顶尖财经网(www.58188.com)2019-10-16 18:03:54讯：

　　10月15日，贵州茅台(600519.SH)的三季报率先在白酒行业披露，主要业绩指标依然保持两位数增长，且净利润增速延续了今年明显快于营收增速的势头。

　　1-9月，贵州茅台实现营收609亿元，同比增长16%。归属于上市公司股东的净利润为304亿元，同比增长23%，明显快于营收增长速度。

　　从今年一季度开始，随着贵州茅台销售结构的提升及茅台酒销量的增加，和往年不同的是，今年该公司的净利润增幅显著领跑。贵州茅台进入了依赖茅台酒的高端产品发力的超额利润“收割期”。

　　然而，对一家主打产品处于供不应求的企业来说，供应量短缺和提升结构的平衡之间，往往更倾向于满足销量。从三季报披露的经销商数量来看，从去年至今，近600家茅台酒经销商资格被取缔，李保芳“新政”带来的“阵痛”伴随业绩改善也同时显现：在今年茅台集团财务有限公司吸纳子公司存款增加额减少的大背景下，减少茅台酒经销商数量带来的保证金大幅退还，直接拉低了贵州茅台经营活动产生的现金流量的增加额。

　　财报显示，1-9月，贵州茅台经营活动产生的现金流量净额为273亿元，同比下降3%。

　　571家茅台酒经销商配额被取消

　　随着母公司茅台集团和贵州茅台多位中高管相继涉嫌贪腐落马，茅台酒经销商的数量也进一步减少。

　　三季报披露，1-9月，贵州茅台国内国外减少的经销商数量为628家，其中减少酱香系列酒经销商为494家，由此可以算出从年初以来，已有134家茅台酒经销商被取缔卖酒资格。梳理不同时期的财报可以发现，今年以来，茅台酒经销商的减少数量分别为一季度39家，二季度60家，三季度35家。

　　加上2018年年报公开的数字，李保芳实行“新政”的措施之一——向违规经销商开刀以来，贵州茅台已经“踢”掉了571家“不听话”的茅台酒经销商。

　　到目前为止，加上酱香系列酒的经销商，在三季报公布的名单里，贵州茅台的所有经销商数量为2507家(含国内国外)，比去年同期少了近千家！

　　1/3左右数量的经销商被砍，同时被收回的是系列酒和茅台酒的配额，由此带来的财务变化在宏观经济形势进一步放缓的时候，更加明显。

　　首先是厂家大幅退还征收的经销商保证金。贵州茅台三季报现金流量表显示，1-9月，该公司支付其他与经营活动有关的现金比去年同期多了一倍，高达43亿元。这部分钱就是贵州茅台酒销售有限公司退回给经销商的保证金。

　　同时，茅台酒销售公司收取的经销商保证金也比去年同期翻了一倍，为12亿元。但出得多，进得少。加上今年下半年，茅台集团众多子公司们“上交”给集团财务公司的存款额增加额减少了，虽然卖酒收到的现金增加了，但多项进出一抵消，1-9月贵州茅台的经营活动产生的现金流量净额同比出现了下降势头。

　　其次是收上来的预收帐款持续减少。

　　在白酒强势企业中，预收帐款往往作为“蓄水池”可以调节当季和下季营收，预收帐款被确认为销售收入的时间节点，可以提前或延后财报披露的财务状况。

　　三季报显示，到9月30日，贵州茅台的预收帐款降为112亿元，去年底为135亿元。经21世纪经济报道记者测算，2017年一季度末、2017年半年末、2去年三季度末，今年三季度末，预收帐款占营收比重的分别是142%、41%、21%和18%。

　　由此可见，贵州茅台对预收帐款调节报表的依赖度在逐步下降。

　　这一是由于发货提速。曾有茅台经销商告诉21世纪经济报道记者，因茅台酒近几年供不应求，为防止经销商惜货哄抬价格，从2017年底开始，茅台酒发货速度就提速 ，经销商卖的货甚至距生产日期仅两三天。尤其是中秋国庆“双节”前，厂家往往会加大发货量，并让经销商提前计划量。从经销商挂单到厂家审批，确认后打款、最后到发货，整个流程不超过半个月。以前，光审批厂家有时会长达几天。

　　二是经销商的大幅减少所致。

　　“集团原总经理刘自力也被抓了，之前是袁仁国的关系牵扯出一批茅台酒经销商被查，包括茅台集团电商公司原董事长、原副董事长等多位集团和子公司高管被批捕，对经销商系统的清理还没有结束。”今年9月，一位华东地区的茅台酒经销商对21世纪经济报道记者感叹道，今年是他过得最累的一年，茅台原高管出事牵扯面广，加上茅台酒市场价居高不下，以前翘脚卖酒的好日子一去不复返了。不少经销商都在担心饭碗被砸。

　　双位数增长的业绩不及预期？

　　即便“削藩”三成，心向改革的李保芳依然交出了一份前三季度主要业绩指标双位数增长的答卷。

　　财报显示，1-9月，贵州茅台实现营收609亿元，同比增长16%。归属于上市公司股东的净利润为304亿元，同比增长23%。其中第三季度，贵州茅台的单季营收首次突破200亿元，同比增长13.8%。

　　究其原因，虽然三季报没有公布，但在贵州茅台的直销渠道占比微乎其微时，对原有渠道和商超、综合类电商渠道的放量和结构提升兼而有之。

　　新型经销商正扑面而来。10月1日开始，天猫和苏宁易购均开始了网上预约或抢购53度500毫升的飞天茅台，二者均中标贵州茅台的全国综合性酒类服务商。

　　两个月前，同样中标的全国商超卖场和区域性商超卖场开始扫码预售茅台酒，物美集团、大润发和华润万家均成为贵州茅台首批商超系统服务商的“吃螃蟹者”。

　　此前，在茅台酒的贵州经销网点中，贵州省机场集团有限公司酒业分公司新成为茅台酒销售的机场高铁渠道，其在贵州龙洞堡机场、茅台机场、贵州铜仁凤凰机场、贵州兴义机场、贵州遵义机场、贵州六盘水月照机场成立专卖店。

　　新型经销商入局的时间点恰遇茅台酒的“普惠”放量。中秋和国庆前夕，茅台酒销售公司向市场集中投放了7400吨茅台酒，占全年计划的24%。9月17日晚间，茅台酒销售公司又发通知，要求经销商提前执行四季度剩余计划和配售指标。

　　随着飞天茅台酒的热销，贵州茅台的产品结构提升计划也继续进行。从三季报公布数据来看，1-9月，净利润的同比增幅延续今年快于营收增幅的趋势，同比增长23%。

　　但三季报公布后，10月16日贵州茅台的股价却不升反降，收盘时下跌3.39%。双位数业绩增长不及预期？

　　今年一季度，贵州茅台的营收同比增长24%。上半年，这一增速为18%，1-9月，营收增速进一步放缓至同比增长16%。从纵向来看，净利润同比增幅也呈同样态势。

　　对此，太平洋证券黄付生团队分析认为，结合三季报数据，他们判断贵州茅台第三季度的茅台酒真实销量略低于市场的乐观预期。根据测算，第三季度的发货量比预期略低5%，导致真实销量同比增长在4.55%-6.85%，刨除中报提前确认的730吨，实际发货量同比增幅落在-3.75%至-1.5%区间。

　　太平洋证券、招商证券、国信证券等券商都在发布的研报里，期待第四季度贵州茅台直营增量。平安证券还指出，除了加大茅台酒实际投放量外，公司要推动实际开瓶消费的增长。

　　引发前三季度贵州茅台整体增速放缓的主要变量到底是销量减少还是结构升级不力？

　　先来看量的变化。三季报显示，1-9月，茅台酒的营业收入为538亿元，按普通茅台酒给经销商的出厂价969元/瓶计算，其每吨单价为205万元，由此可以算出已销售不超过2.6万吨茅台酒，占年计划销量3.1万吨的84%。同样，按969元/瓶计算，去年同期，茅台酒的销量为2.26万吨，占当年销量的70%。

　　但这只是茅台酒可销售量的最大值。实际情况是今年的出货量远小于该理论值。今年以来，茅台酒在调整产品结构上发力，大力推出陈年茅台、生肖茅台、精品茅台、纪念酒、文化酒等，大大提高产品售价，且发展后的新型经销商出厂价高于969元。太平洋证券推断，茅台酒全年的吨酒价提升至230或232万元。由此一来，前三季度茅台酒的真实销量是远小于2.6万吨的。

　　再看第三季度。财报显示，7-9月，贵州茅台实现净利润112亿元，同比增长16%，实现营收214亿元，同比增长13.8%。相比上半年净利润增幅比营收增幅拉出将近10个百分点，第三季度，结构上调对业绩的拉升作用明显减弱。

　　正是由于第三季度结构升级不力，导致1-9月的盈利能力并没有在上半年基础上大幅攀升。销量成了1-9月业绩增速的决定性因素。

　　为什么会出现这种情况？

　　在供给量严重短缺时，对普通飞天茅台的放量才是第一位的。中秋和国庆是酒水消费旺季，在以“白瓶”飞天茅台酒消费占大头的行情下，提升茅台酒的结构相应就减少了普通茅台酒的投放量，供需矛盾进一步加剧。

　　提价可能性探讨

　　当普通飞天茅台酒本身就供不应求时，为什么不优先考虑对其提价，而要“另起炉灶”发展茅台酒高端产品？

　　券商对茅台酒未来价格的涨价预期声却不绝于耳。

　　太平洋证券食品饮料大消费团队分析认为，贵州茅台明年股价的空间取决于未来酒价涨幅。中银证券也在茅台研报中表示“未来一年存在提价的可能性”，当前渠道利润远超历史均值，出厂价存在上调可能。

　　对此，茅台集团高层无论在今年上半年股东大会还是中秋前夕的工作座谈会上，都强调普通飞天1499元的市场指导零售价不能动。

　　李保芳表示，茅台不比其他企业，价格动会引发各方反应。所以茅台酒的价格变动，无论是提还是降，都要慎之又慎，不能随便动。茅台酒既是商品，也关政治，关于行业，所以，目前，近期，茅台酒不会提高价，没有必要。

　　他在今年股东大会上说，1499元是比较合理的价格，厂家利润也很高，没必要增加消费者负担，目前这个价格要维持。

　　从三季报来看，1-9月，贵州茅台直销渠道实现收入31亿元，即使全部按普通茅台酒1499元/瓶来计算，公司出货近千吨，也未达到李保芳在上半年提出的自营店增至1600吨茅台酒的计划。直销部分还有营收和盈利增长空间。

　　从新型渠道商超和电商渠道来看，首批分别为600吨和400吨的茅台酒销售计划营收的确认是不是大部分放在第四季度，年底前会不会和机场、高铁等渠道一起增加投放力度？这些都将扩大贵州茅台的销售规模。

　　还有茅台集团营销公司获得的直营茅台酒的部分销量。2019 年度，该营销公司销售茅台酒和系列酒的关联交易金额不超过贵州茅台2018年末净资产金额的5%(56 亿元)。

　　至于传统经销商渠道，在今年提前执行第四季度剩余计划后，有茅台专卖店经销商告诉21世纪经济报道记者，提前执行明年茅台酒计划是大概率事件，否则春节期间，经销商渠道便无酒可卖。

　　值得一提的是，随着第二季度和第三季度共计95家茅台酒经销商的资格被取缔，新的一批茅台酒配额已被释放出来，但具体量不详。

　　这些茅台酒计划量，都是握在李保芳手里的王牌。

　　因此，业界普遍的观点认为，在放量和提价两把利器之间，茅台集团今年有把握通过放量完成千亿目标。

（文章来源：21世纪经济报道）