根据我们的测算，涤纶长丝+PTA出现亏损的时期较少，只有在2007Q4,2012Q4、2013Q4和2015Q2-2016Q2的一些时段出现过。盈利出现暴跌的时间段出现在2007-2008年(国内PTA产能投放高峰)、2011-2012年(国内涤纶长丝和PTA产能投放高峰)、2014-2015年(油价暴跌，行业去库存)。从当前“涤纶长丝+PTA” 的毛利来看，现在并不是历史上最差的时候。

　　涤纶长丝的需求较为刚性，“涤纶长丝+PTA”在2019年还不具备最悲观的条件。

　　1)需求方面，涤纶长丝每年的需求增速在2%-15%之间波动，2017-2018年较高，超过10%。2018Q4以后，国内需求和行业补库存周期停滞，我们判断2019年，需求增速会有较大回落。供应方面，2018-2019年，涤纶长丝每年的产能投放为250-300万吨，产能增速在8%以内，弱于2011-2013的复合增速14%的产能投放，我们判断产能冲击相比上一轮下行周期会缓和很多。2)目前长丝和PTA龙头厂商相比上一轮周期更为集中，龙头厂商主导了扩产产能，我们判断龙头厂商稳定价格的能力已经大幅提高。3)目前油价在历史中低位置，进一步暴跌概率很低。4)PTA行业2019年新增产能会低于需求增量，2019年PTA议价能力有望进一步提升，但2020年后，随着新一轮投产高峰的来临，PTA也面临周期下行风险。

　　PX大扩产为“涤纶长丝+PTA”盈利趋稳创造条件

　　2019年，包括福海创160万吨、恒力石化450万吨、浙石化400万吨、恒逸文莱150万吨、海南炼化100万吨在内的近1300万吨PX产能将要投放，大概占国内现有需求的45%，超过09-10年和13-14年的产能投放规模。历史上PX的大产能冲击时，PX毛利曾快速降至0，而“涤纶长丝+PTA”的盈利则相对稳定。而这一轮主要的产能冲击将在2019年下半年到来。

　　投资建议：维持桐昆股份“买入”评级

　　基于对2019年“涤纶长丝+PTA”盈利稳定性的看好，维持桐昆股份的盈利预测和“买入”评级。

　　风险分析：

　　油价下行风险，需求下行风险；PX产能投放不及预期的风险。

（文章来源：光大证券）