回望2018年，随着宏观政策的张弛及产业格局的演变，A股资本军团冷暖自知：负重前行者有之，逆势崛起者有之，壮士断腕者有之，全军覆没者亦有之。

　　2016年10月，上证报曾以拥有3家及以上A股公司为标尺，独家起底了约20支民营资本系，彼时掌控的上市公司总市值约1.27万亿。两年多后，尽管身处困境，资本系阵营并未减员。

　　据上证报最新统计，随着均瑶系、新奥系、美的系等新贵“进阶”，拥有3家及以上A股公司的资本系仍有约20支，但麾下上市公司总市值却已缩水至9840多亿。

　　大风大浪之后，资本系的兴衰更迭固然与外部环境的变化勾稽相连，更与自身战略定力和攻守之道休戚相关。野蛮生长与有序培植，在市场洗礼中表现迥然。

　　资本系潮起潮落中，“德隆式”警钟再度回响：资本堆砌的大厦只是海市蜃楼，实体经济才是金融业繁盛的根基。

　　资本系冷暖

　　沧海横流，方显英雄本色。据上证报资讯统计，截至目前，复星系、海航系、横店系、万向系、广汇系、鹏欣系、精功系等10多支老牌资本系仍固守城池，其原始积累多始于制造业，紧扣时代脉搏应时而变。与此同时，厦门当代系、睿康系等近年异军突起的资本系逐渐殒没。

　　资本系阵营中，扎根浙江小镇的横店系令人惊艳，去年IPO再开两枝后，已手握5家上市平台，旗下南华期货在排队等候审核。

　　2001年、2002年，横店系通过收购，将普洛药业和英洛华收入囊中，其后陆续将孵化的横店东磁、德邦照明、横店影视送上资本舞台。

　　“横店系上市公司的现有资产几乎都是自身培育的，有着较强的内生性生态系统。”浙江商界人士对记者说。

　　创始于1975年的横店集团，目前拥有200多家生产与服务型企业、5万名员工。

　　“资本经营是工具，资产经营才是核心。横店集团在资本市场上无论有什么作为，都是遵循‘资本服务于产业’的思路和原则。”学者出身、“操盘”横店系资本运营的横店集团副总裁徐文财曾如是表示。横店系的野心不止于此，董事长徐永安曾在内部会议提出“到2020年，力争集团能有6-8家A股上市公司”。

　　更多后来者的崛起则依赖攻城略地。

　　2018年3月，美的创始人何享健之子何剑锋斥资18亿元拿下华录百纳控股权，何氏父子A股平台增至4家。

　　同样是2018年，王玉锁掌舵的新奥系将*ST藏旅纳入麾下后，已拥有3家A股公司。

　　在新进资本系中，浙商的身影光彩夺目——华立系汪力成旗下华正新材2017年成功IPO，使其在昆药集团、健民集团外再添新丁；均瑶系王均金，在一番搏杀后入主国资背景的爱建集团，在A股构建三驾马车；万丰系陈爱莲、吴良定家族，以混改之名入主长春经开，在东北布下第三颗棋子。

　　在资本系的“南征北战”中，方大系的进退耐人寻味。

　　曾拥有方大炭素、方大特钢、方大化工3家上市公司的方大系，2016年遇困时以20亿元出售了方大化工(现名航锦科技)的控制权。

　　2018年4月，借助国企混改东风，方大集团以战略投资者身份，通过参与定增及增持入主东北制药，耗资超过15亿元。通过此举，方大为旗下的医药产业找到了一个资本平台。

　　方大系去而复返的底气是，旗下成员业绩爆发：2017年度，方大炭素盈利达36亿元，方大特钢盈利25亿元。公开信息显示，辽宁方大集团净利润由2016年的23.4亿元攀升至2017年度的102.6亿元。

　　“从资本系的维度看，这两年在金融去杠杆环境中岿然不倒，多是以制造业起家的老牌企业集团，这些经历过数次市场波动的民企，实体经济扎根更深，财务结构相对稳健，比资本新贵更有敬畏感和格局观。”资深投行人士表示。

　　反观厦门当代系、睿康系等“速成”的资本系，在政策环境的演变中轰然倒塌，成为资本市场的流星，令人嗟叹不已。部分资本系的光环犹在，但已身陷险境，能否度过危机尚难论断。

　　资本系坍塌之因

　　善泳者溺，善骑者堕。过去两三年内，资本“弄潮儿”曾显赫一时风光无限，肥马轻裘快意沙场，但本质上只是在玩一个高风险的套利游戏。在市场快速退潮时，裸泳者的本色马上显露出来。

　　拥有30万粉丝的夏建统，最新一条新浪微博停留在2018年5月3日。

　　夏建统的另一身份，是英格兰阿斯顿维拉足球俱乐部的老板。

　　哈佛大学设计学博士毕业的夏建统是资本系“速成”的典型。

　　过去三年间，他将旗下天夏科技以41亿元卖给索芙特(现为天夏智慧)，并先后入主了莲花味精(现名莲花健康)、远程电缆(现名睿康股份)，在不惑之年构筑了睿康系。

　　2016年夏建统远渡重洋，出资6000万英镑收购了阿斯顿维拉足球俱乐部。

　　不同于彼时的意气风发，这位42岁的浙江商人如今四面楚歌。

　　2018年4月，睿康系作价14.46亿元出售了睿康股份的控股权，账面亏损超过3亿元。2018年7月开始，包括夏建统在内的睿康系高管从莲花健康全面撤出，由安徽国厚资产接管。

　　目前，睿康系所持上市公司全部股权已被申请轮候冻结，夏建统已被法院列为被执行人和限制消费人员名单。夏建统仍任董事长的天夏智慧，截至2018年三季报时，大股东及第三大股东所持股份全部被冻结。

　　其兴也勃焉，其亡也忽焉。厦门当代系等造系轨迹与睿康系类似，均以高杠杆快速构建起资本帝国，在市场变局中急速坠落。回头审视，它们的共性标签是“高杠杆”和“跨界”。

　　若论杠杆之高，居首的资本系非汇垠系莫属。这也是A股市场罕见的以金融资本构筑资本系的族类。2015年至2016年间，广州汇垠系以102万元出资，撬动了总额43亿元的买壳交易，拿下了汇源通信、万家乐、融钰集团3家上市公司的控股权，将杠杆收购套路运用到极致。

　　汇垠系以有限合伙企业为平台，通过资管计划、信托计划、银行资金等层层嵌套的方式拉长资金链条、放大杠杆倍数，利用层层通道隐藏终极出资人，避开监管视线。

　　如今来看，汇垠系通过高杠杆搭建的资本平台单薄又脆弱，潮水退后，留下了一地鸡毛：蕙富博衍所持万家乐股权已被司法冻结；蕙富骐骥所持汇源通信亦处于轮候冻结状态，各路资本仍在明争暗斗；汇垠日丰对融钰集团几番运作未果后欲抽身而退，但接盘方消极应对令交易变数重重。在股价巨幅下跌后，汇垠系骑虎难下。

　　汇源通信的内斗，更是曝露了卖壳及资本运作中的诸多抽屉协议。在部分已知案例中，实控人违规担保、隐瞒关联交易、大量高息民间借贷、体外利益输送，构成了资本系水面之下的灰色暗影。

　　资本“加减法”

　　持而盈之，不如其已。明星变流星的大起大落中，外部环境的变化是直接导火索，但资本系自身战略定力及应变能力不足，才是真正的内因。一再上演的资本系兴替剧情再度警示：实体经济才是金融业繁盛的根基。

　　在市场巅狂时刻，“All in”一度成为资本冲锋的集结号。

　　2016年末，一家谐音“All in”的深圳鳌迎投资高调入主某上市公司引发舆论哗然。两年过去了，该A股公司主业依旧乏善可陈，股价与峰值比则下跌近六成。

　　“做加法”，是激进资本系的共性。

　　某资本系掌门反思说，前几年扩张较快，认为标的资产质地不错，风险可控，在举债的同时甚至使用信托、资管等短期资金投入长期项目，导致现金流期限错配，无法应对大环境的变化。在银根紧缩时，由于一时找不到可替代的融资渠道，债务风波最终暴发并引发连锁反应。该民企负责人通过收购一度控制了3家上市公司，目前已“归零”。

　　从产业维度看，盲目跨界是资本系承压的另一重要因素。

　　统计可见，“爆雷”的资本系多数脱实向虚，热衷向金融科技、影视文化、供应链金融等轻资产行业转型，这些新兴行业在过去几年内备受资本热捧，估值泡沫明显。

　　更关键的是，本质上看，部分资本系的大举扩张，只是为了寻求一二级市场、体内体外、境内境外之间的估值套利，并非基于产业培植之需。

　　拥有两家上市公司的浙江某民企董事长对记者说：“我对专业以外的领域从不涉足，只做能力圈范围内的事情。”该企业家旗下两家公司均为IPO上市，负债率极低，现金流充裕。

　　谁似浮云知进退，才成霖雨便归山。也有一些资本系深谙进退之道。比如，零售业大佬黄茂如的茂业系就在“做减法”，从茂业通信(现名中嘉博创)撤身，并曾欲出售商业城，专注做优核心平台茂业商业。

　　复星集团董事长郭广昌不久前在浙商总年会演讲时有感而发：“我们很多企业，我对他们做事的风格有一种感觉，就是All in，就是赌。这个赌不是说去赌场，而是说做企业很有赌性。之前的40年，因为整个市场在发展，一俊遮百丑，你很大概率赌成功了。但你千万不能把经济的大势当作你自己的能力，如果市场不好了，会怎么样？All in一下会很爽，但之后呢？”

　　A股资本系的潮起潮落，在重复着兴替故事的同时，也引出了更多有关实业与金融、快与慢、专注与多元的主题反思。何以长青，谁主浮沉？“没有什么比时间更具有说服力了，因为时间无需通知我们就可以改变一切。” 余华曾在《活着》里如此感叹。

（文章来源：上海证券报）