顶尖财经网(www.58188.com)2019-10-21 15:12:32讯：

　　普洛药业(000739)：维持高速增长 CDMO与制剂业务增长可期：普洛药业公司点评
　　类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：许菲菲 日期：2019-10-21
　　业绩简评
　　公司于2019 年10 月17 日公布三季报，前三季度实现营业收入54.15 亿元、归母净利润4.32 亿元、扣非归母净利润4.27 亿元，增速分别为15.99%、57.87%、77.00%，维持高速增长。

　　经营分析
　　公司是国内原料药龙头公司，近年加大研发投入推动 CDMO 与制剂业务发展，优化业务结构。2019 年前三季度公司研发费用2.76 亿元，占收入5.10%。

　　原料药业务稳定增长：公司国外收入占比近40%，2018 年西药原料药出口排名全国第三，原料药业务稳定增长，为公司提供稳定现金流。

　　CDMO 业务将成增长亮点：
　　公司CDMO 业务以高端兽药为核心，与硕腾、默克等头部兽药企业保持长期合作，客户粘性强、盈利能力高。8 月，公司于与硕腾比利时公司签署了《主供货协议》，就原合作项目的产品供应和新增三个CDMO项目的技术转移、生产等条款达成约定，预计明年开始放量。

　　公司CDMO 研发人员目前约100 人，未来预计扩充到150 人，随着老订单的放量和新订单的承接，预计公司CDMO 会保持较高增长。

　　抓住带量采购改革红利，制剂研发思路清晰：
　　在原料药优势的品种上布局一致性评价：公司在抗癫痫第一市占率用药左乙拉西坦片上为首家双规格均通过一致性评价的企业，公司9 月于带量采购全国扩围中中选，将借此契机快速放量；? 布局新药及较高壁垒仿制药：9 月公司公告，盐酸安非他酮缓释片于FDA 获批，2018 年该产品300mg 剂型美国仿制药市场销售额约为1.2亿美元，随着公司产能释放将带来制剂板块收入增长。

　　投资建议
　　我们看好公司的原料药+CDMO+制剂一体化战略，上调盈利预测，2019-2021 年EPS 分别为0.47/0.63/0.80 元， 对应上次预测分别上调3.74%/0.06%/3.72%，对应PE 分别为29/22/17 倍，维持“买入”评级。

　　风险
　　原料药价格下行风险；猪瘟持续延长风险；环保、质量风险；汇率风险；药品调出医保目录导致销量下降风险；减持风险等。


　　南极电商(002127)：19Q3业绩增长37%符合预期 GMV继续保持高成长
　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2019-10-21
　　公司公布19 年三季报：①19Q1-3：营收26.47 亿元/+29.45%，归母净利润6.02亿元/+33.96%，扣非业绩5.66 亿元/+33.08%，业绩高增长符合预期。②19HQ1-3GMV：整体168.08 亿元/+59.46%，其中19Q3 的货币化率为3.99%，相比18Q3的5.16%小幅下降，主要系19Q3 期间新品类继续让利开拓，以及综合服务费率较低的拼多多等社交电商增速高于整体所致，但成熟品类的货币化率19Q3 估测依旧在5~6%的稳定水平。③19Q1-3 经营活动现金流净额：2.92 亿元/+43.09%。

　　④19Q2：实现营收10.13 亿元/+24.89%，归母净利润2.16 亿元/+36.89%，环比19H1 业绩增速(+32.37%)小幅加快。拆分来看，南极电商主业19Q3 营收2.55亿元/+33.13%，归母净利润1.82 亿元/+42.13%；时间互联19Q3 营收7.58 亿元/+22.35%，归母净利润3341 万元/+13.96%
　　南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张，19Q1-3 整体GMV 增长59.5%且预计19Q4有望继续高增速。公司19 年GMV 目标300 亿元，对应增速46.19%，本次19Q1-3GMV 168.08 亿元，同比增长59.5%继续好于指引。公司中报披露19Q4 预计整体GMV 仍将保持较高增速。1)按品牌拆分来看：南极人品牌实现GMV 145.21 亿元/+65.03%；卡帝乐品牌实现GMV 20.08 亿元/+37.11%；经典泰迪品牌实现GMV 1.46 亿元/+54.31%。2)按平台拆分来看：在阿里、京东、社交电商(基本为拼多多平台)分别实现GMV 为111.36 亿元/+50.93%、26.59 亿元/+36.47%、21.53 亿元/+131.81%。3)按品类拆分来看：19Q1-3 的女士内衣/男士内衣/家居服GMV 为34.56 亿元/+52.04%，位列行业第一；床上用品GMV 为21.39 亿元/+62.41%，位列行业第一。4)客户数量：公司的经销商和线上店铺数量分别由18 年末的4186 家和5535 家，增长至19Q3 末的4321 家和5559 家；供应商数量则由18 年末866 家增长至19Q3 末的985 家，供应链整合继续推进。5)时间互联业务：流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝，流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360 借条等大型公司，广告需求稳定，回款风险低。在19Q1-3期间时间互联整体的经营性现金流净额1471 万元，而去年同期为-1.03 亿元，实现由负转正。

　　19Q3 受毛利提升和销售费用率显著下降推动，单季度净利率同比提升1.87pct。

　　1)19Q1-3：整体毛利率29.18%/-0.998pct，期间费用率5.72%/-0.10pct；其中，销售费用率2.25%/-0.528pct ； 管理费用率2.46%/+0.44pct ； 研发费用率1.04%/-0.16pct；财务费用率-0.03%/+0.14pct。19Q1-3 净利率22.75%/+0.73pct。2)19Q3：整体毛利率28.28%/+0.168pct，期间费用率5.84%/-1.53pct，其中，销售费用率2.63%/-1.98pct，主要系广告费支出下降所致；管理费用率2.26%/+0.17pct，主要系公司业务扩张、人员成本增加支出所致；研发费用率0.91%/+0.16pct；财务费用率0.04%/+0.12pct 。19Q2 净利率21.32%/+1.87pct。

　　公司主业19Q3 应收账款继续改善、预付账款在加强对时间互联管理下继续同比减少。1)应收账款：公司本部的应收账款通过提升供应商管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，使应收账款问题较大程度得到改善。19Q3 期间的主业应收账款净值为4.05 亿元/+23.67%，增速低于该业务42.53%的增速；保理业务19Q3 应收账款3.12 亿元，同比减少30.97%；时间互联19Q3 应收账款2.47亿元，同比减少9.54%。2)预付账款：19Q3 末整体预付账款3.62 亿元/YoY-34.5%，主要系公司加强了对互联网媒体投放平台业务预付账款的管理所致。

　　核心逻辑：19 年1-9 月整体GMV+60%继续高增长，中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1)产品端：公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款，横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域，实现一级类目的扩张，整体GMV扩张潜力可期；2)渠道端：公司在阿里系GMV 保持高增长之外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下，社交平台端同样有望为公司GMV 增长做良好支撑；3)货币化率：公司在2018-19 年对新平台和新品类已做持续培育，部分品类已达到规模经济，预计公司货币化率有望在2020 年起企稳，看好公司的中长期成长性，继续推荐！

　　投资建议：买入-A 投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌，生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链，未来受益于多品类扩张+多平台拓展，预计2019-21 年GMV 为320 亿元/457 亿元/605 亿元，增速56%/43%/32%，整体归母净利润12.21 亿元/16.21 亿元/21.06 亿元，增速37.7%/32.8% /29.9%，EPS 分别为0.50/0.66/0.86 元。其中，公司主业2019-21 年业绩为10.7 亿元/14.4亿元/19.0 亿元，增速41.1%/34.7% /32.1%，时间互联2019-21 业绩为1.50 亿元/1.78 亿元/2.00 亿元。采用分布式估值法，给予主业19 年PE 32.5x，主业估值347 亿元，时间互联给予19 年PE 10.0x，估值15 亿元，整体目标市值362 亿元，对应每股6 个月目标价14.75 元/股。

　　风险提示：品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。


　　凯文教育(002659)：出售物业盘活存量资产 招生顺利业绩拐点来临
　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏多永 日期：2019-10-20
　　事项：公司子公司北京文凯兴教育投资有限责任公司( 以下简称“文凯兴”)拟以非公开协议转让方式将其所持有的北京市朝阳区宝泉三街46 号院1 号楼出售，标的资产的评估值约5.92 亿元，出售资产所得款项将用于补充公司营运资金，布局发展教育业务。

　　投资性房地产评估价值高，出售物业助力公司扭亏为盈。文凯兴旗下持有北京市朝阳区宝泉三街46 号院的4 栋写字楼，每栋写字楼的建筑面积约2.2 万平方米，其中1 号楼、2 号楼和3 号楼对外出租，计入投资性房地产，截至2019 年6 月末，投资性房地产账面余额3.14 亿元；4 号楼公司自用，房屋及建筑物计入固定资产，土地计入无形资产。公司投资性房地产重估价值高，1 号楼建筑面积约2.18 万平方米，评估值5.92 亿元，评估溢价约466%。 若本次资产出售在年内完成，预计将增加公司营业外收入5.92 亿元，预计将对公司2019 年净利润产生积极影响，公司全年有望扭亏为盈。

　　出售物业盘活存量资产，教育业务有望持续加码。朝阳凯文学校是公司重金打造的K12 的双语学校，其中仅募投资金投入12亿元，形成了固定资产原值13.91 亿元、无形资产原值9.98 亿元和投资性房地产原值3.18 亿元，固定资产年均折旧预计3479 万元，无形资产年均摊销1996 万元，投资性房地产年均折旧768 万元，成为办学初期拖累学校盈利的主要因素。出售物业有利于盘活存量资产，减少折旧对业绩影响。同时，公司可以通过转让收益加码教育业务， 延伸国际教育产业链，培育教育业务新的业绩增长点。此外，公司也可以还贷，降低负债率和利息支出， 提升公司盈利能力。

　　学校招生整体顺利，业绩拐点即将出现。公司旗下拥有海淀凯文学校和朝阳凯文学校两所学校，截至2018 年末两所学校在校生1221 人，校舍使用率约22%；2019-2020 学年两所学校新生预计500人左右，学校招生整体符合预期。目前，两所学校在校生预计1700-1800 人之间，校舍使用率将超过30%，若按照生均营业收入25 万元/人计算，预计2019-2020 学年两所学校学费和杂费流水4.25亿元-4.50 亿元之间，2019 年4 季度公司营业收入有望突破1 亿元，4 季度公司教育业务实现盈利概率较大。目前，两所学校已经启动新学年招生计划，预计新增学生约500 人， 预计未来几年公司业绩有望加速释放。

　　定增加码素质教育，资本实力快速提升。2019 年9 月公司定增获证监会批复，计划发行约9971 万股，按照最新发行底价计算，预计募资总额约6.58 亿元，全部用于“青少年高品质素质教育平台” 项目建设。该项目以市场需求为导向， 以艺术、体育、科学思维和素质拓展等多元化素质教育产品培训和服务为龙头，为青少年提供一站式、多元化和跨学科的高品质素质教育综合服务，形成新的业绩增长点。定增和资产处置夯实公司资本实力，公司货币资金将大幅增长。2019 年6 月末，公司账面货币资金3.49 亿元，定增预计增加货币资金6 亿元以上，届时公司货币资金有望达到10 亿元以上。

　　投资建议：考虑公司地产出售因素， 或将导致公司租赁收入下降， 营业外收入增加，因此我们对公司业绩预测进行调整，预计2019-2021 年的收入增速分别为44.75%、57.58%和35.00%；归属于母公司股东净利润的增速分别为-157.58%、100.79%和37.57%。EPS分别为0.11 元、0.23 元和0.31 元，对应的PE 分别为62.4 倍、31.1倍和22.6 倍，PB 分别为1.6、1.5 和1.4。公司是A 股市场唯一一只以国际学校为核心资产的教育上市公司，是A 股市场国际学校第一股。目前，两所学校办学稳步推进，公司业绩释放在即，资产处置助力2019 年扭亏为盈，定增即将完成，公司资本实力快速提升，公司有望迎来趋势性拐点。看好公司教育资源整合空间和国际学校发展前景，维持公司“买入-A” 的投资评级，6 个月目标价为11.75 元。

　　风险提示：国际教育政策变动、学校不及预期、学费增长缓慢、优秀师资流失等。


　　比音勒芬(002832)2019年三季报点评：Q3净利增速提升 可转债发行强化运营能力
　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕/汲肖飞 日期：2019-10-20
　　2019 年前三季度收入同增25%、净利同增51%，Q3 净利增速提升
　　2019 前三季度公司实现收入13.23 亿元、同增24.95%，归母净利3.11亿元、同增51.09%，扣非净利3.00 亿元、同增53.48%，EPS 为1.01 元。公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、资产减值损失减少、所得税率下降等。

　　分季度来看，2018Q1-19Q3 公司收入同增30.31%、44.85%、45.70%、40.63%、27.37%、22.45%、24.60%，净利同增41.55%、56.58%、56.72%、100.85%、52.91%、17.33%、64.41%。2019Q3 公司收入保持较快增速，净利增速环比提升，净利增速高于收入主要由于毛利率同比提升6.66PCT、所得税税率由2018Q3 的25%降至15%。

　　主品牌收入保持快速增长，新品牌成长空间较大
　　公司收入主要来源于主品牌比音勒芬，主品牌收入保持较快增长，其中外延方面，2019 年6 月底公司共有门店798 家，同增16.50%，预计19Q3 门店数量稳步扩张，进一步向一二线城市高端社区及三四线城市下沉；内生方面，预计2019 年前三季度公司平均店效同增15%左右，公司品牌坚持“三高一新”定位，会员忠诚度及复购率高，并持续推广增加大店开设数量，带动店效保持较快增长。

　　公司新品牌威尼斯定位旅游服饰市场，产品价格较主品牌低50%，2019年前三季度威尼斯门店数量持续扩张，目前仍处于培育期，收入贡献相对较小。

　　2019 年8 月国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，提出推出消费惠民措施、提高消费便捷程度、丰富产品供给，推动景区提质扩容，促进我国旅游产业发展，有望进一步打开威尼斯品牌成长空间。

　　毛利率、费用率增，存货、应收账款周转有所放缓
　　毛利率：2019 前三季度公司毛利率同增4.75PCT 至68.00%，主要由于：
　　1)增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强，毛利率提升；2)公司加强品牌折扣控制；3)产品结构优化，高毛利率产品收入占比提升。

　　分季度来看，18Q1-19Q3 公司毛利率分别为63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)、62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)、64.53%(+0.72PCT)、71.17%(+7.40PCT)、68.95(+6.66PCT)，2019 年4 月起增值税税率下调等因素带动19Q2 和Q3 毛利率提升幅度较大。

　　费用率：2019 前三季度公司期间费用率(考虑研发费用)同增3.58PCT至39.79%，其中销售费用率同增1.37PCT 至28.44%，主要由于公司渠道扩张、商场费用相应增加；管理费用率(考虑研发费用)同增1.95PCT 至11.66%，主要由于办公场所使用费、研发投入及股权激励等费用同比增加；财务费用率同增0.27PCT 至-0.30%，主要由于公司利息收入同比减少。

　　其他财务指标：
　　1)2019 年9 月底公司存货为6.77 亿元，较年初增8.84%，主要由于公司销售规模及渠道数量扩张、备货量有所增加。2019 年前三季度公司存货周转率为0.65，低于18 年同期的0.93，存货收入比为51.17%，同增4.62PCT，公司存货规模扩大、周转速度同比有所放缓。

　　2)2019 年9 月底公司应收账款为0.91 亿元，较年初降13.22%，主要由于公司加强对直营商场等渠道回款管理。2019 年前三季度公司应收账款周转率为13.58，低于18 年同期的16.28，应收账款规模同比有所增长、周转速度放缓。

　　3)2019 年1-9 月资产减值损失同增17.10%至1367.37 万元，主要由于存货跌价损失增加。

　　4)2019 年1-9 月投资净收益同增39.14%至1330.68 万元，主要由于理财收益增加。

　　5)2019 年1-9 月公司经营活动现金流净额同增86.40%至1.61 亿元，主要由于收入增长、经营活动现金流入增加。

　　业绩持续快速增长，发行可转债强化运营能力
　　我们认为：1)公司主品牌定位运动时尚市场，近年来行业需求增速相对较高，收入保持较快增长；公司多品牌运营逐步启动，新品牌成长空间较大。2)公司强化主品牌折扣控制力度，受益于增值税税率下调，毛利率同比有所提升。新品牌拓展及研发、营销等投入增加导致公司费用率有所上涨，预计规模效应下公司费用率增长有望得到控制，盈利能力逐步提升。3)2018年11 月公司获得由广东省科技厅、广东省财政厅及国税局广东省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，资格有效期三年，2018-20 年公司企业所得税税率由25%降至15%，推动利润增速较高。4)2019 年9 月12 日公司公告可转债发行预案，募资金额不超过6.89 亿元，主要用于营销网络建设项目、供应链园区项目、设计研发中心项目及补充流动资金。可转债发行后公司将进一步扩展旗下两个品牌门店数量，提高门店经营效率，强化公司产品竞争力。5)2019 年12 月23 日公司解禁1.62 亿股，占总股本的54.65%，解禁股东为实控人谢秉政及一致行动人。谢秉政及冯玲玲女士IPO 时承诺所持有股份在锁定期满后两年内不减持，展现对公司发展信心。

　　我们看好公司品牌定位稀缺、产品竞争力强，业绩有望保持快速增长，维持公司2019-21 年EPS 预测为1.33/1.73/2.20 元，目前股价对应2019 年20 倍PE，PEG 为0.62，估值相对于业绩增速较低，维持“买入”评级。

　　风险提示：服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧等。


　　华夏幸福(600340)：拿地力度大幅增加 杠杆水平下降
　　类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：张云凯/沈路遥/吴胤翔 日期：2019-10-20
　　业绩健增长，利润水平行业高位。2019 年前三季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润97.5 亿元，同比增长23.7%；营业收入643.2亿元，同比增长42.5%。公司毛利率达到40.4%，归母净利率为15.2%，位于行业高位。

　　拿地力度大幅增加，销售有望持续提速。2019 年前三季度，公司土地投资额为292.6 亿元，同比增长225.7%；公司新获取土地面积同比增加71.9%。其中包括在武汉主城区获取的116 亿的两幅地块，未来新业务有望持续落地。Q3 单季度销售面积同比增长44.3%，环比增长47.1%；销售金额同比增长47.2%，环比增长24.8%。在资金问题得到解决后，公司拿地力度大幅增加，未来销售有望持续改善。

　　回款率大幅提升，融资优势充分体现。报告期内，公司实现经营现金流入约646 亿元，同比增加19%，回款率大幅提升。公司筹资性现金流净额达385.5 亿元，较去年同期的-111.1 亿元大幅改善。公司融资渠道保持畅通。

　　项目层面股权合作有序推进，杠杆水平降低。截止2019Q3，公司所有者权益为671 亿元，较年中增加128 亿，主要系少数股东权益增加120 亿元，公司加大了项目层面的股权合作。所有者权益的增厚，使得公司净负债率由中期的226%下降23pct 至203%；总负债率自中期的88.1%下降3.2pct 至84.9%。公司的杠杆结构持续优化。

　　维持公司买入评级。预计2019、20、21 年EPS 分别为4.95、6.09 和7.79 元，对应的PE 分别为5.7、4.6、3.6 倍，对应股息率分别为5.3%、6.5%和8.3%。公司19 年远期PE 不足6 倍，处于历史底部区间，给予公司2019 年8 倍PE，维持目标价39.6 元。

　　风险提示：产城招商引资进展缓慢，房地产销售疲软。


　　天目湖(603136)：优质民营休闲景区标的 内生外延发力共驱成长
　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2019-10-20
　　休闲景区稀缺民营标的，资深经营团队高度持股绑定成长。1)公司核心打造天目湖旅游度假区，为国内少数同时具备三大国家级资质认证的稀缺A 股上市民营景区标的之一。2)公司实际控制人为孟广才(持股51.45%)，核心管理层控股比例高达75%，管理层与企业利益高度绑定。3)在景区客流提升+产品组合丰富+费用率持续下降，公司近年来收入持续增减增长，在2017-18 年分别实现4.60 和4.89 亿元，增幅为9.2%/6.2%，归母净利润由2015 年的5403 万元增长至2018 年的1.03 亿元，复合增速达24.1%。

　　自驾短途游+二消发力+产品线丰富，两大景区仍远未至瓶颈。1)大交通优势：天目湖位于江苏溧阳市，周边游和自驾游的驱动下，度假旅游目标客群可辐射整个长三角地区。未来溧高高速预计2020 年有望建成通车，沪苏湖高铁预计2021 年投入运营，在长三角短途自驾游+休闲度假游需求提升的背景下，公司有望持续受益。2)二消发力：公司目前已形成包含景区门票、景区二次消费、水世界主题公园、酒店、温泉、旅行社在内的业务格局。其中，两大主要景区的二次消费占比在2014~17H1 期间逐年递增，未来在园区内餐饮和游乐项目丰富下有望继续提升。3)产品线丰富：公司以服务树口碑，并持续完善旅游服务体验，提升游客吸引力，近年来通过大数据分析，不断推出复合型产品，挖掘细分市场，突破存量景区增长瓶颈，推出商务会务、职工疗养、研学游、婚宴及VIP 定制等多条产品线，满足不同客户个性化需求，丰富公司产品线。4)天花板距离远：2014-2016 年间，公司的各景区人数稳中有升，但即便全年最大单日客流同样远未至最大承载量(正文图20 所示)，未来提升潜力大。

　　温泉二期+南山二期，两大增量项目中长期有望持续助力成长。1)温泉二期：温泉二期聚焦长三角地区高端消费客群(价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高)，提供一站式旅游产品以及管家式服务，与温泉一期形成差异化定位，有望持续提升酒店客房收入，并解决旺季客房不足的问题，最大化吸引客流，以及联动提升酒店及景区业务收入。2)南山小寨二期：该项目将建造更多特色体验场景，有望进一步丰富酒店产品线，推动区域升级，提振平均消费。解决南山小寨一期接待能力有限的问题，有助于提升南山竹海景区过夜游客数量，提升景区收入。3)温泉一期升级：温泉一期已开业十年，适时的升级改造有助于提升温泉产品的竞争力，并适配温泉二期的高端定位，助力客单价的总体提升。

　　积极推动外延拓展，开发管理经验有望实现管理输出。1)2019 年半年报中，已明确提出公司确定了对外投资模式，正在积极落实对外投资项目选择工作，进行外延准备和调研分析工作。复盘天目湖景区发展史，公司创始人凭借2 艘6 座的快艇起步，通过投资建设零散的景点并将其整合，逐步开发出山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等项目，构成完整的一站式旅游产品线，具备突出的开发管理的成功经验，未来复制潜力大。2)巩固根据地：公司一直以来的战略目标就是形成“三区一点”，即天目湖旅游核心区(山水园景区、水世界主题公园)、南山竹海生态旅游区(南山竹海景区、御水温泉)、大溪休闲度假区，打造一站式休闲旅游模式。充分发挥政府规划的320 平方公里的天目湖度假村区域的生态优势，进行项目开发，丰富一站式旅游体验项目，有望留存更多过夜客，提升人均消费水平。

　　投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2019-2021 年的整体收入增速分别为7.6%、16.0%、12.5%，归母净利润分别为1.20 亿元/1.49亿元/1.74 亿元，对应增速16.6%、23.7%、16.9%；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为26.5 元，对应2019 年PE 17.7x。

　　风险提示：经济周期风险，旅游 行业市场竞争风险，项目开发风险，温泉二期项目收益不及预期风险等