回顾：2019年投资策略中，我们明确提出“政策是2019年核心变量”的观点，并且判断“始于2016年2月的证券行业严监管周期或已逐步转向”，2019年围绕资本市场出台的一系列政策大幅改善周期行业的整体经营环境，券商板块在利好政策的推动下完成估值修复。

　　※ 展望1:新一轮全面深化资本市场改革将驱动板块估值提升。

　　展望2020年，资本市场有望在金融运行中发挥着更突出的作用，金融体系结构力量对比有望发生较大变化，直接融资比重预计将进一步提升。证监会于2019年提出的全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，后续大概率将有更多利好资本市场长期健康发展的制度性政策出台。

　　※ 展望2:金融市场开放对于证券行业而言机遇大于挑战。

　　资本市场的国际化、金融行业对外开放进程开始加速，将对健全中国资本市场功能、推动制度变革、提高市场效率和成熟度发挥重要作用。对外开放有助于履行竞争中性原则，对外资开放的领域，也对中资投行开放。业务领域中信证券等已获得试点结售汇业务资质，未来风险可控的金融创新可能不断推出。

　　※ 业务趋势展望：2020年将是股权融资大年，投融资类业务驱动券商扩表。

　　1)稳步实施注册制、并购重组新规落地、优化再融资制度、推进创业板改革，利好政策驱动下投行业务有望迎来发展机遇。2)债券投资将拉动券商杠杆率提升，权益类资产投资策略将趋于丰富，科创板跟投机制下带来的业绩弹性。3)关注两融业务结构优化，待时机成熟后科创板的转融通制度有望推广到主板等，将极大的提升融券业务规模。4)经纪业务聚集客户的作用不可替代，佣金率预计仍将下降，但零佣金可能性极低。经纪业务的业绩弹性将变小，主要是佣金率下降的影响，财富管理业务转型仍在路上。5)券商资管的通道规模将持续收缩，关注大集合产品公募化改造进程；衍生品业务将成为券商资产配置的重点方向，进一步的发展仍需配套政策落地。

　　※ 2020年证券行业的业绩有望持续回升，预计全行业的ROE为6.2%。

　　我们预计2020年证券行业将实现净利润1282亿元，YOY+22%。我们预计全行业的ROE为6.2%，年末净资产为2.08万亿元，YOY+2.3%。展望2020年，监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，行业集中度将进一步提升，龙头券商ROE将稳步提升。

　　※ 投资建议：

　　资本市场改革政策对于券商估值的提升有着较长时间的积极影响。行业平均估值1.96xPB，大型券商估值在1.2-1.7xPB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB(2012年至今)。2020年，重点推荐中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券。

　　风险提示：资本市场改革政策落地不及预期，市场大幅波动造成业绩及估值双重下滑，证券公司的信用业务风险。

（文章来源：天风证券）