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顶尖财经网(www.58188.com)2019-11-6 15:35:43讯：
上汽集团(600104)：三季度自主销量转正 盈利环比改善获验证 符合市场预期
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：宋亭亭 日期：2019-11-06
事件：公司公布2019 年三季报，实现营业总收入5853.4 亿元，同比下降13.2%，实现归母净利润207.9 亿元，同比下降24.9%，扣非归母净利润188.2 亿元，同比下降25.7%，符合市场预期。
2019Q3 销量改善，集团营收利润跌幅收窄，联营合营企业投资收益同比转正。2019Q3公司单季度实现营收2090.5 亿元，环比改善19%，同比跌幅收窄至-0.4%；实现归母净利润70.3 亿元，环比改善27%，同比跌幅收窄至-19.1%，符合市场此前对集团度过二季度最差时点后三季度以及后续逐季回暖的预期。Q3 集团整体产/销同比下降4.8%/9.1%，环比跌幅大幅收窄，其中较行业整体产量同比-6.5%增速有改善，销量较行业-5.9%的增速略弱，但较二季度改善。2019Q3 联营合营企业贡献投资收益62.8 亿元，同比增长4.5%，系去年同期低基数叠加三季度环比回暖，旗下合资品牌盈利同比增速先行转正。
自主品牌企稳回升，大众稳健增长，整体环比改善趋势明显。①上汽大众2019Q3 销量同比下降4.63%，凭借德系品牌强产品力表现优于行业，主要系全新桑塔纳销量同比增长36%，去年四季度上市途岳贡献增量。2019Q3 上汽大众平均折扣率环比回收1.49pct 至8.4%%，终端价格稳中有增盈利稳健。②上汽通用销量同比下降19.14%仍有压力，但其中Q3 别克英朗GT/新君威/雪佛兰科鲁兹同比增速-1%/3%/47%相对稳健，别克GL8 竞争优势明显贡献增量。当前上汽通用终端折扣率绝对值仍维持较高水平，Q3 别克/凯迪拉克折扣率环比减少1.54/1.64pct 至12.09%/14.82%，雪佛兰折扣率小幅增长0.29pct 至17.93%。判断上汽通用仍处底部蓄力阶段，随着别克昂科威等新车型上市产品结构优化，明年整体有望企稳回升。③上汽乘用车 Q3 销量同比增长6.6%，自7 月以来连续三月同比增长。主要系Q3 主力车型荣威RX5 销量企稳环比增长13%， 8 月荣威RX5-MAX 正式上市，9 月贡献销量纯增量7117 台，有望凭借智能座舱打造爆款Q4 提供全新增量。
④上通五菱Q3 销量环比改善，同比跌幅收窄至13.9%，主要系宝骏各系车型均有不同程度改善，宝骏310/510/530/730 分别改善15%/13%/12%/188%。
新车型上市注入增量，四季度集团销量增速环比改善值得期待。由于自三季度以来行业复苏得到持续验证，结合四季度十月销售旺季，叠加t-cross、别克昂科威、荣威RX5-MAX上市带来的增量，四季度集团总销量增速持续改善确定性高。
四化领先持续创新，国际化进程持续加速。电动化方面，公司第二代插混电驱变速箱完成开发，电动车E 架构和电轴加速开发，300 型燃料电池堆项目接近国际一流，400 型启动研究，上汽英飞凌10 万套IGBT 模块下线。智能网联方面，具有最后一公里自主泊车功能的Marvel X Pro 量产发布；智能决策域控制器i-ECU 实现批产，斑马智行3.0 正式发布，新一代智能座舱开发启动。共享化方面，公司享道出行日均订单突破3 万，享道租车为企业用户提供出行服务。公司国际化进程加速，印度基地建成投产，名爵加速开辟印度市场。
下调盈利预测，维持买入评级。三季度集团销量环比改善，但节奏相对温和略低于此前预期，下调2019-2021 年净利润预测分别至285、302、326 亿元(调整前311 亿、320亿、358 亿元，下调幅度8%、6%、9%)。公司当前处于估值低位且自身α属性强，2017年核心员工持股将于2020 年1 月解禁，价格为22.8 元，安全边际充分，维持买入评级，当前股价对应2019-2021 年PE 为10 倍、9 倍和9 倍。
均胜电子(600699)：三季度受北美通用罢工短期扰动 长期业务整合改善进程无碍
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：宋亭亭 日期：2019-11-06
事件：公司公布2019 年三季报，实现营业收入458 亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润7.02 亿元，同比下降33.6%；扣非归母净利润8.14 亿元，同比增长15.7%，符合市场预期。
2019Q3 盈利受北美通用罢工短期扰动，随着10 月罢工事件结束，预计四季度毛利率重回上升轨道，长期业务整合改善进程无碍。2019Q3，公司单季营业收入同比下滑10.8%，归母净利润同比下滑20.4%，毛利率小幅下滑至16.4%，主要系汽车安全业务方面，欧洲市场传统单季叠加北美通用9 月罢工影响，对公司短期营收端造成扰动，带来的毛利率环比下滑，属非经常性事项，无碍于安全业务长期整合毛利改善的进程。公司收购高田至今，均胜安全将各地员工由6.5 万裁减至今5.5 万人，经营场所由105 个合并优化到80 个，且三季度发生安置员工等整合员工费用1.03 亿元，一次性开支费用水平合理。有效缩减了人工、折旧、运输等成本费用，预计随10 月通用罢工结束和汽车市场复苏，安全业务毛利率四季度重新回升。此外，三季度汽车电子系统和功能件总成毛利率较二季度环比略有提升，同样反映出公司各业务板块长期盈利均向好的趋势。
期间费用除销售费用外稳中有降，负债端长期负债平稳，短期偿债能力健康。2019Q3 公司控费效果显著，除销售费用小幅增加至2.48%外，管理/研发/财务费用率环比分别减少0.27/0.32/0.22pct，至5.94/4.68/1.61%。负债端来看，2018 年为收购高田，公司长期借款由2018Q1 的64 亿元上升至113.2 亿元，此后无明显增长。2019Q3 维持在123亿元的水平。2019Q3 公司短期偿债端流动比率1.33 环比稳定，速动比率维持在1 倍水平，公司偿债能力健康无资金短缺风险。
长期看汽车安全毛利率稳步回升，汽车电子卡位优势明显，(1)汽车安全方面，公司在主被动安全领域开发了主动反馈触觉数字化3D 开关、电动安全带和三区感应智能方向盘等技术，保持行业内领先地位。同时在全球6 大主要城市建立标杆式的“超级工厂”进一步降本提效，至2021 年公司目标整合员工/工厂数量分别至4.2 万人/65 个厂区。随着高田旧订单于2020 年消化完毕。2018 年新增82 亿美金订单，预计2021 年新订单集中放量。均胜安全毛利有望回升至国际龙头水平。(2)汽车电子方面，预计2020 年BMS 和车联网迎来订单放量期。截至2019H1，汽车电子业务新获订单超173 亿元， ①HMI 业务技术突破，9 月法兰克福车展公司推出了和微软合作的智能安全一体化座舱。②车联网技术卡位优势明显，V2X 车载模组技术上进一步实现高清定位，支持多种模式交互，量产在即，预计2020 年进入放量期可提供约20 亿营收增量。③E-mobility 业务高压快充系统进入量产阶段，公司布局开发的BMS、48V BMS、电池整包Pack 等产品成为行业标杆性产品，公司配套一系列德系豪华品牌高压快充系统进入量产阶段。由于2019H1 各类新增订单合计131 亿元，预计E-mobility 业务2019 年的营收将由2018 年的5.1 亿上升至约10 亿元。
下调盈利预测，维持买入评级。由于9 月北美罢工事件造成影响，我们小幅下调2019-2021年归母净利润预测至11.2、14.1、17.5 亿元(下调前归母净利润13.4、16.3、21.2 亿元，下调幅度16.4%、13.5%、17.5%)，对应估值17 倍、14 倍和11 倍。
爱柯迪(600933)：小荷才露尖尖角 业绩持续超预期
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：宋亭亭 日期：2019-11-06
事件：公司公布2019 年三季报，实现营业收入19.26 亿元，同比增长2.9%；实现归母净利润2.94 亿元，同比下降19.8%；Q3 单季实现营收6.73 亿元，同比增长6.2%，毛利率环比大幅提升4.1pct 至35.6%，大超市场预期。
单季度营收加速突破历史中枢，毛利率环比提升4.1pct，大超市场预期。排产回暖入库产品毛利率提升，四季度毛利率提升确定性高。2019Q3 公司营收同比增长6.2%，环比增长8.0%，单季度绝对额达6.73 亿，突破近7 个季度约6.2 亿元的收入中枢创历史新高。主要系三季度内销端营收环比改善显著，内销环比增长14.7%，同比降幅收窄至-7.6%，此外境外业务表现良好，环比增加6.2%，同比增加12.4%。Q3 毛利率回升速度超预期，同比增加2.6pct，环比增加4.1pct，主要系经营端趋势向好。一方面订单需求促进出库量增长，另一方面上半年低毛利率库存实现有效去化，Q3 产成品的毛利率随排产总量提升充分改善。此外，三季汇率变化同样贡献了约0.8-1pct 的毛利率增长。8,9 月排产同比持续提升，入库产品毛利率提升，排产回暖趋势延续下，四季度毛利率提升确定性高。
Q3 账面净利润受汇率波动浮亏拖累，剔除浮亏影响利润环比改善14%，净利率19%，经营质量向好。2019 年Q3 公司归母净利润9200 万，同比下滑30.9%。主要系人民币兑美元汇率持续贬值，造成公司较2018Q3 约7700 万的盈利减少，其中远期结售汇浮亏导致的公允价值损失约3500 万元，财务费用中的汇兑收入较同期减少4200 万。由于远期合约系一次性损益，且尚未交割仍属浮亏，若将3500 万浮亏加回，则Q3 净利润环比改善14%，净利率达19%。
多项指标历史表现最优，固定资产平稳下降，应收账款、递延收益体现订单结构与总量双重改善。年初至今，资本开支持续减少，Q3 单季支出环比减少16%至5884 万元，固定资产由年初的14.5 亿平稳降至13.9 亿元，折旧压力持续下降。应收账款在营收改善过程中不升反降，环比下降2%至5.9 亿元，系回款速度更快、收现比例更高的订单占比上升。同时，前瞻性反映在手订单量的递延收益(反映模具预收款)上升至4.38 亿元创新高，后续订单放量规模与质量值得期待。
短期看，四季度行业复苏下排产持续环比改善，产能利用率提升营收突破。长期看，核心客户单车配套价值提升+配套新能源发展前景广阔。短期行业复苏背景下，公司单季度排产环比持续增长，预计四季度新增订单配合产能爬坡，营收加速突破，结合公司智能制造和精益管理的推进，毛利率有望快速修复，净利润弹性巨大。长期来看，1)公司有望凭借隐形冠军产品的绝对优势，逐步提升在核心客户处的渗透率。以产品组合拳的方式提升原有客户产品配套种类，提升核心客户处的单车价值量，可从300 元提升到1200 元，实现4 倍的增长。2)公司新能源零部件厂房2020 年中投产，现已获得博世、大陆、联合电子(电机壳体产品订单)、麦格纳、马勒、三菱电机等新能源在手订单。未来新能源车零部件将成为公司业绩重要增长点。
下调盈利预测，维持买入评级。考虑汇兑影响，下调2019 年净利润至4.8 亿元(下调前5.36 亿元，下调幅度10%)，维持2020-2021 年6.2、7.6 亿元盈利预测，对应估值为20 倍、16 倍及13 倍。
分众传媒(002027)：迈过低谷 楼宇媒体龙头价值依旧
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：林起贤/任梦妮 日期：2019-11-06
投资要点：
楼宇媒体市场中长期依旧具备成长性。(1)中国广告经营额/GDP 为0.9%，广告经营额/消费比重为2%，均低于美国，随着消费升级广告大盘仍有增长潜力；品牌广告近年受效果广告分流，但中国品牌广告占比已经低于美国，预计19 年后效果分流效应较减弱。楼宇媒体已经覆盖超过3 亿中产，未来扩屏之后能覆盖5 亿中产，在品牌广告中的渗透率有望进一步提升。(2)公司经过新一轮扩张当前拥有274 万个楼宇媒体，低线城市及韩国和东南亚等海外市场点位供给仍有空间；平均单屏收入短期至历史最低，随着广告主投放下沉以及阿里巴巴数据赋能分众，未来或可实现线下流量的价值重估，提升单屏价值。
公司竞争优势体现在一二线城市优质点位覆盖以及客户销售能力，具备规模效应后拥有较高利润率。市场担心分众的ROE 和利润率高于国内外所有户外广告公司，而当竞争对手通过资金投入获得较多点位将威胁公司，使其毛利率和ROE 持续下降。公司通过签订高质量一二线城市写字楼的排他性合约，形成较高壁垒；利润率高于户外广告公司，是因为户外广告行业仅有分众拥有较多优质点位覆盖3 亿中产。同时公司也拥有一支以江南春为首的销售队伍。随着消费类广告主的拓展，楼宇媒体毛利率未来仍能恢复到60%以上。但值得注意的是新经济大规模投放楼宇广告或难复制，因此判断利润率长期难以恢复到2017 年的峰值水平。
最差的时候已经过去，19 年底开始业绩降幅有望逐步缩小至转正。2018 年公司开启新一轮点位扩张，楼宇点位扩张超一倍，使得18 下半年以来成本同比迅速增加；2017-2019新经济融资火热到冷却，放大了楼宇媒体收入周期性波动，2019H1 收入下降20%，利润下降77%。19 年公司以优化点位为主，下半年成本同比企稳；公司调整客户结构，互联网客户投放下降已经较充分体现，积极拓展消费类广告主，3Q19 单季度归母净利润同比下滑60%，根据预告4Q19 同比下滑32%-62%，预计4Q19 开始业绩降幅有望缩小直至增速转正。
盈利预测与估值：受宏观经济下行，互联网广告主投放减少影响，我们下修分众传媒19-21年实现营收至120.0/137.9/151.1 亿元(原预测为121.2/141.2/153.1 亿元)，受益于公司毛利率回升及获得政府补助，我们上修19、21 年归母净利润至19.03、43.23 亿元(原预测为18.85、41.05 亿元)，我们认为20 年公司将继续优化点位不扩张，下修净利润至31.72 亿元(原31.93 亿元)，对应EPS 分别为 0.13/0.22/0.29 元，现价对应PE 48/28/21倍。FCFF 估值下公司股价7.47 元，对应市值1096 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济进一步下行风险，技术变革改变媒介价值风险，竞争对手重新获得融资，使市场对竞争格局转向悲观的风险。
- CFi.CN 中财网
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