风尘翕张，发轫自科创板的变革振动，传导至资本市场的每个角落。在推进证券法修订的大背景下，创业板改革并试点注册制的步伐紧锣密鼓，科创板经验引入资本市场基础制度的棋局逐步铺开，一场牵涉存量市场与增量市场的改革变局已经启幕。

　　事者生于虑，成于务。作为新生事物，横空出世的科创板并非甫一运行就尽善尽美，无懈可击。科创板公司的估值是否合理？如何保证市场及板块的流动性？可复制、可推广的经验如何顺利“移植”到其他板块？这些引人关注的问题，仍在寻求答案。

　　入山问樵，遇水问渔。科创板改革引发的变局正渐次深化，前行的路上，需要聆听更多的声音，应对更新的挑战。

　　长线思维看待估值波动

　　截至11月4日，171家受理企业，87家过会，60家注册生效，41家上市交易——这一连串数字彰显科创板的吸引力十足。同时，平均87倍、中位数70倍的动态市盈率，则从另一角度显示出市场对科创板的追捧与期盼。

　　火热之下，亦有冷静思考。“科创板建设一年来，各方面还属于成长期。”达晨财智董事长刘昼表示，“相比于境外成熟的注册制市场，科创板企业上市后估值显著较高，且呈现上市初始交易活跃，而后下降的特点。”

　　从问询式审核到发行定价，市场化始终是科创板的“底色”。以机构投资者为主体的市场化询价、定价及配售机制，是否推动科创板真正形成了“按质论价”的新格局？

　　现在下定论还为时尚早，不过，从新生板块的成长路径来看，让市场在充分博弈中回归理性，是其走向成熟的必然过程。由市场化的一体两面理性看待科创公司当前的估值现状，或能给科创板的未来发展以更深远的启示。

　　站在创投的角度，上海联创总裁周水文直言：“现在一些有科创板上市概念的企业，我个人认为估值有点偏高了。如果完全用相关企业目前二级市场的定位，来反推一级市场，从估值上来讲是有一定风险的。”

　　“从机构询价，到二级市场机构投资者交易，多方面的认可支撑了科创板企业的估值水平。”究其深层原因，IDG资本合伙人王啸分析道，“随着时间的推移，市场估值会出现分化。我们经常发现美股、港股上市后跌破发行价，但并不感到奇怪，也不认为是市场失灵或制度失败。真正的好公司是不怕下跌的，其股价会随着季报、年报等数据的到来恢复并创出新高。大浪淘沙，跌宕之中方见真金，舆论不必过度反应。”

　　对包容性的呼唤，既是给科创企业多一点耐心，亦是对科创板日臻完善多一份信心。

　　“目前，科创板仍然保留了部分审核制下的交易特点，初期IPO供给较少，导致出现局部炒作现象。”对此，刘昼给出了他的破题之法，“未来可以进一步加大IPO市场供给，不对上市公司的数量与价格进行限制，创造条件完善市场化价格发现机制，并不断提高上市公司信息披露的透明度。”

　　风物长宜放眼量。“改革成功与否不能简单用个别股票短期表现衡量，要从更长时间维度去观察有没有把握好科创定位，能不能培育出优秀科创企业，是不是形成了行之有效的制度创新。”证监会主席易会满近日表示。

　　流动性激荡资本活力

　　问渠哪得清如许？为有源头活水来。企业有进有出，资本有进有退，在众多市场人士看来，流动性正是迸发资本热情、保持市场活力的“源头活水”。

　　市场对流动性还有所期待。“当前科创板的制度创新更多还是着眼于IPO发行领域。但在围绕股东流通等方面，比如创投基金的减持制度上，还是处于一个悬而未决、谋定而后动的过程中。”对此，王啸建言，科创板能否在股东流通性的制度建设上加紧布局，以进一步激发资金的投资热情？

　　“公开市场交易通畅了，大家就敢给企业投钱了，由此间接解决了企业融资的问题。”将这一逻辑推演至科创板的并购重组领域，王啸进一步表示，资产证券化意味着，证券越有流动性，资产就越有流动性。保障公开市场的流动性，将从根本上重塑科创板的并购生态。

　　盛山资本创始合伙人甘世雄同样为完善科创板公司股东的退出机制鼓与呼。“科创板在政策上还可以进一步开放步伐。如现行对外汇的管制，导致美元基金等外资的退出不是很通畅。另外，对科创公司创始人和机构投资者的锁定期，也可以考虑适度放松。”

　　“走得出也要引得进。”甘世雄强调，“科创板需要长期资金来支持，也需要拓宽资金的来源。现在科创公司普遍对LP资金的来源属性有很高的要求，但近年来PE、VC也面临着‘断粮’的风险。如何解决机构资金来源局限的问题，如何引导政府基金等多样化资金的进入，应当是科创板接下来需要思考的问题。”

　　市场呼唤良性循环，板块亦需吐故纳新。硅谷天堂董事长鲍钺在接受上证报采访时表示，科创板对上市标准的相对放宽和小微新兴科技类企业的特性，使科创公司的质地存在较大差异，且成长性具有不确定性。因而，应当严格落实上市后的监管和退市制度，通过不断建立和完善相关法律、法规和制度的方式，对相关上市公司的信息披露、公司内部治理、主营业务和资本运作等进行合理、有效的监管；通过坚决实施退市制度，形成上市公司有效竞争机制，实现优胜劣汰，让技术造假和欺诈上市无所遁形。

　　关于“科创后备军”的建设，鲍钺则提出：“科创板未来可以吸纳金融科技、能源科技等更多行业中具备发展潜力的优质企业加入，以丰富产业结构，完善市场体系。”

　　科创板经验如何“移栽”

　　科创板是全新的，但不是孤立的，是着眼于资本市场全局落下的重要一子，其更大的意义在于形成的可复制、可推广的经验，撬动存量市场的全面改革。

　　“从战略上来看，科创板的推出有助于推进科技创新企业发展，引导、加速市场化社会资本流向科技类创新企业。创新驱动发展战略需要VC、PE及二级市场等社会力量的全面介入。”刘昼坚定地表示，“我们对科创板充满信心。作为中国资本市场注册制的‘创新试验田’，其必将推动科创投资行业加速洗牌，并对建设中国的多层次资本市场和创新生态产生深远影响。”

　　“寄予厚望，非常期待”，甘世雄用“真金白银”践行着他对于科创板的看好。目前，盛山资本所投企业里，已有3家到5家有在未来一两年内备战科创板的计划。此外，盛山资本在张江投资布局的一二十家生物制药、医疗器械等公司，也成为重要的科创储备力量。“科创板不仅是给创投的生态圈，还有创业创新的全业态，以及包括金融行业在内的‘脱虚向实’，都带来深刻的变化。”甘世雄表示。

　　历经29年发展，中国资本市场已初步形成由主板、中小板、创业板和科创板组成的场内交易市场，和以新三板及各地方性股权交易中心组成的场外交易市场的二元结构。

　　如何让科创板与资本市场其他板块在形成适当差异化的同时，又能有机结合、有效互补？鲍钺给出了他的答案：一是坚守科创板支持新兴科技类和创新型企业的定位；二是力争打通转板规则，更好地为企业提供直接融资有效途径的同时，促进资金的流通，带动整个中国资本市场的健康发展。

　　除了以信息披露为核心的注册制、多元化上市标准、市场化定价等制度建设上的重构外，科创板之新，更在于其板块定位上的“与众不同”。

　　“很多人可能觉得科创板与创业板之间存在一定的重合，我个人认为二者边界还是相对清晰的。”王啸解释道，“创业板诞生到发展的过程，正好对应着中国移动互联网的红利期与世界互联网浪潮的高峰，吸引更多模式创新型企业。而科创板应运而生的背景，则是我国制造发展和自主创新的崛起，‘硬科技’的企业相对更多。”

　　王啸表示，“随着改革向着创业板等其他板块持续推进，资本市场各领域将不断交叉相融，互相汲取经验、整合资源，逐渐形成以长三角、珠三角为重要集聚地，以科技创新和模式创新双轮驱动的发展新引擎。”

　　如证监会主席易会满所言，“要在不确定性中找准确定性，创造改革条件，寻找改革窗口，通过顶层设计排出改革时间表。”易会满说，将不断评估影响改革的各项因素，坚持“稳中求进、做好协调、能办快办”原则，保持定力，一步一个脚印让改革措施稳步落地。

　　博观而约取，厚积而薄发，改革从来不是一蹴而就、一劳永逸的。目光长远的顶层设计，正以磅礴之力塑造着资本市场。市场各参与主体也在以星星之火，点亮改革前行的道路。

　　纵然前路多艰，但以开放之心、改革之勇培风负翼，纵使关山万里，也能度之若飞。

（文章来源：上海证券报）