多金属矿产资源丰富，铜业一体化产业链巨头：截止2019 上半年，公司100%所有权的资源储量约为铜金属936.3 万吨、黄金289.6 吨、银8715.8吨、钼20.5 万吨；联合其他公司所控制的按所占权益计算资源量约为铜443.5 万吨、黄金52 吨；控股恒邦股份拥有金矿采矿权16 个、探矿权21 个，探明黄金储量112 吨。公司拥有6 座在产矿山、3 家冶炼厂、8 家铜材加工厂及2 家硫酸厂，具备铜精矿含铜20 万吨、阴极铜140 万吨、铜产品加工100 万吨的年产能，为国内最大的铜生产基地。

　　多元化经营提升抗风险能力，毛利率稳中提升：2019 前三季度，国内铜均价4.78 万元/吨(-5.6%)；黄金均价304.75 元/克(+12.43%)。尽管铜市走软，但公司前三季度录得综合毛利率3.9%，同比提升0.49pct；Q3单季度毛利率4.03%，环比提升0.28pct，主要原因是恒邦股份盈利能力的提升。其受益于贵金属价格上涨，恒邦Q3 单季度净利润1.05 亿，环比增233%，毛利率6.52%，环比提升2.66pct。

　　矿山扩建+冶炼产能扩充，业绩增量有保障：武山铜矿三期扩建项目总投资约20 亿元，年产能由1.3 万吨扩建至3 万吨，2019 年5 月起建。城门山铜矿三期扩建后形成年产铜精矿3 万吨，硫精矿95 万吨的规模，2020年起逐步达产。银山矿业改造后年产能将由0.74 万吨扩建至2 万吨，2021年起逐步达产。届时公司铜精矿整体产能将由20 万吨提升至25 万吨。控股的恒邦股份具有年产50 吨黄金、700 吨白银的能力，当前已对公司业绩形成显著贡献；此外公司收购国兴铜业65%股份，其具备18 万吨/年阴极铜生产能力。公司阴极铜年产能将总计达到160 万吨。

　　铜价稳定运行，贵金属中长期上行，盈利水平将提高：铜价矿端供应依然偏紧，而需求整体保持良性增速，铜供应缺口仍有趋势性放大的可能，铜价重心有望稳定运行。考虑到黄金避险溢价、流动性溢价、央行购金行为的持续性等因素，贵金属价格仍具备长周期上行的可能。上述因素或将推动公司整体毛利水平提升至4%以上。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021 年实现营业收入分别为2280 亿元、2395 亿元、2550 亿元；归母净利润分别为28.2 亿元、36.8亿元和43.2 亿元；EPS 分别为0.81 元、1.06 元和1.25 元，对应PE 分别为17.5、13.4 和11.4，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1、金属价格下跌；2、矿山品位下降；3、公司产销不及预期。

（文章来源：东兴证券）