| 顶尖财经网(www.58188.com)2019-10-22 6:11:27讯：
奥福环保(688021)：蜂窝载体大市场 国产替代奥福强
类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：杨心成/佘骞 日期：2019-10-21 公司系国内蜂窝陶瓷载体龙头，国六标准推动行业发展。公司核心产品为用于机动车尾气处理的蜂窝陶瓷，如SCR 载体（催化氧化机动车尾气中的氮氧化物）、DOC 载体（催化氧化尾气中的有机物）、DPF 载体（过滤颗粒物）。
我国于2019 年7 月起分车型逐步实施机动车国六排放标准，2020 年实施非道路移动机械第四阶段排放标准，受益于机动车尾气排放标准升级，公司催化剂载体需求大幅提升。
蜂窝陶瓷载体行业增速高，国产替代空间大。2017 年我国乘用车、商用车陶瓷载体销量为约为9700 万升，2025 年我国汽车行业蜂窝陶瓷载体需求量预计达到26010 万升，市场空间近100 亿元，2018-2025 复合增速13%。
目前国内市场90%被美国康宁和日本NGK 占据，随着以奥福环保、宜兴化机、王子制陶为代表的国内蜂窝陶瓷载体厂商的技术突破和市场份额的提高，国内主机和整车厂商逐步开启了蜂窝陶瓷载体国产化替代进程。
公司产技术国内领先，国际先进，应用厂商多。机动车尾气用的蜂窝陶瓷核心壁垒在于产品是否达到工况要求，国外厂商经过几十年的汽车产业发展，尾气处理产品技术成熟，而国内起步较晚。公司核心技术主要体现在载体热膨胀系数低，壁厚高，在大尺寸蜂窝陶瓷载体制造技术及产业化方面打破国外垄断，填补国内空白。在主要客户方面，公司涵盖了包括优美科、巴斯夫、重汽橡塑、贵研催化等绝大多数知名催化剂、化工厂商，相较于其他国内载体厂商，公司的产品得到了更多厂商的认可。
募投项目扩充蜂窝陶瓷载体品类，打开市场空间。公司产品技术储备丰富，储备了适用国六柴油车的DOC 载体、SCR 载体、DPF 和ASC 载体以及国六汽油车的TWC 载体、GPF 技术和产品。募投项目主要为应用于柴油车市场的年产400 万升DPF 载体项目及年产200 万升DOC 项目；应用于汽油车市场的年产160 万升TWC 及年产200 万升GPF 项目。募投项目完成后，公司产品路线更为广阔，国产替代空间更大。
投资建议。我们预计公司2019 年合理的PE 估值在30X 以上。从可比公司的角度看，国瓷材料估值较高，但其蜂窝陶瓷收入占比不足10%，估值参考性较低。美国康宁及日本NGK 公司主要从事陶瓷材料生产，但考虑到其营收规模较大，处于产业的成熟期，估值相对较低。奥福环保所在的中国尾气载体行业增速在13%，公司作为行业龙头，预计2019-2021 增速超过行业增速。综上，我们认为在2019 年公司的合理PE 估值超过30X。
风险提示： 1 下游客户相对集中、2 重型商用货车产量波动、3 新能源车冲击、4 募投项目应用风险。
普洛药业(000739)：维持高速增长 CDMO与制剂业务增长可期：普洛药业公司点评
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：许菲菲 日期：2019-10-21
业绩简评
公司于2019 年10 月17 日公布三季报，前三季度实现营业收入54.15 亿元、归母净利润4.32 亿元、扣非归母净利润4.27 亿元，增速分别为15.99%、57.87%、77.00%，维持高速增长。
经营分析
公司是国内原料药龙头公司，近年加大研发投入推动 CDMO 与制剂业务发展，优化业务结构。2019 年前三季度公司研发费用2.76 亿元，占收入5.10%。
原料药业务稳定增长：公司国外收入占比近40%，2018 年西药原料药出口排名全国第三，原料药业务稳定增长，为公司提供稳定现金流。
CDMO 业务将成增长亮点：
公司CDMO 业务以高端兽药为核心，与硕腾、默克等头部兽药企业保持长期合作，客户粘性强、盈利能力高。8 月，公司于与硕腾比利时公司签署了《主供货协议》，就原合作项目的产品供应和新增三个CDMO项目的技术转移、生产等条款达成约定，预计明年开始放量。
公司CDMO 研发人员目前约100 人，未来预计扩充到150 人，随着老订单的放量和新订单的承接，预计公司CDMO 会保持较高增长。
抓住带量采购改革红利，制剂研发思路清晰：
在原料药优势的品种上布局一致性评价：公司在抗癫痫第一市占率用药左乙拉西坦片上为首家双规格均通过一致性评价的企业，公司9 月于带量采购全国扩围中中选，将借此契机快速放量；? 布局新药及较高壁垒仿制药：9 月公司公告，盐酸安非他酮缓释片于FDA 获批，2018 年该产品300mg 剂型美国仿制药市场销售额约为1.2亿美元，随着公司产能释放将带来制剂板块收入增长。
投资建议
我们看好公司的原料药+CDMO+制剂一体化战略，上调盈利预测，2019-2021 年EPS 分别为0.47/0.63/0.80 元， 对应上次预测分别上调3.74%/0.06%/3.72%，对应PE 分别为29/22/17 倍，维持买入评级。
风险
原料药价格下行风险；猪瘟持续延长风险；环保、质量风险；汇率风险；药品调出医保目录导致销量下降风险；减持风险等。
中国人寿(601628)：预计三季度新业务价值持续强劲增长 继续积极看好
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：田眈/薛源/王瑶平 日期：2019-10-21 预测前三季度盈利同比增长~180-200%
10 月18 日中国人寿发布公告，宣布预计前三季度净利润同比增长~180-200%，超出市场预期。我们认为主要受益于投资收益大幅改善、税收政策变化，以及去年同期基数较低。
关注要点
三季度利润增长超预期。公司盈利预喜隐含第三季度净利润同比大幅增长423-539%，超过市场预期。
预计三季度新业务价值增速保持强劲增长，大幅领先同业。我们认为3Q19 业务结构同比改善将驱动新业务价值同比保持15%以上的增速，持续领先同业（负增长或低个位数增长）。
新管理层的执行能力推动公司在2020 年表现保持领先同业。得益于新管理层带来积极务实的经营策略和出色的执行能力的提升，公司2019 年新业务增速和利润增长显著领先同业，年初开放日提出的改革均有实质性推进。我们预计公司将在2H19 和2020 年保持领先同业的强劲增长，这将有助于扭转市场对于公司高增长持续性的质疑，推动估值修复。
估值与建议
中国人寿-H/A 目前交易在0.5/0.9 倍2019e P/EV。维持公司盈利预测不变。维持中国人寿-H/A 分别28 港元/36 元人民币的目标价不变，对应0.8/1.1 倍2019e P/EV 和49%/23%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
股市大幅波动，长端利率快速下降。
华夏幸福(600340)：前三季度盈利稳增 新业务积极推进
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张宇 日期：2019-10-21 1-3Q19 归母净利润97 亿元，同比增长24%，符合预期
华夏幸福公布1-3Q19 业绩：收入643 亿元，同比增长42%，归母净利润97 亿元，同比增长24%，对应摊薄每股盈利3.16 元，符合我们的预期。
房地产结算规模增加带动收入增逾四成，利润率下行。公司前三季度营收增逾四成（其中第三季度同比增长152%），主要因房地产结算规模增加（结算面积同比增长40%）；税金及附加同比增长112%至50 亿元（主要因土地增值税计提增加），带动税后毛利率较去年同期下行7.5 个百分点至32.7%。三项费用率较去年同期下降6.2 个百分点至10.2%（其中销售费用同比下降7%，管理费用同比下降17%），归母净利润率录得下行2.3 个百分点至15.2%。
拿地建安支出增加致经营性现金流出高增，净负债率边际改善。
因期内支付土地款及工程款增加，公司经营活动现金流出396 亿元（第三季度流出191 亿元，1-3Q18 流出77 亿元），在手现金对一年内到期有息负债的覆盖倍数降至0.8 倍（1H19 为1.1 倍），但回款率较去年同期提升14 个百分点至63%（1H19 为62%）。公司期末净负债率244%（永续债视为有息负债），仍处于行业较高水平，但较1H19 下降38 个百分点，我们预计伴随公司净资产规模扩张，全年净负债率有望继续下行。
发展趋势
全年销售增速料持平，延续积极拿地态势。公司前三季度实现签约销售额/销售面积1006 亿元/911 万平方米，分别同比下降7%和5%，其中第三季度分别同比增长33%和44%。我们预计公司2019年有望实现销售额1600~1700 亿元，与去年基本持平。期内公司新增土地储备667 万平方米，同比增长82%；新增土地总价293亿元，同比增长226%，我们预计公司四季度延续积极拿地态势。
武汉项目落地，新业务积极推进。8 月公司公告拟与平安人寿就北京丰台丽泽商务区地块开展不动产项目合作，实现新业务首个项目落地。9 月公司又于武汉滨江CBD 核心区取得两地块，总地价116 亿元，规划建筑面积117 万平方米，开启公司在以武汉为核心的华中片区的新业务布局。我们预计公司未来将有更多商业办公、城市更新等新业务项目落地。
盈利预测与估值
维持2019/2020 年每股盈利预测不变，公司当前股价交易于5.7/4.5倍2019/2020 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价34.21 元，对应7.0/5.6 倍2019/2020 年目标市盈率和22%的上行空间。
风险
重点布局城市调控政策超预期收紧；融资环境超预期收紧；新业务拓展进度不及预期。
江苏神通(002438)：三季报业绩符合预期 三大板块稳步增长
类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：曾韬/张月/刘俊 日期：2019-10-21 三季度业绩符合我们预期
公司公布1-3Q 业绩：收入10.71 亿元，同比增长23.08%，归母净利润1.31 亿元，同比增长112.92%，扣非归母净利润1.11 亿元，同比增长150.05%，对应EPS 0.27 元，业绩符合我们的预期。
发展趋势
冶金、核电、能源等三大行业需求稳健，前三季度整体稳定增长。
公司收入构成主要来自冶金、核电、能源行业，分别占1H19 总收入的33%、27%、35%。
冶金：公司主要产品市场占有率达到70%以上，在供给侧改革等因素下需求快速提升；
核电：公司占领了核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单，目前山东荣成、福建漳州和广东太平岭等项目已开工，公司预计下半年国内多个开工进度有望加速，持续贡献板块业绩；
能源：公司产品广泛应用于中石化、华能电力、大唐电力、万华化学等项目，需求快速增长。
公司1-3Q 毛利率同比提升5.5ppt，净利率同比提升7.8ppt，盈利能力提升。公司3Q19 毛利率达到35.3%，同比提升5.5ppt，环比提升0.2ppt，需求向好的情况下盈利能力显著提升；而由于收入基数原因，公司3Q19 费用率21.0%，同比增加2.9ppt，环比下降3.0ppt；而由于计提坏账相比去年同期减少、导致信用减值损失减少，并且由于公司投资收益相比去年同期快速增长，导致公司净利率达到13.7%，同比提升7.8ppt，环比提升2.5ppt。
盈利预测与估值
公司所在行业在周期底部表现较好，我们预期公司业务有望持续稳健增长，因此上调2019/2020 年净利润17.5%/12.7%至1.79/1.94亿元，分别对应2019/20 年22/20x P/E。我们维持跑赢行业评级和9.10 元目标价，对应24.7 倍2019 年市盈率和22.7 倍2020 年市盈率，较当前股价有14.3%的上行空间。
风险
核电项目进展不及预期，下游需求不及预期。
南极电商(002127)：19Q3业绩增长37%符合预期 GMV继续保持高成长
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2019-10-21 公司公布19 年三季报：①19Q1-3：营收26.47 亿元/+29.45%，归母净利润6.02亿元/+33.96%，扣非业绩5.66 亿元/+33.08%，业绩高增长符合预期。②19HQ1-3GMV：整体168.08 亿元/+59.46%，其中19Q3 的货币化率为3.99%，相比18Q3的5.16%小幅下降，主要系19Q3 期间新品类继续让利开拓，以及综合服务费率较低的拼多多等社交电商增速高于整体所致，但成熟品类的货币化率19Q3 估测依旧在5~6%的稳定水平。③19Q1-3 经营活动现金流净额：2.92 亿元/+43.09%。
④19Q2：实现营收10.13 亿元/+24.89%，归母净利润2.16 亿元/+36.89%，环比19H1 业绩增速（+32.37%）小幅加快。拆分来看，南极电商主业19Q3 营收2.55亿元/+33.13%，归母净利润1.82 亿元/+42.13%；时间互联19Q3 营收7.58 亿元/+22.35%，归母净利润3341 万元/+13.96%
南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张，19Q1-3 整体GMV 增长59.5%且预计19Q4有望继续高增速。公司19 年GMV 目标300 亿元，对应增速46.19%，本次19Q1-3GMV 168.08 亿元，同比增长59.5%继续好于指引。公司中报披露19Q4 预计整体GMV 仍将保持较高增速。1）按品牌拆分来看：南极人品牌实现GMV 145.21 亿元/+65.03%；卡帝乐品牌实现GMV 20.08 亿元/+37.11%；经典泰迪品牌实现GMV 1.46 亿元/+54.31%。2）按平台拆分来看：在阿里、京东、社交电商（基本为拼多多平台）分别实现GMV 为111.36 亿元/+50.93%、26.59 亿元/+36.47%、21.53 亿元/+131.81%。3）按品类拆分来看：19Q1-3 的女士内衣/男士内衣/家居服GMV 为34.56 亿元/+52.04%，位列行业第一；床上用品GMV 为21.39 亿元/+62.41%，位列行业第一。4）客户数量：公司的经销商和线上店铺数量分别由18 年末的4186 家和5535 家，增长至19Q3 末的4321 家和5559 家；供应商数量则由18 年末866 家增长至19Q3 末的985 家，供应链整合继续推进。5）时间互联业务：流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝，流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360 借条等大型公司，广告需求稳定，回款风险低。在19Q1-3期间时间互联整体的经营性现金流净额1471 万元，而去年同期为-1.03 亿元，实现由负转正。
19Q3 受毛利提升和销售费用率显著下降推动，单季度净利率同比提升1.87pct。
1）19Q1-3：整体毛利率29.18%/-0.998pct，期间费用率5.72%/-0.10pct；其中，销售费用率2.25%/-0.528pct ； 管理费用率2.46%/+0.44pct ； 研发费用率1.04%/-0.16pct；财务费用率-0.03%/+0.14pct。19Q1-3 净利率22.75%/+0.73pct。2）19Q3：整体毛利率28.28%/+0.168pct，期间费用率5.84%/-1.53pct，其中，销售费用率2.63%/-1.98pct，主要系广告费支出下降所致；管理费用率2.26%/+0.17pct，主要系公司业务扩张、人员成本增加支出所致；研发费用率0.91%/+0.16pct；财务费用率0.04%/+0.12pct 。19Q2 净利率21.32%/+1.87pct。
公司主业19Q3 应收账款继续改善、预付账款在加强对时间互联管理下继续同比减少。1）应收账款：公司本部的应收账款通过提升供应商管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，使应收账款问题较大程度得到改善。19Q3 期间的主业应收账款净值为4.05 亿元/+23.67%，增速低于该业务42.53%的增速；保理业务19Q3 应收账款3.12 亿元，同比减少30.97%；时间互联19Q3 应收账款2.47亿元，同比减少9.54%。2）预付账款：19Q3 末整体预付账款3.62 亿元/YoY-34.5%，主要系公司加强了对互联网媒体投放平台业务预付账款的管理所致。
核心逻辑：19 年1-9 月整体GMV+60%继续高增长，中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1）产品端：公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款，横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域，实现一级类目的扩张，整体GMV扩张潜力可期；2）渠道端：公司在阿里系GMV 保持高增长之外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下，社交平台端同样有望为公司GMV 增长做良好支撑；3）货币化率：公司在2018-19 年对新平台和新品类已做持续培育，部分品类已达到规模经济，预计公司货币化率有望在2020 年起企稳，看好公司的中长期成长性，继续推荐！
投资建议：买入-A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌，生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链，未来受益于多品类扩张+多平台拓展，预计2019-21 年GMV 为320 亿元/457 亿元/605 亿元，增速56%/43%/32%，整体归母净利润12.21 亿元/16.21 亿元/21.06 亿元，增速37.7%/32.8% /29.9%，EPS 分别为0.50/0.66/0.86 元。其中，公司主业2019-21 年业绩为10.7 亿元/14.4亿元/19.0 亿元，增速41.1%/34.7% /32.1%，时间互联2019-21 业绩为1.50 亿元/1.78 亿元/2.00 亿元。采用分布式估值法，给予主业19 年PE 32.5x，主业估值347 亿元，时间互联给予19 年PE 10.0x，估值15 亿元，整体目标市值362 亿元，对应每股6 个月目标价14.75 元/股。
风险提示：品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。
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