核心结论：

　　1、美国三季度GDP略超预期，但经济不是真的好，美国经济衰退风险仍在。美国三季度实际GDP环比折年率为1.9%，好于预期的1.6%。从分项的同比拉动率来看，净出口对GDP的拖累明显减弱，私人投资的拉动率大幅下降，私人消费和政府支出的拉动率基本持平，因此三季度美国经济基本面并没有明显改善。具体来看：

• 　　净出口对GDP拖累减弱，背后的原因是贸易摩擦的扰动。一方面，5月以来的2000亿关税升级和3000亿关税开征拖累美国进口增速下行；

  　　另一方面，去年三季度2000亿关税商品存在“抢进口”现象，因此三季度美国贸易逆差环比同比双双下降，对GDP的拖累减弱。

• 　　私人投资的放缓，缘于企业投资能力和投资意愿双双走弱。过高的杠杆率限制了企业的投资能力，订单的减少打压了企业的投资意愿，二者共同作用导致投资增速放缓。

  　　此外，伴随制造商库销比自去年底持续回升，当前美国已进入加速去库阶段，未来私人投资表现仍不容乐观。

• 　　私人消费仍是经济的主支撑，但支撑作用将边际减弱。当前美国良好的就业状况有望持续，从而私人消费有望保持稳健，仍将对经济形成支撑；

  　　但由于企业盈利增速的下行将带动薪资增长放缓，同时消费者信心已开始持续走弱，因此未来私人消费的表现大概率将走弱。

• 　　维持此前判断，美国经济短期内仍有韧性，但中长期陷入衰退几乎不可避免，预计衰退最快将发生在2020年底甚至2020年下半年。

　　2、美联储10月如期降息，但后续可能暂缓。美联储下调联邦基金目标利率25bp至1.5%-1.75%，为年内第三次降息，符合市场预期。政策声明中，对固定投资的表述由“已经走弱”修改为“保持疲软”，同时删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，当前的货币政策立场是合适的，继续预计经济以温和的速度扩张。综合考虑声明文本的变化和鲍威尔的表态，美联储12月再次降息的概率不大（最新降息概率仅为20%左右）。

　　3、美联储政策路径将回归“数据依赖”，降息周期尚未终结，2020年上半年可能再次降息。7月31日美联储第一次降息时，鲍威尔曾称之为“保险性降息”（riskmanagement），主因是市场预期和特朗普的双重施压。但与1995年、1998年两轮典型的“保险性降息”相比，当前美国非金融企业部门债务压力显著提高，经济中长期面临较大的衰退风险，因此不能将本轮降息周期视作一般意义上的“保险性降息”。为应对潜在的企业债务风险，美联储仍具备继续降息的必要性。鉴于近期鲍威尔重新强调“数据依赖”的重要性，我们认为后续美联储降息节奏将主要取决于经济数据。一旦经济数据明显走弱，美联储货币政策立场大概率将再度转鸽。

　　风险提示：1.美国经济表现超预期；2.中美贸易摩擦超预期演化。

　　正文如下：

　　一、美国三季度GDP略超预期，但经济并不是真的好

　　美国三季度GDP增速超预期，主因净出口拖累减弱。美国三季度实际GDP环比折年率1.9%，高于预期值1.6%，略低于二季度的2.0%；同比增速为2.0%，低于二季度的2.3%。分项来看，私人消费和政府支出对GDP的同比拉动率与二季度基本持平，私人投资的同比拉动率由0.69%大幅下滑至0.04%，净出口的同比拉动率由-0.70%大幅缩小至-0.13%。整体来看，三季度美国GDP超预期坚挺主要源自净出口的拖累减弱，而私人投资增速较二季度明显放缓，私人消费增速也有小幅下滑，因此美国三季度经济并不是真的好。

　　净出口对GDP拖累减弱，背后的原因是贸易摩擦的扰动。一方面，自5月10日起，美国对华2000亿商品关税税率由10%提升至25%，同时9月1日起美国对华3000亿商品开征15%的关税。在关税升级的影响下，美国对华进口增速由5月的-10.7%持续下滑至8月的-14.0%，美国总进口增速也由3.3%下滑至0%，带动美国三季度贸易逆差较二季度有所下降。另一方面，2018年7月10日美国公布对华2000亿加税清单，最终自9月24日开征10%关税，导致去年三季度美国贸易逆差由于“抢进口”而大幅飙升。在关税的扰动下，三季度美国贸易逆差环比和同比双双下降，对GDP拖累减小。

　　私人投资的放缓，缘于企业投资能力和投资意愿双双走弱。美国三季度私人投资实际增速为0.2%，大幅低于二季度的3.9%；其中非住宅投资增速1.3%（前值2.6%），住宅投资增速-1.0%（前值-3.2%），非住宅投资中存货同比变动为-20.9%（前值347.9%）。在前期报告《美国一季度GDP超预期的表与里》中我们曾指出，私人投资表现取决于企业的投资能力和投资意愿，而高杠杆率抑制了企业的投资能力，订单减少抑制了企业的投资意愿，从而美国私人投资增速趋于下行。此外，制造商库存销售比的拐点领先库存总额同比的拐点半年左右，库销比指标自去年底开始持续回升，预示着今年下半年美国将进入加速去库阶段。整体来看，本次数据表现与我们此前的判断一致，未来美国私人投资表现仍不容乐观。

　　私人消费仍是经济的主支撑，但支撑作用将边际减弱。美国三季度私人消费实际增速为2.5%，略低于二季度的2.6%，其中商品消费（包括耐用品和非耐用品）增速较二季度有所提升，服务消费增速延续下滑。美国私人消费表现主要取决于就业状况和薪资增速水平，就业方面，当前新增非农就业尚未出现持续大幅下滑，指向失业率短期内尚不会大幅回升，从而私人消费有望保持稳健，将继续对经济形成支撑。薪资方面，企业税前收入增速通常领先薪资增速6-9个月，而前者自年初以来持续下行，预示着未来薪资增长趋于放缓，同时消费者信心指数自6月以来持续回落，表明私人消费对经济的支撑作用大概率将有所减弱。

　　整体来看，美国经济基本面并未好转，且未来仍趋于进一步放缓，从而将继续支持美联储保持货币宽松。

　　二、美联储10月FOMC如期降息，但后续可能暂缓

　　美联储10月FOMC如期降息，政策声明的变化指向降息步伐可能暂缓。10月的FOMC会议中美联储决定下调联邦基金目标利率25bp至1.5%-1.75%，将超额准备金利率从1.8%下调至1.55%，将贴现率从2.5%下调至2.25%。会议声明与9月相比，对固定投资的表述由“已经走弱”修改为“保持疲软”，同时删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述。此外，本次决议的投票结果为8-2（9月降息时为7-3），上次反对降息的George和Rosengren本次依然希望维持利率不变，而上次因希望降息50bp投下反对票的Bullard本次投了赞成票。

　　在随后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，美联储致力于基于事实作出最好的决定，只要经济前景符合美联储的预期，当前货币政策立场将是合适的。美联储继续预计经济以温和的速度扩张，对经济温和增长速度的前景预期是接近2%。利率处于宽松水平，当前没有考虑加息问题，在加息之前需要看到通胀大幅回升。贸易紧张局势的持续缓解是个好兆头，但对经济的拉动需要更多时间。

　　整体来看，本次FOMC决议基本符合预期，市场对后续降息节奏的预期变动不大。鉴于美联储会议声明中删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述，同时鲍威尔对美国经济前景依旧偏乐观，并且认为当前的货币政策是“合适的”，因而12月份再次降息的可能性不大。但这也与市场此前的预期一致：本次降息之前，市场预期12月再次降息的概率约为27%，会议过后小幅降至24%；对明年1月和3月再次降息的预期几乎没有变化。

　　三、政策路径将回归“数据依赖”，降息周期尚未终结

　　本轮美联储降息并不能视作“保险性降息”（riskmanagement）。7月31日美联储第一次降息时，鲍威尔曾称之为“保险性降息”，并表示降息主因有三：一是全球经济下行对美国经济前景的冲击，二是中美贸易摩擦的不确定性，三是促进通胀尽快达到2%的政策目标。目前看来，除贸易摩擦阶段性缓和外，其余两点仍未得到解决，因此之前的理由现在看来其实依然充分。需注意的是，7月首次降息时的美国经济数据要明显好于现在，但由于特朗普此前多次向美联储施压，导致市场对7月底降息的预期在6月初就已升至80%以上，过高的市场预期和特朗普的极限施压使得美联储陷入被动的局面。

　　历史上来看，市场普遍认同的两次“保险性降息”分别在1995年、1998年，两次均是降息75bp。在前期报告《制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望》中，我们指出当前美国企业部门存量债务压力已达极高水平，具体表现为非金融企业债务/收入已升至历史第二高位，中长期来看存在引发经济衰退的风险。通过对比可以发现，1995年和1998年两次“保险性降息”之时，该比值均远低于当前水平。因此，当前美国经济前景的不确定性明显更大，美联储为应对潜在风险具备继续降息的必要性。

　　未来降息节奏将主要取决于经济数据。10月8日鲍威尔出席全国商业经济学协会第61届年会时，曾重申“数据依赖”一直是美联储政策制定的核心，并从历史的角度阐述了“数据依赖”对于货币政策决策的重要性。根据前面的分析，我们判断美国经济大概率将延续下行，且中长期有较大的衰退风险，我们认为美联储具备充分的理由进行“数据依赖”式的决策。一旦未来经济数据明显走弱，美联储货币政策立场大概率将再度转鸽。我们预计，美联储下次降息有望在2020年上半年。

　　风险提示：1.美国经济表现超预期；2.中美贸易摩擦超预期演化。