继1月7日银行间存款类机构隔夜质押式回购加权利率DR001大幅下行至1.4%，处于近三年来低位，且DR007与公开市场7天期逆回购利率出现倒挂后，1月8日，货币市场资金利率继续下行，今日上午10:30左右，DR007加权平均利率报2.231%，创2016年7月以来盘中新低，说明当前银行间市场资金面十分宽松。

　　受此影响，央行本周已连续两日不开展逆回购操作。今日，央行发布公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，1月8日不开展逆回购操作，由于今天有200亿14天期逆回购到期，当天实现流动性净回笼200亿元。

　　央行自去年初以来，已开展过4轮定向降准，2019年初更是宣布全面降准1个百分点，尽管从过去情况看，一般央行宣布降息降准后，市场利率短期都会出现下行趋势，但昨日以来各期限市场利率的普遍下行幅度仍就超出市场预期。

　　尽管降准的目的，是希望将银行的法定存款准备金“解锁”成超额准备金，并以此激励银行加大信贷投放，但从当前的情况看，释放出的流动性在银行间市场出现了“淤积”。正如市场分析人士普遍认为，当前银行间流动性异常宽松的背后，恰恰反映的是宽货币向宽信用的传导不畅。虽然这是老生常谈的问题，但要疏通货币政策传导机制的药方并不单在货币政策本身，金融监管政策的边际放松、积极财政政策持续发力等其他政策的配合，也有望在今年有更多实质性举措。

　　质押回购利率高开后随即掉头走低

　　继昨日银行间质押回购加权利率大体下行后，今日市场的资金面依旧保持宽松局面。尽管DR001和DR007今日开盘报价较昨日加权平均利率高出不少，其中，DR001开盘报2.55%，上日加权平均价报1.379%；DR007开盘报2.65%，上日加权平均价报2.2808%。

　　但这种远高于昨日市场加权平均利率的报价并没有持续多久，开盘后不到半小时，DR001和DR007加权平均利率均下行至昨日水平附近。

　　“银行间质押回购市场开盘后的第一笔报价通常是国开行等大行出的，今天开盘报价远高于昨日加权平均报价，说明是在有意引导市场利率；但毕竟市场的资金面整体是宽松的，所以实际效果并不一定有效。”一大行资金交易员对券商中国记者表示。

　　值得注意的是，今日上午10:30左右，DR007加权平均利率报2.231%，创2016年7月以来盘中新低，且低于央行7天期逆回购2.55%的利率水平。

　　央行行长易纲在去年12月中旬曾表示，货币政策在向价格调控转型的过程中，构建利率走廊是重要一环。利率走廊中比较重要的利率就是DROO7，是机构之间的交易，之所以重要是每天交易量很大，对市场利率发生影响。利率走廊的上限是常备借贷便利利率(SLF)，下限是央行超额准备金利率(0.72%)，DR007利率就在这个上下限之间。当前，尽管DR007利率虽然仍在利率走廊上下限区间内，但已与7天期逆回购利率倒挂。也就是说，如果一级交易商从央行手中拿到7天期逆回购的资金后，转手向市场融出7天期以内的资金，是要亏损的。因此，DR007利率低于7天期逆回购利率并不能长期持续。

　　资金利率超预期走低受宽松预期主导

　　多位受访的分析人士对券商中国记者表示，本周资金利率的大幅下行，主要还是因为受央行宣布全面降准影响，市场普遍预期资金面会持续宽松。尽管央行在春节前降准主要是为了对冲1月的巨额基础货币投放缺口，但需要注意的是，本次降准是在1月15日和1月25日才正式落地，也就是说，本周并没有降准释放流动性，但当前市场资金利率依旧大幅下行则主要受预期影响。

　　“全面降准要在下周才开始实施，1月的基础货币缺口也主要是从下周显现，所以本周资金供需按理说是比较平稳的，但银行间利率大幅下行还是超预期，更多反映的是市场对未来资金面的预期。”北京一债券分析人士表示。

　　上述大行资金交易员表示，昨日以来市场资金利率全线走低主要有以下几方面原因：

　　一是跨年后，月初资金都会比较宽松，实际上，受央行在去年底加大公开市场逆回购力度“护航”，去年最后一天的资金面就已经开始宽松了；

　　二是上周央行还开展了1100亿元的逆回购，这进一步宽松了跨年后月初的资金面；

　　三是随着全面降准的落地，市场都预期未来一段时间内资金面会继续宽松。

　　中信证券研报称，此次降准操作下不仅春节期间的流动性缺口能得到补充，还将释放长期的流动性继续维护春节后的资金面。当然期间还将伴随地方债提前发行的供给压力以及春节期间的取现压力，但在当前的货币政策操作下，流动性的宽松可能再开启一轮现券收益率下行的空间。

　　疏通资金传导不畅，怎么办

　　从过去利率走势情况看，经济基本面下行叠加央行降准降息后，市场资金利率都会出现大幅下行。如2015年11月-2016年11月期间，该段时期国内经济的主要压力在于经济结构失衡，过剩产能行业、房地产库存出清困难，央行于2014年11月开始降息，2015年2月初开始降准，期间5次降准和6次降息。降准降息之前，DR001中枢在3.1%左右，双降后中枢逐步下降至1.4%，2015年11月至2016年11月之前基本保持在2.0%左右。

　　不过，尽管当前DR001、DR007处于近三年来低点，是经济基本面下行叠加央行去年以来多次降准的惯有表现，但也确实反映出当前银行间流动性的极度宽松。

　　中信证券研报就表示，当前银行间流动性异常宽松的背后恰恰反映的是宽货币向宽信用的传导不畅这一重要问题。自2018年以来央行四次降准，然而信用收缩现象并未得到明显改善，社融信贷仍处于震荡下行之势。这也反映仅以降准政策来缓解信用收缩特别是小微和民营企业的融资问题显得乏力。整体上当前的经济基本面仍处于从宽货币到宽信用的传导路径不通畅的局面，宏观经济的全面好转短期难现。

　　光大证券首席固定收益分析师张旭就表示，当前货币政策传导机制不畅的问题虽冠之以“货币政策传导”之名，但症结并不在于货币政策，而是四个非货币政策因素：资本的约束、监管指标的约束、商业银行内部风控的约束、问责机制的约束。其中，在监管指标约束方面，现行的监管政策和对商业银行的考核指标是基于经济上行周期的，而且相当一部分指标严于国际水平，甚至部分指标是我国特有的。目前经济下行压力加大、信用出现了结构性收紧，因此有必要系统性地梳理这些指标，让一些指标回归中性，将一些重复监管的指标剔除。

　　华泰证券首席固定收益分析师张继强则预计，今年的政策重点应该是货币政策、监管政策和财政政策三者如何协调。如果货币政策单兵突进，将会出现流动性陷阱，因为传导机制不畅，流动性流不出去，宽信用有心无力，但是显然也是在透支未来。所以现在的重心不仅在于货币政策，更在于监管政策和财政政策如何配合，从而疏通传导机制、重建微观激励机制。

　　“未来，货币政策依然易松难紧，在一季度，尤其是两会前后，大家关注的重心可以转向监管政策和财政政策。”张继强称，2019年内外部因素交织的特征难改，政策相机抉择特征将更明显，政策方向根据实际情况灵活应对，贸易摩擦进展决定内需对冲力度，与经济下行趋势不匹配的严监管政策有可能微调，而房地产是2019年容易引发政策变局的核心变量，关注预期差。目前尚未看到“宽信用”强有力的措施，关注中央适度加杠杆以及房地产政策松动、地方政府隐性债务、非标的认定会否松动。

　　稳定资金面，央行本周可能会这样做

　　既然央行一再强调“稳健的货币政策更加注重松紧适度”，不少分析人士认为，在目前银行间流动性极度宽松的局面下，预计本周央行会通过公开市场操作将流动性“收一收”，以稳定银行间质押回购利率。

　　“之前DR001低于2%的时候，央行会通过正回购适当回笼资金，或者窗口指导银行出钱不低于2%。尽管目前还未见央行有这些动作，但如果后面几天利率还是会继续下行，央行可能会出手。此外，本周接下来的三天，预计央行也会继续暂停逆回购。”上述大行资金交易员表示。

　　张旭也表示，春节前的这段时间，预计央行会以多种方式稳定资金市场利率，使DR007和R007的均值低于2018年12月。对于部分银行“明显偏多”的流动性，央行可以通过定向正回购等方式回收。此外，央行也可以通过窗口指导等方式限制隔夜融出的占比，以此来保持市场利率水平的合理稳定。

　　富滇银行理财银行部投资经理谭松珩则提示，央行利率底线思维一直都存在，每次DR001接近1.6%附近，市场便会经历回调。2019年1月7日资金再度下滑，甚至突破1.5%，央行下一步行动具有重要信号意义。

　　谭松珩称，如果央行放任短端利率继续下行，这便意味着自2018年以来一直坚持的“利率底线”有了松动，接下来央行的政策就非常值得期待——虽然基准利率因为空间较低(1年期存款基准利率1.5%，1年期贷款利率4.35%均不具备大幅下降的空间)难以下调，但OMO、MLF和TMLF上的利率引导仍然值得期待；若央行本周内窗口指导，或者直至春节前均释放较少流动性，那么“利率底线”仍在，利率债长端的下降空间可能依旧不大。

（文章来源：券商中国）