2018年我国面包行业CR5为22.1%，龙头桃李面包(603886.SH)收入47.3亿元，市占率10.5%，排名第一。广发证券认为，目前桃李面包基本面拐点已现，桃李面包和调味品龙头估值具备可比性，与调味品不同的是，短保面包在品牌上并不具备品牌溢价，新进入者处于加大投入期，考虑以上因素对估值予以折价。给予公司20年42倍PE，对应合理价值51.66元/股，维持买入评级。

　　投资要点

　　短保面包行业未来3年收入CAGR15%，桃李寡头格局市占率36.9%

　　根据彭博和宇博智业数据测算，18年我国面包和短保面包行业收入分别为673和194亿元，12-18年CAGR为12.1%和18.7%，我们预计未来3年收入CAGR10%和15%。18年面包行业CR5为22.1%，桃李市占率10.5%居第一，高于第二三名达利(4.8%)和盼盼(3.9%)。短保面包行业CR3为43%，桃李市占率36.9%寡头垄断，远超第二三名曼可顿(3.4%)和宾堡(2.7%)。易亏损、缺乏优秀经销商等特征导致短保面包行业高壁垒；企业承担返货损失导致企业周转率和净利率同向变动，ROE两极分化，12-18年桃李市占率提升5.1pct，寡头垄断地位稳固。

　　公司ROE高达20%，核心竞争力源于强渠道管理

　　桃李渠道管理能力强，低返货率(5-8%)：1)团队专业稳定：公司股权激励充分，管理团队专业性、稳定性强。2)配送高效：二级物流覆盖22万家网点，对第三方物流员工化管理，桃李日配比例40%+。3)渠道管理精细：直营收入占比64%，便于直接管理；经销商多从公司内部培育，忠诚度和专业性高；业务员按天精细化考核，执行力强于竞品。公司ROE高达20%，高效存货和账款管控推动资产周转率1.3次+；低返货率保障净利率稳定13%左右。

　　受益产能和全国化扩张，预计未来3年桃李收入CAGR15%+

　　量：受益产能扩张，11-18年公司面包销量CAGR19.3%，公司在建产能相继投产有望推动18-22年产能CAGR14.4%+，我们预计未来3年公司销量CAGR15%左右。

　　价：受益消费升级，11-18年公司面包均价CAGR2.8%，提和产品结构升级有望推动公司未来3年均价CAGR1-2%。公司积极全国化扩张，我们预计未来3年东北成熟市场收入CAGR10%+，华北华东西南西北等成长市场收入CAGR20%左右，华南华中等新兴市场收入高速增长。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预计19-21年公司收入分别为56.37/66.70/78.80亿元，同比增长16.64%/18.32%/18.14%，归母净利润分别为7.02/8.10/9.64亿元，同比增长9.36%/15.37%/18.94%，EPS分别为1.07/1.23/1.46元/股，对应PE为43/38/32倍。目前调味品龙头海天味业和中炬高新20年PE分别为47倍和40倍，平均PE为44倍。我们认为目前桃李面包基本面拐点已现，桃李面包和调味品龙头估值具备可比性，与调味品不同的是，短保面包在品牌上并不具备品牌溢价，新进入者处于加大投入期，考虑以上因素对估值予以折价。给予公司20年42倍PE，对应合理价值51.66元/股，维持买入评级。

　　风险提示

　　新市场销售情况低于预期；行业竞争加剧，公司市场推广费用超预期；食品安

　　全问题。

　　广发证券分析师：王永锋

　　SAC 执证号：S0260515030002

　　广发证券分析师：王文丹

　　SAC 执证号：S0260516110001

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