券商相对收益主要受到政策周期和市场周期的影响，我们基于这两大影响因素，构建券商的投资时钟(分为四个投资象限)：第一象限-复苏阶段(市场走弱，政策边际放松)、第二象限-繁荣阶段(市场边际改善，政策持续宽松)、第三象限-调整阶段(市场持续走强，政策趋严)和第四象限-衰退阶段(市场边际走弱，政策持续趋严)。处于第一、二个投资象限时，券商股具有超额收益，券商股经历过3次第一象限，相对沪深300指数的超额收益分别为18%(2008.8-11)、21%(2012.1-2014.7)、20%(2018.10-2019.1)，随后的进入的第二象限分别实现超额收益17%(2008.11-2009.8)、125%(2014.7-2015.1)；而处于第三、四个投资象限时，券商股的相对收益为负。我们认为始于2016年2月证券行业严监管周期或已逐步转向，当前正进入政策松绑的初期。围绕资本市场改革的政策推出有望进一步提升券商板块的估值，并提升市场的整体信心。从中期来看，券商股有望实现超额收益：1)券商估值提升一般先于盈利改善，来源于政策转向，当前正进入政策松绑的初期，10月以来并购重组、再融资、科创板+注册制、股指期货、信用衍生品、上市公司回购等业务已经被放松或鼓励。 2)2019年大概率是股市先于宏观基本面见底，如果市场触底回升有望驱动券商估值从历史低位回升。3)央行实施降准的本质是宽货币，宽货币的目的是为了宽信用，宽信用除了提升间接融资之外，还有一个重要抓手是直接融资，也就是更大地发挥资本市场的投融资功能，券商的投行和直投业务有望迎来发展机遇。4)2019年券商业绩也将会改善。第一，市场利率下行，在不考虑资产端的影响下，我们的测算表明上市券商整体存量融资成本每下降10bps，将提升ROE18bps。第二，分板块来看，预计2019年投行、信用中介、资管、自营的收入均可以实现正增长。其中，投行业务业绩改善空间可观。

　　二、股票质押业务的影响测算：假设上证综指下跌 20%，若跌破平仓线的融出资金规模损失 50%本金，对于上市券商归母股东权益影响为8.03%，风险可控。

　　极端情况下，以1月4日的收盘价为基准，若跌破平仓线的融出资金规模损失50%本金，对于统计范围内的上市券商(下同)归母股东权益影响为4.65%；其他假设条件不变的前提下，假设股价下跌10%，上证综指达到2263.38点，若跌破平仓线的融出资金规模损失50%本金，对于上市券商归母股东权益影响为6.37%；假设股价下跌20%，上证综指达到2011.90点，若跌破平仓线的融出资金规模损失50%本金，对于上市券商归母股东权益影响为8.03%，涉及融出资金规模为1067亿元。

　　盈利预测与投资建议：

　　中性假设下的前提下，预计2019年证券行业将实现营业收入2661亿元，YOY+8.50%；将实现净利润732亿元，YOY+10.51%。预计全行业的ROE为3.71%，预计年末净资产将达到1.97万亿元，YOY+4.06%。证券行业平均估值1.4x PB，大型券商估值在0.9-1.3xPB之间，行业历史估值的中位数为2x PB.2019年我们坚定推荐龙头券商，推荐中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券，建议关注中金公司。

　　风险提示：政策落地不及预期；市场大幅波动，造成业绩及估值双重下滑；股票质押风险暴露超预期，资产质量承压。

（文章来源：天风证券）