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顶尖财经网(www.58188.com)2019-11-26 14:57:57讯：
海格通信(002465)：北斗三号建设再加速 通导龙头重点受益
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：吴彤/段小虎 日期：2019-11-26 11 月23 日，中国在西昌卫星发射中心用长征三号乙运载火箭（及配套远征一号上面级）以“一箭双星”方式成功发射第五十、五十一颗北斗导航卫星。
北斗三号全球组网有望提前实现，北斗产业链应用加速落地：北斗三号卫星系统有望提前半年全面完成建设。公司自主研发的北斗三号全球体制多模多频射频芯片在客户实物比测成绩第一，考虑公司特殊客户的比测成绩直接影响未来订单份额情况，我们预计公司在未来北斗三号特殊机构市场有望维持较高的份额。民用方面多方向拓展，产品已批量应用于车辆、船舶、航空等领域，并组建星舆科技拓展北斗民用、企业级应用及高精度市场，进一步打开北斗应用空间。
军改影响消退，特殊采购恢复正常态，预计2019Q4 进入密集披露期：根据公司公告的历史合同订单披露情况看，公司Q4 历史订单进入密集披露期，考虑军改订单逐渐恢复，我们预计2019 年12 月仍将有大单陆续落地，未来业绩确定性较强。
5G 建设启动，复杂网络架构带来更高标准网优需求：我们认为，随着5G 建设启动，5G 网络架构的复杂程度决定未来网络运维需要同步演进，海格怡创依靠多年积累的数字化、自动化网优网维技术积累，有望在其中占据网络运维更多的市场份额，并保持高于行业平均的毛利率水平。
巩固航天航空业务，拓展高端制造版图：我们认为，公司在航空领域的布局一方面可以与公司已有客户以及特殊机构业务形成较强协同，另一方面，也将扩大公司的产品线并持续巩固高端制造和技术服务能力，拓展军民航空大市场。
投资建议
综上，我们认为公司经营效率稳健提升，维持公司营收及净利润预测不变，维持目标价不变，对应现价 PE 分别为 43 倍、33 倍、27 倍，维持“买入”评级。
风险提示
公司存在商誉减值风险，军工订单存在不确定性，北斗导航应用进度或不及预期等。
环旭电子(601231)：通讯、WATCH高成长 5GAIP、AIRPODS值得期待
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：胡誉镜/黄乐平 日期：2019-11-26 公司近况
我们近期再次拜访环旭电子管理层，继续看好：1）明年苹果手机、AIoT 大年背景下环旭Sip 业务的成长性，2）工业、存储等非Sip业务也出现好转迹象，明年有望实现恢复性成长。维持跑赢行业评级。
评论
手机：通讯模块份额提升，UWB 带来高成长，AiP 值得期待。1）Wifi 模块：环旭今年在iPhone Wifi 模块份额过半、反超日系竞争对手，我们认为有望显著受益于明年苹果大年的出货成长，叠加Wifi-6 应用，ASP 也有望提升。2）UWB：今年iPhone 新机全系标配UWB 模块，我们预计未来有望向Watch、iPad、AR 等多品类拓展，带动环旭明年相关营收实现翻倍增长。3）AiP：我们预计明年部分品牌将引入5G 毫米波天线，环旭与母公司日月光凭借各自领域的竞争优势，有望联手进入毫米波AiP 天线供应体系，单机价值值得期待。
可穿戴：受益Apple Watch 大年及Airpods Sip 化。1）智能手表：我们认为明年Apple Watch 有望迎来较大改款，驱动销量成长，且设计复杂、集成度提升将带动SiP 单机价值提升，环旭作为AppleWatch SiP 主要供应商优先受益。2）TWS 耳机：苹果在AirPods Pro上率先导入SiP 设计，消费者反响热烈、供不应求，后续有望在更多型号上采用Sip 设计，我们预计环旭明年也有望切入Airpods 系列的Sip 模块，带来新的增量。
电脑、存储、工业类业务带来恢复性成长。受上游景气乏力、中美贸易摩擦、工厂搬迁等多因素影响，环旭电脑、存储、工业等非Sip 业务前三季度整体表现不佳。但我们预计明年上述细分行业景气将稳步上行，加上近年来环旭在非Sip 领域大力布局，我们预计明年非Sip 业务整体营收和利润率均将迎来恢复性成长。
估值建议
我们维持2019/20e EPS 0.64/0.86 元不变。当前股价对应2019/20e23.7/17.6x P/E。维持跑赢行业评级及22.00 元目标价，对应2019/20e 34.5/25.7x P/E，对比当前仍有46%上行空间。
风险
智能手机出货不及预期；SIP 渗透不及预期。
中国平安(601318)公司点评：从招股说明书看金融一账通的营业模式和对平安股价的影响
类别：公司机构：中泰证券股份有限公司研究员：陆韵婷/戴志锋日期：2019-11-26
投资要点
事件：平安集团孵化的金融一账通（one connect）于2019年11月13日正式向美国证券交易所（SEC）递交招股说明书，计划以ADS（美国存托凭证）的形式募资并上市。
一账通定位为金融全产业链科技服务平台，营收和客户的交易量挂钩。一账通通过创造更多收入（连接银行和中小企业等），提高销售效率（SAT等方式），管理风险（贷后，反欺诈等），提高服务质量（车险远程定损赔付等），降低成本（用机器代替人工等）为客户赋能。根据客户类型（银行，保险，资产管理）和方案领域（营销，产品，风控，运营，技术），一账通当前主要提供12种解决方案。其使用“采取-深化-融合”的营收模式，以交易量为基础收费，2018年一账通有221家主要客户和3272家基础客户，较2017年分别增加452.5%和25.2%；且主要客户客均购买产品数量由16年的1.7件提高到18年的3件。2017- 2019Q3，一账通来自于交易和支持的收入占其营收的比例达到了91.3%，79.1%和78.4%，在2019年前3季度交易支持的营收中，业务发展（business origination），风险管理(risk management)和运营支持(operation support)的占比分别为36.6%,17.5%和20.0%，营收结构相较于17年显著的均衡化。
一账通的股权结构安排体现平安高管利益。一账通当前有三个主要股东：
1）持股比例达到50%的Sen Rong Limited，它可拆分成三个持股主体，分别是代表一账通董事会管理股票期权计划的Xin Deng Heng Limited（持股比重为13.2%）；由一账通高管李捷和许良持有的Yi Chuan Jin Limited（持股比重为39.9%）；以及由平安集团高管王文君和窦文伟作为名义持股人的Rong Chong Limited（持股占比重为47%），由平安集团元老作为名义持有人入股是平安集团近年来在金融科技股权安排上的常用方式，王文君和窦文伟也是平安好医生股东“帮骐键”的名义持股人；2）持股比例为39.8%的Bo Yu Limited。该持股主体由平安集团100%实际控制，且在Ipo之后的1-10年间可以用约定的价格购买第一大股东持有的39.9%的一账通股份；3）持股比例为6.1%的SBI StellarS和其附属实体实益，穿透下去实际控制人是Mr Mao Zhang。
一账通经营依赖平安集团。以营业收入为例，虽然名义上2017-2019Q3一账通从平安集团获得的营业收入占其收入的比重分别为40.5%，37.3%和43.56%，但由于陆金所等未并表进平安集团，若考虑陆金所这些客户贡献的营收，平安集团及其孵化出来的联营合营公司对一账通的营业收入贡献至少在50%以上。同时，平安集团也是一账通最主要的技术支持，客户获取和人力资源支持的提供商，一账通2017-2019Q3从平安集团采购的支出占总支出费用的比重为23.9%，27.6%和15%。在投资和财务领域上，一账通和平安集团的交易往来频繁，包括为平安集团发放委托贷款，从平安集团购买理财产品和获取贷款，租赁设备等。
累计亏损近34亿元，费用支出以业务拓展，无形资产摊销和薪酬为主。
2018年和2019Q3金融一账通的营业收入为14.13亿元和15.54亿元，增速142.9%和72.3%。成本支出分为两部分，一部分是和营业收入相关的成本，主要是技术服务支出，业务拓展支出，外包人工支出和无形资产摊销，另一部分支出是营运相关支出。截止2019年Q3累计亏损33.84亿元，且未有缩小的态势。同时一账通归母公司权益总额29.2亿元，较年初37.
2亿元缩小8亿元，变动主要来自于当期亏损和母公司与当前股权持有者的交易。
一账通对标三类标的，其上市对平安股价影响较为有限.一账通主要对标三类机构：隶属于金融机构的it服务公司（CIB Fintech），传统的IT公司（恒生电子，神州数码）和互联网公司（BATJ）；根据其对标公司的营收和市值，我们判断一账通的估值可能在30-60亿美元，对平安整体股价影响有限。我们采用分部估值法来测算平安12个月的股价表现，其中寿险采取内含价值估值法，银行采取市值法，财险，证券和信托对标行业，采取 市净率估值法，汽车之家，众安在线和平安好医生这3家已经上市的科技类企业采取市值法，一账通这里采用情景估计法，即假设整体估值40亿美元，其他未上市的科技业务如医保科技，陆金所等企业采用一倍净资产估值，最后可得平安12个月合理每股股价约为98.47元。
投资建议：一账通开启上市进程代表着平安“金融+科技”生态的进一步深化，但暂时对平安集团的股价影响较为有限。从对集团的营收贡献和市场格局来看，寿险业务的表现仍是平安股价最重要的影响因素，我们认为平安集团的优势不在于某个人的能力，而是其集团以业绩和目标为导向的文化，因此近期的首席保险官离职事件长期影响很小，关键在于平安寿险当前的战略由传统的人力发展转型至数据化经营的科技导向能否走通。当前平安股价对应的19和20年内含价值估值分别为1.31倍和1.12倍，维持买入评级。
风险提示事件：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期，过分注重科技而忽略代理人传统的训练。
顺丰控股(002352)：电商快递业务再进一大步 市占率持续提升仍需投入支撑
类别：公司 机构：方正证券股份有限公司 研究员：许可 日期：2019-11-26 事件：唯品会宣布与顺丰达成合作，旗下自营快递品骏快递业务将终止
点评：
（1）商流加持物流，顺丰电商业务需求有保障在中国物流市场，商流决定物流的基本盘。顺丰和唯品会开展战略合作，是企业双赢的结果。对于顺丰而言，获得商流支撑，其中高端电商快递需求得到保障。预计2019 年全年品骏业务量约7 亿票，占唯品会总订单量的60%，顺丰将延续其扩张势头，短期市占率有望持续提升。
（2）二线出清持续，快递成本逻辑强化
顺丰替代品骏是二线快递持续出清的信号。规模效应是快递降本的基础，品骏依附于唯品会，较低的市占率就注定了其成本劣势，而恰逢顺丰降本增效，其中高端电商件杀入5 元市场，产品的覆盖广度和价格竞争力大幅提升，两企业的合作是必然的而非偶然。再次重申我们的快递主逻辑，中低端市场的护城河是成本，中高端电商件市场的护城河也只能是成本。从品牌优势到品牌和成本双优势，2019 年顺丰电商业务再进一大步。
（3）业绩业务量双升，市占率持续提升仍需投入支撑顺丰降本增效和电商件战略取得良好的效果，其Q3 业绩和10月业务量增速均位列行业第一，业绩业务量双升。但业务量的持续高增长仍需产能配合，目前顺丰全网业务量已经逐渐接近产能瓶颈，2020 年市占率的持续提升仍需投入大量的Capex 做支撑。顺丰作为时效件市场的统治者，现金流稳健，货币资产充裕，看好顺丰业务量持续高增长。
投资建议：预计公司2019-2021 年营业收入分别为1069.87、1217.50、1399.39 亿元，净利润分别为56.52、63.47、73.43 亿元，对应PE 为28.72 倍、25.54 倍、22.07 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：超预期的资本开支，宏观增速放缓、中高端竞争加剧、业务量增长过快导致爆仓
长城汽车(601633)动态点评：光束项目获批 MINI国产进程加速
类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：潮浩 日期：2019-11-26 光束项目终落地 公司11 月22 日晚间公告称，光束汽车生产基地项目已获江苏省发改委批复，且本次审批仅针对燃油乘用车全出口制造及纯电动乘用车研制。我们回头看长城宝马合资进程中的两次历史公告，第一次公告提及Mini 品牌在华制造业务外包，第二次公告提及合资公司专注Mini 品牌纯电动及新一代纯电动平台车型的研发生产，本次公告正式明确了合资项目的建设周期及产品投放路径，有利于打消市场顾虑。此外，公告同时表示，光束汽车的纯电动乘用车生产销售前，需获得纯电动汽车整车项目审批，这样也给Mini 品牌乃至合资新品牌的国内电动化留下了运作余地。
产销保障第二极 Mini 品牌在中国的主销车型包括hatchback（经典两厢/3 门&5 门&敞篷）、CLUBMAN（旅行车）和COUNTRYMAN（SUV），主销车型经销商报价从21 万到28 万人民币不等，均为进口方式。Mini品牌全球最大销售市场为原产地英国，主销车型与中国市场雷同，售价区间为1.8 万英镑-2.9 万英镑。产能方面，我们统计的全球Mini 整车工厂共有5 个，名义产能55.4 万/年，其中英国Oxford Plant 的产能最大（26 万/年），荷兰的VDL Born Plant 产能其次（20 万/年），但属于和BMW品牌共用，能用于生产Hatchback、Convertible 和Countryman的实际产能有限，位于亚洲的印尼&印度&马来西亚三家工厂合计9.4万/年产能，投产车型均为COUNTRYMAN。考虑到目前Mini 全球不到40 万的销量，我们预计光束汽车有望晋级为Mini 全球第二大生产基地，16万产能或定位出口亚太和美国市场，投产车型以SUV和旅行车为主。
电动化带动Mini 继德国官方上调补贴金额，大众提高2025 年电动车目标至BEV 占比20%后，宝马集团近期也通过向CATL 大幅追加电池订单的形式，加码电动化布局。宝马2018 年电动车销量14.3 万，整体渗透率为5.7%，2019 年1-10 月销量11.1 万，渗透率下滑为5.3%。
我们预计，为应对大众集团竞争压力，Mini 品牌或将是宝马全球电动化加速的重要推手，2019 年9 月7 日，Mini 首款BEV 产品Cooper SE下线，2016 年Mini 首款PHEV 产品Countryman ALL-4 已积累一定口碑。同时，我们考虑到，中国区Mini 的销量在宝马集团内部占比为主要市场中最低，2018 年仅为5%，远低于全球整体的14.5%，且燃油Mini 中国销量已滞涨多年。光束汽车未来若拿到纯电动整车生产资质（不排除二期扩产可能性），即可全面依托蜂巢能源和长城汽车的供应链优势，后程发力带动Mini 中国销量恢复增长，同时助力宝马全球电动化目标的实现。
盈利预测和投资评级：预计公司2019/2020/2021 年盈利为48/65/85亿元，对应当前股价PE 分别为18/13/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增速低于预期；乘用车市场增速回升无力；新车型销量爬坡不及预期；单车盈利能力回升低于预期。
伊利股份(600887)：中国乳业龙头 份额提升+结构升级驱动可持续增长
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：吕若晨 日期：2019-11-26 投资建议
我们继续看好伊利股份，尽管乳制品行业整体增长有所趋缓，但低线城市及村镇仍有待渗透空间，且产品结构升级将继续驱动龙头盈利能力持续改善。伊利具有产品矩阵完善、大单品营销及渠道推广能力突出，线下渠道控制力强等优势。我们预计2019-2020年公司营收近901/1008 亿，归母净利润达71.5/76.75 亿。
理由
乳制品行业整体增长趋缓，子行业增速有所分化，集中度有望继续向龙头倾斜。据Euromonitor 数据，乳制品行业整体增速将维持在6-7%，常温乳制品处于成熟期，巴氏奶和酸奶仍处于成长期，我们看好低线城市及村镇市场渗透率的提升及消费升级空间。Nielsen 数据显示当前液态奶top2 企业份额之和为57%，我们认为未来行业集中度仍有提升空间。
伊利产品、渠道、管理优势领先。伊利具有多元化的产品矩阵，且大单品的营销及渠道推广能力、品牌塑造与产品升级能力突出。线下渠道优势突出，具有渗透广度大（全国线下液态奶渗透率已达83.9%）、终端控制力强（深度分销模式）、低线城市及村镇市场渗透率高（三四线城市液态奶渗透率已超86%）三大特点。管理上，管理层团队经验丰富，团队稳定，保障了经营政策及战略具备可持续性。
内生增长与外延拓展并举，毛利率保持稳定。内生增长上，我们预计公司液态奶中高端产品占比将持续提高，多元化产品线遍地开花，拉动营收及利润增长。外延上，公司实施全球织网战略，积极拓展优质资源及新品市场。毛利率在原奶上涨时仍可通过产品结构升级保持稳定。
盈利预测与估值
我们维持公司2019-2020 年EPS 预测分别为1.17 元/1.26 元，当前股价对应19/20 年近25/23 倍P/E。伊利作为中国规模最大的乳制品龙头，在中高端产品结构升级、多元品类市占率提升、利润率维稳方面确定性较强，参考乳制品行业平均估值水平及公司龙头地位所带来的估值溢价，按照2019/2020 年30/28 倍目标P/E，维持未来12 个月目标价人民币35.7 元，股价上涨空间超22.5%，维持跑赢行业评级。
风险
行业需求增长不及预期，低线城市及村镇市场渗透低于预期；新品拓展不及预期，市场竞争加剧；原奶价格大幅上涨；食品安全。
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