但2019财年，藤校捐赠基金们的表现恐怕要让人失望了——

　　截至10月9日，已公布的七家学校捐赠基金2019财年(2018年6月30日至2019年6月30日)的收益率同比都出现下滑，跌幅最小的布朗大学收益率也下滑近1个百分点，耶鲁、康奈尔、哥伦比亚等学校的收益率同比都已腰斩。

　　分析人士指出，高配美国之外的股票市场、低配美股市场可能是藤校基金收益率大幅下滑背后的主要原因。但长期来看，以耶鲁为代表的藤校捐赠基金，其业绩依然非常亮眼。

　　不过，耶鲁捐赠基金则反对将耶鲁模式教条化，同时认为不可盲目迷信耶鲁模式。在2019年8月耶鲁的暑期学校上，耶鲁投资办公室的现任首席投资官Charles Ellis告诫中国学员：“不要学我们。”

　　收益率大幅下滑

　　截至10月9日，八所常青藤名校捐赠基金中的七家已公布2019财年的收益情况。中国证券报记者根据公开数据统计发现，相较于上一财年，七家藤校捐赠基金收益率均出现下滑。

　　耶鲁大学2019年财年收益率从上一财年的12.30%下滑至5.70%，在已经披露业绩的7所藤校中仅优于康奈尔和哥伦比亚大学。哈佛大学捐赠基金2019年的收益率仅有6.50%，而其2018财年收益率为10%。

　　目前哈佛大学捐赠基金是藤校中规模最大的——截至2019年6月30日，管理规模超过400亿美元，耶鲁捐赠基金规模超过300亿美元排名第二。

　　收益下滑的不仅仅是前两大藤校捐赠基金。

　　康奈尔大学捐赠基金2019财年的收益仅有5.30%，相比前一年的10.60%也已腰斩。《机构投资者》杂志表示，过去十年，康奈尔大学捐赠基金年化回报仅4.8%，美国高校捐赠基金中规模10亿美元以上的捐赠基金过去十年平均年化回报6%。

　　哥伦比亚大学捐赠基金2018财年收益率为9.00%，2019财年降低到了3.8%，目前排名垫底。哥伦比亚大学校长直言，其对2019财年的业绩感到失望。该校捐赠基金首席投资官刚刚上任两年，想必其任期也将充满挑战。

　　低配美国市场或是主因

　　为何2019财年藤校捐赠基金收益率普降？

　　分析人士表示，一部分原因是期间新兴市场、非美发达国家市场表现都乏善可陈，而捐赠基金基于分散投资的考虑，常将相当一部分资产投资在美国之外，这可能影响了它们的收益。此外，个别捐赠基金例如康奈尔大学捐赠基金近些年首席投资官频繁变化，管理层的变化可能对其投资业绩也有影响。

　　彭博分析指出，耶鲁2018年6月30日至2019年6月30日，美股投资比例过低，仅占3.5%，美国之外股市投资占15.3%。在此期间，海外股市走势不敌美国股市，这可能影响了耶鲁捐赠基金的收益。

　　在过去三十年间，耶鲁大学捐赠基金不断削减对美国国内证券的投资。1988年，耶鲁大学捐赠基金把65%的资金投向了美国国内的股票或债券，如今投向美国国内股票或债券的资金则不到5%。

　　研究机构“马可夫过程”(Markov Process)的数据显示，2018年7月至2019年6月期间，美国之外发达市场股票平均收益为1.1%，新兴市场股票收益为1.2%，而同期美股平均收益为10.4%。

　　耶鲁大学投资办公室认为，股票和债券由于有一个成熟、透明的交易市场，价格发现已经非常充分。而私募市场不透明、价格形成机制不完善，可以留给主动投资者更广阔的空间，去寻找超额收益的机会。

　　耶鲁捐赠基金也开创了大学捐赠基金高配私募股权基金的先河。目前耶鲁捐赠基金通过私募股权基金投资的公司包括脸书、领英、推特等。

　　值得一提的是，国内高瓴资本的创始人张磊，其毕业之后的第一份工作就是在耶鲁捐赠基金，这段经历为张磊后续投资生涯奠定了基础。当年高瓴资本投资京东，解除京东扩张的燃眉之急，高瓴资本最重要的LP(有限合伙人)正是耶鲁大学捐赠基金。

　　勿盲目迷信耶鲁模式

　　尽管2019年收益不佳，但是长期来看耶鲁捐赠基金的表现十分亮眼。

　　截至2019年6月30日，以近10年来看，耶鲁捐赠基金的年化收益为11.1%，同期美国大学捐赠基金年化收益仅为3.9%；以近20年来看，耶鲁捐赠基金的年化收益为11.4%，同期美国国内股市平均年化收益仅为6.5%。

　　收益可观，基金规模也大幅增加——过去20年，耶鲁捐赠基金规模从72亿增加至303亿美元，增长了3倍多。

　　有分析人士总结，低配美国国内证券、超配私募资产成为了捐赠基金最显著的特征。耶鲁捐赠基金的投资方法也被总结成为耶鲁模式，成为全球养老金、捐赠基金、家族办公室竞相模仿的对象。

　　不过，耶鲁捐赠基金则反对将耶鲁模式教条化，同时认为不可盲目迷信耶鲁模式。

　　2019年8月在耶鲁的暑期学校上，耶鲁投资办公室的现任首席投资官Charles Ellis告诫中国学员：“不要学我们。”

　　Charles Ellis认为，一是每个组织的目的不同。拿耶鲁捐赠基金来说，目前它的规模300亿美元。捐赠基金每年的支出不到规模的十分之一。这使得耶鲁在基金的运营上可以承担比较大的风险。对于规模小、量入为出的基金来说，这是不可能的。

　　二是，耶鲁模式高度依赖私募资产，例如私募股权基金。而知名的私募股权基金有限。知名的私募股权基金如大名鼎鼎的黑石、KKR等虽然收益可观，但并不是谁的钱都要，他们更倾向于要知名大机构的钱。

　　三是，依赖私募市场的投资机构必须有能力挑出好的基金经理和产品。这一能力并非所有机构都具有。

　　此外，Charles Ellis在暑期学院上强调了耶鲁模式的不可复制性。Ellis强调，耶鲁模式是35年来耶鲁捐赠基金不断构建投资网络的成果。在基金经理的选拔上，耶鲁从来不吝选用新基金经理。最最重要的是，其奠基人大卫斯蒂文森是不可复制的。

　　Charles Ellis建议投资机构根据自己的目标和风险承受能力构建组合。这方面布朗大学捐赠基金的表现可圈可点。

　　截至2019年6月30日，布朗的捐赠基金规模仅40亿美元。不过，规模虽小，近些年布朗大学捐赠基金表现不俗，近两年表现都在藤校前列——2019财年收益率高达12.40%，遥遥领先。布朗校方在新闻发布会上表示，捐赠基金对美股做了很好的对冲，所以在2018年12月美股重创时受伤较小。

（文章来源：中国证券报）