| 顶尖财经网(www.58188.com)2019-12-16 16:45:05讯：
海尔智家(600690)：探讨私有化海尔电器架构+治理改善提上议程
类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：金星/甘骏/王奇琪/王彦玮日期：2019-12-13
海尔智家12月12日晚间公告，公司目前正在初步探讨私有化海尔电器的方案，该等可能的私有化安排将通过换股的方式进行，对价股票为将于香港联合交易所主板上市的H股股票。如该交易实施完成，海尔电器将在香港联合交易所主板终止上市，公告发布之日，公司尚未向海尔电器提出任何私有化安排，尚未就该等私有化安排达成任何协议、承诺或其他确定意见(如换股比例及私有化时间表等)，该等私有化安排尚存在重大不确定性。
点评：
海尔电器为海尔智家H股子公司，包含国内洗衣机/热水器制造以及内销渠道分销业务。海尔电器为海尔智家持股45.64%(截止19年中报)的H股子公司。海尔电器主要业务包含国内洗衣机、热水器的制造以及国内市场的渠道分销，而国内冰箱/空调等产品制造以及海外家电产业则归属于海尔智家。
海尔电器2018年实现营收853亿元，归母净利38亿元。截止12月12日收盘，其总市值大约为550亿元人民币。
若成功实施将增厚归母利润规模，EPS增减将取决于换股溢价。公司成功换股吸并子公司少数股权后，整体归母净利规模将得到增厚。落实到EPS上，虽然海尔智家的估值水平略高于海尔电器，但由于后续换股中可能存在一定溢价，所以实际吸并后EPS可能基本持平或略有下降。
复杂的股权架构的设立，导致海尔过往经营中一致性受到钳制，平台合并后经营/利益一致性更强。
我们认为，相比较短期EPS的小幅度变化，公司对换股吸并事项探讨背后的中长期逻辑更值得关注。
由于历史原因，海尔系拥有A/H两个上市公司平台，且各自业务不同，过去存在较多治理问题：1)海尔智家股东无法完全分享洗衣机、热水器这两部分优质资产的利润与现金流回报(2018年海尔智家少数股东权益规模达23亿元)。2)两个平台间存在较多复杂的内部交易结算。例如KA销售由海尔智家负责财务结算，自有渠道(专卖店)则由海尔电器负责，物流业务在海尔电器旗下。因此公司需要平衡各个平台的股东利益，存在一些利益不一致现象。
3)两个平台拥有各自管理团队，过去存在一些管理职能重叠或权限冲突问题。
公司本次若成功通过私有化方案，统一为一个业务/上市平台，将解决过去公司治理层面的诸多弊端，从全局角度实现股东利益最大化。
海尔智家前期因股权架构问题现金流较为紧张，因此股权融资较多，并且影响了分红率。以2019年中报数据，若剔除海尔电器并表部分，海尔智家账面现金及等价物(现金+净票据+理财)约150亿元，而有息负债则达到364亿；而海尔电器拥有现金215亿却无有息负债。因此海尔智家2018年出现了可转债、D股发行等数次股权融资，致使股东利益被摊薄。
同时，海尔智家过去5年分红率均仅在30%，显著低于美的集团与格力电器，与家电龙头高ROE能力、高现金流能力不符。若此次私有化事件完成，公司将完全拥有海尔电器账面现金资产的支配权，现金流状况有望得到重大改善。
盈利预测、估值与评级
公司正在初步探讨私有化海尔电器的方案，标志着开始着手改善股权架构与公司治理问题。后续若成功实施，海尔系前期存在的股权架构复杂、关联交易较多的问题将得到明显改善，同时海尔智家的现金流状况也将大幅优化，公司的协同能力、盈利能力都存在持续提升的可能。考虑到公司当前估值为三大白电最低，市值也落后格力美的较多，后续可能存在较大的投资机会，建议投资者积极关注事件进展。我们维持预测公司19-21年EPS为1.46/1.42/1.57元，对应PE为12/12/11倍，维持买入评级。
风险提示：
方案未成功落地，换股吸并溢价过高。
三花智控(002050)：进入宝马供应链汽零业务遍地开花
类别：公司机构：国金证券股份有限公司研究员：张帅日期：2019-12-13
12月12日，公司发布公告被确定为德国宝马CLAR/FAAR-WE两大平台的供货商，其中ETXV项目为全球独家供货，Chiller+EXV项目为中国独家供货，生命周期内销售额约6亿元人民币，相关车型预计于2022年量产。
经营分析
家电业务是业绩“压舱石”，汽零业务引领未来增长。公司系全球制冷控制元器件龙头，目前营收占比87%的家电业务稳健增长，不断加深与大客户绑定，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、Omega泵等产品市占率全球领先。营收占比13%的汽零业务订单全面开花，为未来5年业绩增长引擎。
有望分享特斯拉Model3放量红利。独家供应Model3热管理零部件，包含热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器、压块等产品，单车价值约2000元；并且独家供应ModelS/X电子膨胀阀。
Model3国产化加速增厚公司业绩，且特斯拉产业链产生的示范效应有利于公司扩张产品种类(单件向总成拓展)和进一步开拓优质客户。
汽零业务遍地开花，手握近160亿订单。公司凭借绝对领先的汽车膨胀阀产品，打入欧美主流电动车企供应体系：攻入最难准入之一的宝马供应链，独家供应CLAR/FAAR-WE平台，生命周期内销售额合计约6亿，相关车型预计于2022年量产；拿下通用汽车电子水泵(预计至2027年销售额近10亿)、电动车平台BEV3电池冷却组件和多个热管理阀类产品订单(独家，6年生命周期销售额近20亿)。公司目前手握近160亿订单，业绩有保障。
盈利预测与投资建议
预计公司2019-2021年归母净利润分别为14.17/14.51/14.95亿元，对应EPS为0.51/0.53/0.54元。给予公司目标价15.75元，对应2020年30x估值，维持买入评级。
风险提示
车市低迷；家电行业增速下滑；新能源汽车发展不及预期；商用制冷开拓客户不达预期；制冷产品市占率下降；汇率波动；Model3销量不及预期。
明阳智能(601615)：转债发行在即发力风场和海上风机
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：邓永康/吴用日期：2019-12-12
事件：明阳智能公开发行总面值17亿元可转换公司债券，期限为6年，其中，控股股东和原有限售股东承诺认购金额共计不低于1.64亿元，网上申购日为2019年12月16日。
可转债顺利发行，盈利能力及核心竞争力进一步增强：此次募集资金17亿元，主要用于投资：1)明阳锡林浩特市100MW风电项目(6.9亿元)；2)锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目(3.5亿元)；3)明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目(2.7亿元)；4)MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目(1亿元)；5)补充流动资金(2.9亿元)。若募投项目顺利实施，一方面风电场规模的扩大将增强公司盈利能力；另一方面公司在海上风机领域的实力和地位将得到进一步巩固。
发力海上风电机组，积极布局下游风电场：随着风电竞价平价时代的到来，风电机组大型化成为必然趋势，公司较早地布局了3.0MW及以上风机的先发优势。公司拳头产品5.5/7.0MW海上机组性能优异，且在三峡兴化湾海上试验风场得到充分验证。近期，明阳全球单机容量最大半直驱抗台风型8-10MW海上风机在广东阳江下线，此次募集资金再次对10MW级海上风电整机及关键部件进行研制，公司在海上风机领域的竞争优势将进一步扩大。此外，公司还积极布局下游风电场投资和运营，此次拟募投的三个风电场项目都是2017年12月取得的核准批复，且都属于I类资源区，上网电价仍按照0.47元/kWh执行，不受上网电价调整影响，盈利能力强。截至19年三季度末，公司累计持有风电场容量650MW，在建844MW，此次募资将加快公司风电项目建设进度。不考虑出售，明年年底前公司将累计持有风电场容量850MW，业绩有望明显增厚。
经营拐点已现，风机业绩将加速释放：由于风机在手订单增长及客户交货需求的增加，公司Q3实现营收31.95亿元，同比大幅增长60.07%，环比增长40.81%；Q3风机毛利率20.07%，环比提升1.12pcts，2018年的低价订单已基本消化完，毛利率有望重回上升通道。出货方面，三季度风机交付规模890MW左右，超过上半年831MW。今年前三季度公司新增中标项目容量约7GW，截至三季度末，风机在手订单容量达到12.56GW，明年随着抢装高峰的到来，风机业绩将加速释放。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为7.05亿、11.21亿、14.49亿，净利润增速分别为65%、59%、29%；维持买入-A的投资评级，目标价为16.2元。
风险提示：国内陆上风电、海上风电装机不及预期等。
中航电子(600372)：航电系统龙头军民协同发展
类别：公司机构：浙商证券股份有限公司研究员：武雨桐日期：2019-12-12
报告导读
中航电子是我国军、民用飞机重要的航电系统及设备配套商，也是中航工业航电系统资产的整合上市平台。公司收入增长稳健，盈利情况良好，资本运作积极。未来将持续受益于军用飞机量产提速，同时享有民用航空广阔的市场空间。
投资要点
主营航电系统，受益于军机量产提速
公司航电系统产品覆盖飞行控制系统、飞机照明系统、飞机预警系统等领域。
当前我国军机列装加速，歼-15、歼-16、歼-20、运-20、直-20等新型号军机加速交付部队。预计未来10年我国将增加2876架各类军用飞机，市场总规模达12137亿元，相对应我国军机航电系统市场规模有望达到4248亿。
积极发展民用航电技术，享有广阔市场空间
在民机方面，公司作为系统级供应商保障大飞机首飞，承担多型支线飞机照明、飞参等产品的研制任务，并成功配套国产民用直升机AC311A的航电系统。我国是全球唯一一个万亿级美元的民用飞机市场，预计未来20年我国民用航电产品市场规模可达3000-3600亿美元；通航航电产品市场规模达225-270亿元。
托管科研院所资产有望注入
公司为集团航电系统资产整合平台，托管5家航电类研究所：雷电所、光电所、无线电所、飞控所及计算所。5家研究所改制准备工作启动较早，盈利能力强，注入后将大幅增厚公司业绩。我国军工科研院所转制工作于2017启动首批试点，随着院所改制的整体推进，5家航电研究所也有望近期启动改制。
盈利预测及估值
在不考虑资产注入的情况下，我们预计公司2019/20/21年收入增速为10%/15%/15%，归母净利润增速为13%/18%/15%，对应EPS分别为0.31/0.36/0.42元，对应2019/20/21年PE为45/38/33倍。考虑到公司业绩增长稳定，体外潜在资产注入的概率较大，继续给予公司“增持”评级。
风险提示：航空产品交付不达预期。
三一重工(600031)：拟收购三一汽车金融股权推动公司向“制造+服务”转型
类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：钱建江/刘国清日期：2019-12-12
事件：公司拟以自有资金收购控股股东三一集团持有的三一汽车金融有限公司91.43%股权，对应的评估价值为人民币42.21亿元，拟交易金额为人民币39.80亿。
拟收购三一汽车金融股权，推动公司向“制造+服务”转型：三一汽车金融于2010年10月获批开业，是全国25家汽车金融公司之一，主要面向工程机械行业提供金融服务。标的公司权益价值为29.11亿元，参考市场已有的成交案例，市场法评估价值为46.17亿，主要是权益估值未考虑金融公司的金融牌照、客户资源和员工队伍等无形价值。公司拟以39.80亿的对价收购三一汽车金融91.43%的股权，从而推动公司向“制造+服务”转型。
提升自有资金使用效率，汽车金融业务有望呈爆发式增长：公司并购标的公司之后，将不受关联交易影响，后续将大幅提升汽车金融业务。同时，目前上市公司账上资金充足，经营性现金流持续流入，汽车金融业务的开展有望提升资金使用效率。截止2019年半年报，公司通过三一汽车金融负有回购义务的累计按揭贷款余额为32.26亿，负有回购担保义务的融资租赁约为0.66亿元。假设按照三一2019年的销售收入以及40%的按揭比例，按揭销售业务总体规模约300亿，仍有近十倍空间，未来几年汽车金融业务有望呈爆发式增长。
数字化打造智能风控模型，业务模式海外复制推进国际化：公司收购三一汽车金融后，将通过自身数字化能力打造智能风控模型。就目前来讲，相比海外其他品牌，海外销售的最大短板是金融支持，公司收购三一汽车金融后，将向海外快速输出风控模型、融资人才等，快速建立海外金融平台，提升海外业务销售水平。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2021年净利润分别为115.29亿、141.67亿和154.63亿，对应PE分别为12倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内需求大幅下滑，出口增长不及预期等
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