| 顶尖财经网(www.58188.com)2019-11-8 16:11:21讯：
长安汽车(000625)：自主发力逆势而上 期待福特新品破局
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：白宇/赵水平 日期：2019-11-07
事件：公司发布1 0 月销量快报，合计销量16.4万辆，环比增长2.61%，同比小幅下滑0.94%。自主品牌(重庆+合肥+河北)部分销量小计为8.08 万辆，长安福特销量1.84 万辆，长安马自达销量1.27 万辆，其他销量5.21 万辆。
自主逆势增长，CS75Plus 持续畅销。其中中国品牌汽车10 月销量123713 辆，同环比均逆势增长6.6%。其中CS75 销售25189 辆，环比增长26%，CS35 销售13338 辆，环比增长25.8%，中高端车型CS75 PLUS销售17428 辆，继续热销，且后续有望进一步提升整体盈利能力。三大主力车型有力的支撑自主品牌销量。自主未来仍有CS55 换代、睿骋CC 改款，逸动改款等多款新产品值得期待。
福特同比降幅收窄，期待新产品破局。长安福特销量10 月实现销量1.84 万辆，同比下滑31.81%，降幅有所收窄。9 月底长安福特宣布“长安福特加速计划”，首要任务即是“加速产品更新”，计划未来三年至少推出18 款新车，包括林肯国产化首台新车以及探险者等车型，全面提升产品谱系，有望扭转下滑趋势。
马自达平稳回暖，其他板块持续增长。马自达10 月实现销量1.27 万辆，同比下滑16.51%，降幅有所收窄。新一代昂克赛拉10 月中旬上市，后续有望进一步提升马自达销量。其他板块同比增长14.25%，实现三连涨。
投资建议：长安自主10 月逆势而上，CS75/CS55/CS35 三大爆款支撑销量，福特销量同比降幅收窄，后续新车推出速度有望进一步加速，包括林肯国产化以及福特探险者等车型，值得期待。我们预计2019年/2020 年营收分别为659.47 亿/683.87 亿元，归母净利润分别为-11.29 亿元/38.04 亿元，当前PB 小于1，配置价值凸显，维持“买入”评级。
风险提示：行业复苏不达预期，长安福特新车销量不及预期
大参林(603233)：收购南通优质龙头药店 全国布局加速
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：杜佐远/蔡明子 日期：2019-11-07
事件：
11 月6 日，公司公告称，拟收购南通市江海大药房51%的股份，收购标的包含123 家连锁药店，收购金额1.27 亿元，收购PS1.14，进军江苏南通，提高公司品牌影响力。这是今年通过收购进入河北、黑龙江后，全国布局迈出的重要一步。
点评：
1. 收购标的优质、潜力大，助力公司迅速站稳南通市场，为后续扩张奠定基础
从布局区域看，南通市为长三角经济带洲头城市，具有先天的地理优势，是江苏省的重要经济区域；南通市场人口731 万，市场发展潜力巨大，本次收购将提升公司品牌影响力及竞争实力，符合公司“深耕华南，布局全国”的理念。
从标的竞争优势看，江海大药房区位优势突出，助力公司站稳南通市场。江海大药房深耕南通11 年，目前拥有直营店123 家(开业113+未开业10)，分布在南通市区及周边县城区域，为后续丰满布局打下基础。拓展能力突出，18 年94 家门店，2019 年7 月增加至107 家，目前123 家；医保店86 家，占比70%。
从财务数据看，标的整体盈利能力较好，内增潜力大。18 年标的收入1.24 亿元，净利润437 万，净利率3.5%(18 大参林5.93%)；19 年1-7 月收入1.13 亿元，净利润604 万元，净利率5.4%(19H1 大参林7.22%)；预计2019 年含税收入不低于2.2 亿元，18 年含税收入1.45亿，yoy52%+。扣非净利润不低于1200 万元，扣非净利率5.5%。业绩承诺稳健增长：2020-2021 年销售额(含税)分别不低于2.53/2.91亿元，同比增速不低于15%、15%；扣非净利润分别不低于1380/1587万元，同比增速不低于15%、15%。
从业绩增厚看，预计2020 年将并表，按照我们此前的盈利预测，2020-2021 年收入150.76/190.26 亿，归母9.43/12.09 亿，则预计收入(不含税)将增厚至152.86、192.68 亿，归母将增厚至9.50/12.17亿，增厚0.7%、0.7%。
从协同效应上，优势互补，互利共赢。并购完成后，大参林综合管理体系、商品采购资源、精细化管理能力、自拓新店能力能够助力江海大药房降低采购成本，提升销售规模及盈利能力，快速提升市场份额，净利率有望从目前的5.5%提升至6.5%以上。同时，江海大药房在南通排名前列，在2018-2019 年快速拓展新店的同时老店仍保持较高的平均单店产出，门店具有单店产出较高、陈列布局合理、顾客忠诚度高、药店专业氛围浓厚等特点，具有较强的忠实会员资源，助力公司迅速站稳南通市场，为后续扩张奠定基础。
2. 公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升19 年公司业绩持续提速，再次验证公司业绩拐点到来：16-17 年新增的1145 家门店，预计将在19 年进入盈利期，19 年次新店和老店占比均达到历史最高值(次新店收入增速是门店生命周期中的峰值，老店净利率最高)，19-21 年老店占比逐年提升，业绩弹性大。
公司在优势区域(广东、广西)以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破，上半年通过收购进入了河北保定，9 月继续通过收购进入黑龙江(鸡西市54 家)、陕西(西安59 家)，此外公司在3月收购香 港中卓医务有限公司2%的股权，强化医疗服务布局，以及在9 月成立全资子公司大参林医疗健康(海南)有限公司，布局互联网医院业务，拓展公司多元化经营。
3.积极承接处方外流，带来业绩弹性
在处方外流大背景下，公司19H1 处方药收入占比28.6%，yoy31.65%。
119H1 公司医保店数量占比76.6%。在DTP 方面，公司筹建完成了35DTP专业药房，并且建立了一套完整的DTP 专业药房管理体系和一支专业的DTP 管理团队，与业内领先的处方药厂家进行紧密合作；在慢病管理方面，公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店，提升药事服务能力；处方平台建设方面，公司目前已经在广西、广东、河南省份，进行了多家处方共享平台试点，短期试行卓有成绩，为企业发展带来极大增量。
盈利预测： 结合本次收购，上调2020-2121 年盈利预测，预计2019-2021 年净利润分别为7.23、9.50、12.17 亿元，对应PE 分别为41、31、24 倍。维持“买入”评级。
风险提示： 门店并购后业绩不及预期
华能水电(600025)：兼顾提价和产能扩张的中国第二大水电平台
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：刘晓宁/王璐/查浩/邹佩轩 日期：2019-11-07
能源清洁化背景下，重申大型水电公司全球稀缺性。全球能源清洁化趋势不改，相较其他清洁能源，水电具备低成本、可再生、波动相对平滑等优势，为理想基荷电源。从全球视野看，大型水电实际可开发量极为有限，受益于得天独厚的资源禀赋和全流域梯级开发模式，我国大型水电公司运营效率远高于国外，具备全球稀缺性。水电站成本主要为折旧且实际可使用的年限远长于会计折旧年限，水电公司现金流远大于净利润，现金奶牛特征突出、抗通胀能力强。目前我国优质低成本河段逐渐开发完毕，待建电站逐渐深入河流上游，未来投产水电机组经济性降低，存量机组优势逐渐凸显，属于稀缺核心资产。
公司为全国第二大水电公司，独占澜沧江全流域开发权。公司定位华能集团旗下唯一水电上市平台，拥有澜沧江全流域开发权，已投产装机2321 万千瓦，规模仅次于长江电力。
澜沧江为世界第七长河，全流域可开发规模达3200 万千瓦，其中中下游电站大部分已于2014 年及以前开发完毕，2018-2019 年上游云南段5 座电站迎来密集投产期(合计563万千瓦)，剩余可开发电站约1000 万千瓦主要位于上游西藏段，目前尚处于前期阶段。我们判断2019 年即为公司资本支出拐点，后续公司自由现金流有望大幅提升。
澜沧江上游新投产机组盈利能力高于存量机组，来水向好加速业绩释放。公司新投产的上游五座电站电量通过滇西北-深圳特高压外送深圳，输配电价已于年初完成核定，根据2019年购售电合同，澜上机组协议内上网电价为0.3 元/千瓦时，显著高于存量机组，我们测算新机组年均业绩贡献可达6.98 亿元，大幅提升公司业绩中枢。2019 年前三季度澜沧江流域来水大幅向好，加速业绩释放。
省内供需向好+外送通道打开，存量机组有望量价齐升。公司存量机组当前扣非ROE 不足A 股其他水电龙头一半，主要系“十二五”后期云南省电力供需格局急剧恶化叠加市场化改革先行，公司平均不含税上网电价从2014 年的0.3 元/千瓦时以上降低至2017 年的0.18元/千瓦时。当前云南省大力引进高耗能产业，用电需求回暖，2019 年前三季度用电增速达9.26%。同时特高压投产打开外送通道，上半年云南省外送电量同比增长33.34%。预计随着省内装机投产高峰结束，云南电力供需大幅向好，公司存量机组有望实现量价齐升。
电改逐步深化，中下游外送电量省网输配电价有望重新核定。公司澜沧江中下游电站外送线路并非专门配套特高压，外送电量需先连接云南省网，输配电价由省网和跨省特高压两部分构成。目前存量机组省网部分输配电价(超过5 分/千瓦时)显著高于新核定的上游电站(1.5 分/千瓦时)，制约存量机组盈利能力。随着电改逐步深化，政策大力推动跨省区输配电价格优化，未来省网部分输配电价有望重新核定，提升公司综合电价水平。
盈利预测与评级：我们维持公司2019-2021 年归母净利润预测分别为54.34、50.63、53.44亿元，当前股价对应市盈率分别为15、16 和15 倍。考虑到公司未来电价预期好于行业平均，以及中长期成长性好于行业平均水平，应给予一定估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示：云南、广东用电需求大幅下滑，上网电价下调，来水严重不及预期
珀莱雅(603605)：拟与西班牙PRIMA-DERM设立合资公司 有望拓展高端抗衰市场 打开多品牌格局
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：吴劲草 日期：2019-11-07
事件
2019 年11 月6 日，公司发布拟投资设立合资公司的公告：为探索和拓展抗衰老护肤市场，公司拟与西班牙化妆品集团PRIMA-DERM 共同投资人民币200 万元设立合资公司，主要在中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰及东南亚地区从事推广和销售PRIMA-DERM 旗下抗衰品牌Singuladerm(圣瑰兰)的产品。其中公司拟出资人民币106 万元，占比53%，PRIMA-DERM拟出资人民币94 万元，占比47%，合资公司纳入公司合并报表范围。
点评
Singuladerm(圣瑰兰)是西班牙当地主打“胜肽”成分的知名抗衰品牌：品牌隶属于西班牙著名护肤集团PRIMA-DERM，拥有30 余年的护肤成分研发经验。1987 年，创始人Jose 和Antonio 创立全球领先的活性成分研发公司Lipotec ( 发现首个可提供类似肉毒杆菌抗皱效果的胜肽成分ARGILERINE，2012 年被巴菲特伯克希尔哈撒韦公司旗下的路博润公司收购)，2001 年成立胜肽类成分研发生产工厂，2008 年创立护肤集团PRIMADERM，旗下Singuladerm品牌主攻各种胜肽类小分子抗衰产品。
西班牙化妆品集团PRIMA-DERM 为合资公司供应独 家许可的Singuladerm品牌产品，主要权利和义务包括：①与合资公司签订商标许可协议，以独 家许可合资公司免费使用Singuladerm 品牌；②与合资公司签订供应协议，向合资企业出售产品；③签发授权书或相关文件，授权合资公司免费向主管当局在领土内归档或注册产品；④为合资公司生产并向合资公司优先提供产品；⑤在合资公司向市场投放产品之前，优先向合资公司展示由PRIMADERM设计并将以Singuladerm品牌销售的任何新产品。
上市公司主要负责协助Singuladerm 品牌在中国市场的开拓和销售，主要权利和义务包括：①协助合资公司获得相关的许可证等，在中国注册成立并开展业务；②促使合资公司与PRIMA-DERM 订立供应协议；③根据合资公司的需要其提供贷款；④以优惠的价格和条件向合资公司提供场地、人员、服务和营销工具等；⑤协助合资公司申请根据中国法律可获得的减税和免税以及其他相关的优惠等；⑥通过自己的销售网络协助促销和销售产品。
投资建议
公司此次拟与西班牙PRIMA-DERM 设立合资公司，有望拓展高端抗衰市场，打开多品牌格局，并有机会在研发上更进一步。2019-2021 年预测公司归母净利润分别为3.85、4.99、5.99 亿元，同比+34%、+29%、+20%，当前市值对应PE 分别为47、36、30 倍，维持买入评级。
风险提示
投资尚需国内外相关部门批准、新品牌发展不及预期、市场竞争加剧
老板电器(002508)深度报告：精装修提升大势所趋 助力公司市占率提升
类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：雒雅梅/张译文 日期：2019-11-07
厨电行业空间增长确定性强，短期需求有望逐季改善。长期来看，传统厨电仍具有接近一倍的提升空间。根据测算，到2030年油烟机保有量提升至4.1亿台，较2018年增长50%+；内销规模约3200万台，较2018年增长80%+；以洗碗机为代表的新品类的市场热度正在提升，渗透率有望持续提升。短期来看，厨电需求有望逐季改善。根据测算厨电需求滞后商品房销售约1-1.5年，全国商品房成交套数在2018年中增速由负转正，我们认为2019年下半年，厨电终端需求有望逐季改善。
精装修渗透率提升大势所趋。奥维云网数据显示，2018 年我国精装修商品住宅开盘量为253 万套，同比增长约60%，精装修渗透率不足30%，与发达国家接近100%的精装修渗透率相比仍具有较大空间。
工程渠道高速增长，公司市占率持续提升。精装修厨电市场中，老板电器市占率40%居行业第一，在精装修渗透率提升背景下，公司市占率提升可期。
据测算，若2030 年我国精装修渗透率提升至60%，老板电器工程市占率提升至45%，在老板电器零售渠道市占率维持不变的情形下，公司整体行业市占率有望在2030 年内提升至20%，较2018 年增加超过5 个百分点。
预计老板电器未来市占率将进一步提升，维持“买入”评级。我们预计19年下半年起厨电终端需求有望逐季改善，同时伴随精装修渗透率不断提升，老板电器市占率未来有望进一步提升。我们预计公司2019-2021年工程渠道销售收入复合增长率约50%，公司业绩稳步提升，盈利能力优于行业平均水平。
我们预计公司2019/2020/2021年EPS分别为1.68元/1.92元/2.10元。对应当前股价PE为19.0/16.7/15.2倍。考虑历史三年平均PE23倍和FCFF估值法， 保守采用FCFF 估值给予38.35 元的目标价， 对应19 年/20 年PE22.8/20.0倍，维持“买入”评级。
风险提示：房地产政策加剧，原材料价格波动，行业竞争加剧等风险
顺鑫农业(000860)：成长与确定并存 牛栏山投资价值再梳理
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖/熊鹏 日期：2019-11-06
目前市场对牛栏山的认知分歧较大，尤其是白酒产品能否顺利升级，增长持续性如何，净利润率天花板如何等方面，本报告力图解决四个问题：1)公司合理估值应该为多少？2)白酒业务增长可持续性如何？3)白酒净利率提升空间有多大？4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少？
估值探讨：牛栏山中低档白酒核心价格带是10-50 元，消费者以高频次自饮消费为主，与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同，具有很强的快消品属性，刚需色彩浓重，不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份、青岛啤酒、海天味业、千禾味业等可比企业来看，牛栏山2019-2021 年EPS CAGR 达到20%超过可比企业，同时估值远低于平均消费品公司估值，快消品属性的白酒业务有望给到30 倍以上估值。
当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱，管理层激励以及发展持续性逐步向好，压制估值因素渐渐消除，白酒主业足以支撑更好估值。
增长持续性探讨：公司仍处于全国化扩张成长期，在20 元以内的低端白酒中实际市占率仅10%，对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业，牛栏山低端酒集中度仍有2-3 倍提升空间。在结构升级方面，全国大部分省市仍处于白牛二放量期，30-50 元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期，较其他竞争对手有市场培育先发优势，未来有望持续拉动规模增长5 年以上。
净利率空间探讨：1)结构升级影响：我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形，分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况，中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到20%左右；2)提价影响：公司当前所处阶段为全国性扩张时期，随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期，我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出，在2018 年基础之上白牛二出厂价格每上涨0.5 元/500ml，公司整体白酒净利率有望上涨3.6 个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下，中长期看牛栏山白酒净利率有望达到20%以上。
猪肉地产市值测算：公司种猪养殖跟屠宰盈利相反，在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大，猪肉业务每年净利润约6000-8000 万，参考可比公司，猪肉板块恢复正常情况下可给予15 倍估值，对应市值约10 亿元。地产业务净资产为负，整体销售情况较差暂不给估值，预计未来剥离后公司主业将更加清晰。
投资建议：不考虑提价，预测公司2019-2020 年的每股收益分别为1.37 元、1.83 元，6 个月目标价为60.39 元，相当于2020 年33X 市盈率，对应白酒业务为28X 市盈率，维持“买入-A”评级。
风险提示：全国化扩张不及预期；结构升级不及预期，地产猪肉销售不及预期
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