q3W作为ARX788后期开发HER2阳性乳腺癌二线治疗适应症的推荐剂量。整个试验中仅观察到3例患者出现了与药物相关的3-4级以上不良反应，ARX788的安全性远高于同类药物。我们对比已治疗HER2阳性乳腺癌已上市/在研药物临床数据，认为ARX788高剂量组的ORR高于/不劣于同类ADC药物，安全性在同类药物中最好。测算靶向HER2ADC药物潜在市场空间在百亿以上
　　奈诺沙星胶囊通过谈判有望逐步放量，预计胶囊+注射剂销售峰值在10亿元以上苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素，具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016年获批上市，已通过谈判降价50%纳入医保；苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。公司在抗生素领域具有较为丰富的销售经验，我们认为奈诺沙星胶囊在纳入医保之后有望逐步放量，此外奈诺沙星注射剂于2020年1季度获批，对标产品各剂型市场规模合计超100亿元，保守预计奈诺沙星(注射剂+胶囊)销售峰值可达到10亿元以上。

　　猪后周期维生素弹性最大——VE行业深度整合，价格中枢将逐步回升；VA高景气度持续受到国内猪瘟疫情影响，国内维生素需求下降导致三季度Va和Ve价格出现下行，但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长，维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。浙江医药的VE业绩弹性最大。

　　DSM于今年8月完成了对于能特科技的整合，二者合计将拥有全球约40%维生素E产能(约5万吨/年)，此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2万吨/年的产能，4家合计约占全球维生素E产能90%以上，维生素E行业集中度进一步提升，竞争格局得到优化，有助于寡头之间形成价格默契，预计在下游需求逐步恢复后，维生素E价格中枢将得到提升。我们认为维生素E价格在2020年有望步入上升通道，原因包括。供给收缩：1)DSM整合能特后，寡头直接更加默契，对价格保护更积极，且能特科技停产后(预计2020年3季度复产)，全球Ve产能收缩，由供过于求转为供需基本平衡；2)由于朗盛间甲酚供应出现不可抗力事件，DSM瑞士维生素E工厂2020年第一季度产量将受到20%~25%的影响；3)北沙制药预计产量下降；国内生猪存栏量止跌，需求边际改善。

　　维生素A的供需在2017年BASF事故之后一直处于紧平衡状态，未来2-3年内全球维生素A行业仅有公司的新增产能逐步释放，无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A仍将保持紧平衡状态，预计价格将保持在300-500元/千克，继续维持较高的景气度。

　　盈利预测与投资评级
　　目前维生素E景气度处于近年来底部，随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升，维生素E价格中枢有望提升。维生素A行业进入壁垒较高，未来2-3年内无新增大规模产能且无新进入厂家，价格将保持在300-500元/千克景气区间，未来公司维生素A产能逐步释放，充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC药物，ARX788临床数据符合预期，具有Her2 ADC best-in-class的潜力，近期又再次获得ARX305中国区域权益，研发管线进一步丰富。奈诺沙星胶囊已经通过医保谈判有望逐步放量，公司创新药步入收获期。预计公司19-21年收入分别为78.95/90.91/102.24亿元，增速分别为15%/15%/12%，归母净利润分别为4.81/8.94/12.64亿，增速为32%/86%/41%。

　　公司目前维生素E粉产能为4万吨/年，每千克维生素E粉价格上涨10元，理论上年化可增厚净利润3亿元以上；维生素A(50万IU/g)产能为5000吨/年，假设产量为2000吨/年，每千克维生素A上涨10元，年化可增厚净利润约1700万元。

　　11月6日，我们发布浙江医药深度报告《重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大》，基于创新药优异的临床数据(预判)和VE涨价(预判)进行推荐，目前来看全部在兑现过程中。目前公司的PB仅为1.78X,处于近年来底部区间，具有一定安全边际，各项业务也均迎来向上拐点。

　　重磅创新药数据符合我们此前的预期，维持“买入”评级，20年合理估值180亿元，对应20年20倍PE，半年期股价空间30%。

　　风险提示：维生素E提价幅度/持续时间不及预期；创新药研发失败


　　中牧股份(600195)深度报告：动保行业国家队 后周期业务有望逐步发力
　　类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：刘菲/刘丛丛 日期：2019-12-16
　　生物制品增速短期放缓，但中长期仍具发展潜力。受生猪养殖总量下滑影响，我国生物制品增速短期放缓，但中长期仍将受益于规模化提升带动的高品质疫苗销量增长、产品迭代更新、价格提升创造的增量以及新疫情催生的新市场空间。在能繁存栏探底回升带动猪用疫苗销量环比改善，以及禽用疫苗量价齐升带动的市场扩容背景下，我们预计2020 年动物疫苗市场有望实现7.45%的增长至137 亿元。

　　国改成效显现，公司盈利能力稳步提升。中牧股份是动保行业“国家队”，业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块。近几年在经历管理体制盘活、产品工艺革新、销售政策转变后，公司市场化改革成效显现，毛利率从2015 年的25.91%稳步提升至2018 年的29.50%，随着公司市场化业务占比的进一步增长，预计公司盈利能力有望稳步提升。

　　三大因素支撑公司中长期业绩持续向好。2019 年在非洲猪瘟疫情导致生猪产能深度去化背景下，公司与生猪业务相关的疫苗及兽药业务短期承压，但口蹄疫市场苗销量仍取得6%的逆势增长，彰显公司产品及渠道推广的成效显著，随着生猪存栏逐步探底及公司猪口蹄疫OA 二价苗的上市，预计20/21年口蹄疫疫苗销量同比增长3.31%、22.30%，化药及饲料等后周期板块在经历短期低迷后亦有望同比改善，预计20/21 年化药、饲料营收同比增速为29.1%/20.0%、18.5%/22.0%。

　　盈利预测与投资评级。在不考虑非瘟疫苗上市前提下， 预计公司2019/2020/2021 年归母净利润分别为3.62/4.28/5.37 亿元，EPS 为0.43/0.51/0.64 元。公司属动保行业产品线最为齐全的企业，多个产品市占率第一，且经历国改之后公司管理效率及产品品质均处于不断提升过程中。

　　参考同行业可比公司PE 估值，给予公司2020 年29 倍PE，公司目标价14.79 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：疫情风险、存栏回升不及预期、汇率异常波动风险、产品上市不及预期风险