近日，泛海控股公布了公司2018年度接受关联方无息财务资助的基本情况。公告显示，2018年泛海控股接受关联公司财务资助173亿，上述金额中仍有21.86亿元尚未偿还。值得关注的是，泛海控股近年来海外发债的利率也在明显走高，2015年至2016年间发行债券的平均票面利率仅约为5.41%，而其上半年发行的19泛控01票面利率已高达7.5%。

　　随着公司偿债高峰期的到来与融资成本的不断升高，加之其大额对外担保下的代偿风险，使得泛海控股的资金链情况备受关注。

　　营收规模与股价双腰斩

　　盈利能力下挫

　　2019年4月9日以来，泛海控股股价接连走低，近半年时间跌幅高达45.73%，几近腰斩。

　　据Wind数据，2019年9月27日，两市共有66只个股发生100宗大宗交易，总成交额约为22.05亿元。其中，泛海控股以1.73亿元的成交额位列第二，折价率高达10.53%。而此前泛海控股已连续九个交易日（9月16日至9月26日）下跌，累计跌幅达11.25%。至2019年9月30日，泛海控股报收4.32元/股，创近年内收盘价新低。

　　值得关注的是，泛海控股惨遭腰斩的不只有其股价，公司近年来的营收规模也严重缩水，这与泛海控股加快向金融企业的转型步伐不无关系。

　　从金融行业收入占上市公司营业总收入的比例来看，泛海控股近年来由房地产开发企业向金融行业的转型似乎已经显现一定成效，金融业务规模逐年扩大。2016年至2018年三年间，泛海控股金融行业的收入分别为60.49亿元、84.92亿元、73.96亿元，占营业收入的比重分别为24.52%、50.32%、59.63%，至2019年上半年，其金融行业收入占公司营业总收入的比重已经高达约80%。

　　然而，在金融业务规模不断扩大的同时，泛海控股营收规模的下滑速度却有些“失控”。2016年至2018年公司营业总收入分别为246.71亿元、168.76亿元、124.04亿元，2017年和2018年营业总收入分别同比下滑31.59%和26.5%，近三年时间，泛海控股2018年的营收规模就已较2016年缩水近一半。

　　自2018年以来，泛海控股的盈利能力也急速下挫，2018年实现营业利润2.08亿元，同比下滑94.46%；实现归母净利润9.31亿元，同比下滑67.81%；扣除非经常性损益后归母净利润录得亏损5.58亿元，同比下滑124.45%。截至2018年12月31日，泛海控股ROA和ROIC也分别较2016年下滑1.62个百分点和2.12个百分点。

　　《红周刊》记者注意到，对泛海控股2019年上半年利润表现贡献较大的非经常性损益金额主要来自非流动资产处置取得的收益26.75亿元，以及1878万元的政府补助。上述非流动资产处置指的是泛海控股对上海董家渡项目公司的股权转让，其曾于2019年1月20日将泛海建设控股有限公司（下文简称“泛海建设”）100%的股权以148.87亿元的总对价出售给融创中国，泛海建设直接持有上海董家渡项目的100%权益，并通过全资子公司北京泛海东风置业有限公司持有北京泛海国际项目1号地块100%权益。

　　虽然泛海控股于2002年拿到上海董家渡项目后开发进程一直较为缓慢，但该项目所占据的核心地理位置优势足以让其他开发商垂涎。曾作为泛海控股重点房地产项目之一的董家渡项目，却在公司进入转型深水区之际成为资金回血的砝码。

　　然而，在泛海控股的地产业务持续缩水的境况下，通过项目转卖的方式是否能够持续为其创造“利润”并掩盖其亏损困局，或许还要打上一个问号。

　　泛海控股2018年的盈利情况也存在同样的问题，占其当期利润总额比例高达93.4%的主要是公司的营业外收入12.64亿元。主要收入来源是报告期非同一控制下企业合并隆亨资本而新增民生银行(行情600016,诊股)股权，合并后为统一会计政策，对该股权投资由公允价值计量改按权益法核算产生的收益计入营业外收入，同样不具有可持续性。

　　此外，需要警惕的是，虽然泛海控股的金融业务占其营业总收入的比重正不断扩大，转型的金融服务体系已经包括证券行业、信托行业、保险行业等主要金融业态，但其金融业务的业绩表现却并不稳定。

　　2017年，泛海控股的金融业务已经占据公司总业绩的半壁江山，信托行业、证券行业、保险行业的营业收入分别同比增长72.22%、30.54%和22.71%，毛利率最高的信托业务的增速也最快。

　　不过到了2018年，泛海控股信托行业及证券行业的营业收入便分别同比下滑26.46%和23.82%，唯独营收占比仅0.77%的保险行业收入实现同比增长9.81%。

　　2019年上半年，房地产信托业务监管不断趋严，银保监会先是于5月10日印发23号文，又于7月份约谈警示部分信托业务增速过快、增量过大的信托公司，泛海控股的信托业务也在大环境的收紧下急速下滑。2019年半年报显示，泛海控股当期信托行业营业收入毛利率虽然高达45.86%，但营业收入却同比下滑57.36%至7.00亿元。

　　资金链承压

　　大额担保背后暗存风险

　　由于面临较大的资金压力，泛海控股2018年累计接受关联公司的无息财务资助金额高达约172.88亿元。截至2019年10月12日，上述金额仍有21.86亿元尚未偿还。虽然2019年上半年，上海董家渡项目及北京项目公司股权转让事宜回笼的现金使泛海控股的债务结构实现了大幅优化，但泛海控股仍面临着较大的短债压力。

　　截至2019年6月30日，泛海控股资产负债率较2018年底下降4.22个百分点至82.38%，有息负债规模也从2018年底的1102.5亿元下降至756.52亿元，但其现金仍不能覆盖短债——短期债务与一年内到期的非流动负债共计约309.25亿元，而其账面上的货币资金仅199.38亿元，债务缺口超100亿元。

　　从公司2019年上半年现金收入的具体情况来看，半年报显示，泛海控股上半年经营活动产生的现金流量净额同比减少63.16%至15.37亿元；投资活动产生的现金流量净额同比增长174.19%至54.04亿元；筹资活动产生的现金流出则增至54.11亿元。这意味着泛海控股上半年经营活动现金流入缩水、偿债压力增大。

　　那么泛海控股投资收益的具体情况又如何呢？《红周刊》记者梳理公司财报数据发现，泛海控股上半年的投资收益并不给力，“取得投资收益所收到的现金”仅为1.47亿元，其投资活动现金流入主要源自处置子公司及其他营业单位收到的现金，其中就包括处置上海董家渡项目公司的现金收入。

　　显然，上述“现金回血”方式并不具备可持续性，境外投资方面，泛海控股主要负责境外投资的子公司中泛集团有限公司（下文简称“中泛集团”）则由于计提资产减值准备，于2018年末和2019年上半年分别录得亏损15.46亿元和亏损4.32亿元。

　　在较大的资金压力之下，泛海控股近期大额担保动作频现也值得投资者关注。公司公告显示，截至2019年9月25日，泛海控股及控股子公司对外担保实际余额为668.63亿元，占公司2018年12月31日经审计净资产的比重高达332.36%。

　　值得一提的是，泛海控股最近一期公布的担保对象即为上文中提到的连续两次计提资产减值准备的中泛集团，泛海控股子公司以公司担保及股权质押等形式对中泛集团1.4亿美元的海外融资提供担保。而另一家中泛集团系公司，中泛控股有限公司（下文简称“中泛控股”）已经有一笔融资于今年八月份申请展期三个月。

　　从公司具体财务数据来看，中泛房地产于2019年上半年和2018年分别录得亏损2255.52万美元（约合人民币1.58亿元）和1424.81万美元（约合人民币9973.67万元），资产负债率也分别高达101.94%和100.72%。

　　无独有偶，另外一家负责泛海控股境外项目的附属公司中国通海国际金融有限公司（下文简称“中国通海金融”）也有一笔10亿港元的融资于今年7月11日申请展期1年，泛海控股境外附属公司为该笔融资提供了担保，并新增中泛集团为该笔融资的担保人。