【策略观点】2018年12月，央行资产负债表出现非季节性扩张，主要来自“对其他存款性公司债权”和“其他资产”的增加。12月央行总资产规模增长1.34万亿。一方面，12月央行通过MFL、PSL、公开市场操作等大幅投放流动性，对其他存款行公司债权增加7400亿元。另一方面，其他资产增加5800亿，为2002以来单月最高值。

　　【策略观点】央行其他资产的构成较少披露，由于央行资金运用中，以任何借款形式存在的会体现为对其他存款性公司、政府、其他金融性机构、非金融部门等的债权；如果以黄金或者外汇储备形式存在的也会体现在对应科目上，合理推测其他资产只能是股权类或非黄金的大宗商品。

　　【策略观点】从历史来看，央行行为异动暗藏玄机，2012年后，央行资产负债表出现三轮异动：2012年8月，外汇储备明显扩张，央行资产增速明显提升，随之社融增速明显改善，股票市场并在2012年末至2013年初出现一波反弹，此轮央行扩表带来房地产价格的快速上行。2014年8月央行通过一系列金融工具主动扩表，但社融增速并未明显回升，流动性未流入地产和基建，而是通过金融创新进入股市和债市，带来股债双牛。2016年1月，央行对其他存款性公司债权增速再度飙升，社融增速大幅回升，地产、基建融资需求回暖，大宗商品价格和房价大幅上涨，股票和债券表现相对一般。

　　【策略观点】近期央行设立CBS为银行永续债提供流动性支持，旨在疏通信用扩张渠道，并将带来央行扩表。CBS是“以券换券”的操作，永续债的利率仍归银行所有，这就意味着银行持有永续债不能出表，购买永续债以及置换的过程会带来银行以及央行资产负债表规模的扩张。

　　【策略观点】若目前央行的扩表行为持续下去，可能造成某一类金融资产价格的明显回暖。如果大幅放松地产政策和基建，那么房价和大宗继续上涨概率较大。如果本次“其他资产”属于股权类别，同时，政府引导流动性投向股权类资产，那么股权类资产价格有望升值。从目前定向可转债落地以及科创板快速推进等政策思路来看，后者出现的概率可能会大一些。

　　【策略观点】科创板推进将带来相关行业估值重构，对市场分流不必担忧。对于科创板公司而言，整体PE可能较高而PER相比于海外同类公司处于同等水平；存量A股新兴产业上市公司的估值体系将会向科创板公司靠拢，在持续几年估值下行的背景下，最终结果很可能是存量A股估值也将得到提振。

　　【策略观点】综合央行资产“异动”以及积极疏通信用扩张的情况，我们认为当前需要密切注意信贷社融信号，如果社融增速回暖，说明央行主动扩表，信用跟随扩张，则基建和地产可能会回暖。如果社融平稳，则流动性可能被有意识引导进入债券和资本市场，则偏成长风格可能会更加受益于资本市场政策红利和科创板落地，“TMT+军工”可能会占优。

　　风险提示：政策扶持力度不及预期，经济下行压力加大。

　　01

　　策略观点——央行行为“异动”对A股意味着什么？

　　1、央行行为“异动”——资产负债表12月出现非季节性扩张

　　1月16日公布的央行资产负债表中，我们观察到，12月央行总资产规模出现了明显扩张。总资产规模增长1.34万亿，环比增加3.7%，同比增速从负增长回升至2.6%。环比增加3.7%的增速为2016年1月以来的新高。央行资产负债表变化有一定季节性，每年1月由于春节资金需求加大，会加大投放力度，而2月会回收流动性。因此，一般1月环比增速较高，而2月就会回落。

　　今年12月央行总资产增速为过去10年同期最高。按照资产类别拆分，12月央行通过MFL、PSL、公开市场操作，投放了7400亿流动性，因此央行对其他存款性公司债权现增加7400亿。1月至今央行继续通过公开市场操作投放流动性，截止1月25日，1月公开市场操作提供5300亿流动性。同时，央行开始首次TMLF操作，投放2575亿流动性。考虑到1月两次降准实施，继12月大幅投放流动性后，2019年1月继续大幅投放流动性。

　　央行资产资产端另外一类“异动”为“其他资产”。其他资产这一类别比较神秘，央行较少披露其构成。能够用公开信息合理推测的一次变化是2003年其他资产的大幅增加和2007年的大幅减少。

　　2003年12月，中央银行动用450亿美元外汇储备注资中国银行和中国建设银行，在货币当局的资产负债表上体现为资产项目下“外汇资产”的减少以及“其他资产”的增加。

　　2007年9月，财政部发行特别国债，从中国人民银行购买中央汇金公司的全部股权，并作为对中国投资有限责任公司出资的一部分注入中投公司。2007年12月交易完成，这一个月的中国人民银行资产负债表资产项下的“其他资产”项从11月的11979亿元骤减至12月的7098亿元，减少了4881亿元，按当期汇率约为670亿美元。如果从央行的角度，这笔操作使得外汇增加近230亿。完成一次完美的低吸高抛。 　　

　　此后央行“其他资产”难以有明显的迹象跟踪。2014-2016年持续增加，2016年开始持续大幅减少。从2017年开始又大幅增加，到2017年年底停止增加，而2018年一个月，该项目大幅增加。2015年6月股灾发生时出现过一次异动，该月央行“其他资产”增加2700亿。

　　如果央行的资金运用是以任何借款的形式存在应该体现在“对其他存款性公司债权”“对非金融公司债权”“对政府债权”“对其他金融性公司债权”，如果是以黄金或者外储会体现在相应的科目上。而其他资产，合理推测只能是股权类资产或者非黄金的大宗商品。

　　2018年12月央行其他资产增加5800亿，为2002以来最高值。

　　当前，金融系统信用传导机制是否顺畅一直被市场讨论，也出现过一些央行资产行为的讨论。从目前央行的行为来看，除了常规通过公开市场操作、MLF/TMLF、PSL等投放流动性之外，其他资产似乎包含着某种其他意义。

　　1月24日，央行发布公告，创设央票互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债换入央行票据。同时将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF及再贷款的合格担保品范围。公告中强调CBS是“以券换券”的操作，不涉及基础货币的吞吐，永续债的利率仍归银行所有。这就意味着银行持有永续债不能出表，购买永续债以及置换的过程会带来银行以及央行资产负债表规模的扩张。

　　2、 央行行为异动对A股的潜在影响

　　央行行为的异动往往蕴藏着一些玄机。2011年以前，央行的资产扩张基本伴随着外汇储备的增加，可以理解为以“美元”作为基础资产的货币投放。2011年开始，外汇储备流入速度明显放缓。此后，央行的资产负债表出现过三轮“异动”。

　　第一轮：2012年8月-2013年12月

　　2012年8月，外汇储备出现了最后一轮明显增加，伴随着外汇储备增加，央行总资产增速明显提升，2012年8月开始社融增速明显改善。

　　2012年下半年至2013年经济出现了一轮小幅的反弹，股票市场在2012年12月-2013年2月有一波明显的反弹，而本轮央行的扩表，更多体现在地产价格上，一线城市地产价格快速上行一波。

　　第二轮：2014年8月-2015年6月

　　2014年8月后，外汇储备明显回落，央行通过创设的一系列金融工具如PSL、MLF等向金融机构主动注入流动性，央行对其他存款性公司债权增速突然大幅增加，开启了央行主动货币创造的机制。2014年8月，央行主动扩张后，社融增速没有明显回升，央行创造的流动性并没有流入地产和基建。而是金融机构通过金融创新，将流动性导入了股票和债券市场，造成2014年8月-2015年6月的股债双牛。

　　第三轮：2016年1月-2016年12月

　　2016年1月，央行对其他存款性公司债权增速再度飙升，此时，社融增速开始大幅回升，地产、基建融资需求回暖，大宗商品价格和房价大幅上涨，股票和债券市场表现相对一般。

　　2018年12月，我们再度看到央行对其他存款性公司债权增速小幅扩张，同时，我们看到另外一个异动就是“其他资产”的大幅增加，央行总资产规模再度明显反弹。

　　此外，央行创设CBS，积极疏通宽信用扩张渠道。CBS的创设意在鼓励机构积极配置永续债，提高永续债的流动性，流动性提高了，会有更多银行发行永续债，进而可以补充资本，提高信贷扩张能力。资管新规后，银行表外业务大幅收缩，此前通过表外业务进行信用扩张的机制受阻，并且表外回表消耗银行资本，很大程度降低银行放贷意愿。疏通宽信用传导机制成为2018年下半年以来的政策重心，但政策效果不及预期，信用处于“想宽不宽”的状态。所以央行创设CBS鼓励银行发行永续债补充资本，有助于银行进行信用扩张，并且会同时带来央行资产负债表的扩张。

　　央行创设CBS后，银保监会积极响应，为永续债保驾护航。银保监会宣布批准符合条件的保险机构投资银行发行的二级资本债券和永续债，扩大银行永续债认购资金来源，可以进一步提高永续债的流动性，推动银行发行永续债补充资本的顺利进行。目前首单永续债落地，政策助力下，认购超预期。短期来看，有利于改善市场对社融的预期，推动投资者风险偏好提升；中长期来看，信用扩张修复已经在路上，随着政策实施深入，社融会逐渐改善，为稳定实体经济提供支持。

　　3、 首单定向可转债落地，并购重组迎来新变革

　　近期，赛腾股份“发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项”获得并购重组审核委员会的无条件通过。作为国内试水定向可转债的第一家，赛腾股份定向可转债并购重组的获批对并购重组市场变革具有重要的意义。

　　2018年11月1日，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，表示其将结合具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

　　其实这并非定向可转债第一次得到政策层面的鼓励，早在2013年11月中国上市公司协会2年会上，证监会主席肖钢首次提及“定向可转债”这一概念。随后，2014年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》规定上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。进一步，2015年8月《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》再次鼓励在现金支付、股份支付、资产置换等方式外，推出定向可转债作为并购支付工具。

　　在2018年11月证监会发布关于鼓励定向可转债的通知后，赛腾股份于第二天就发布了《关于拟定定向发行可转债及股份购买资产并配套融资的停牌公告》，并在11月8日发布预案，积极响应证监会支持发行可转债并购重组的政策。紧随其后，中国动力在12月底发布了发行可转债的交易预案。目前关于定向可转债的细则尚未发布，那么两个案例作为试水项目，其中一些核心内容值得我们关注：

　　定向可转债的用途

　　两家公司都在并购重组项目中发行定向可转债，赛腾股份仅用于支付股权对价，而中国动力不仅用于购买资产，还尝试将定向可转债作为募集配套资金的方式。目前赛腾股份的项目已经审批通过，意味着在并购重组中通过定向可转债购买资产的方式及其相关条款设置已经获得监管层的认可。如果中国动力的方案能够通过，那么定向可转债将可以作为并购重组中募集配套资金的方式，不排除进一步作为非公开发行再融资方式的可能。并且在18年政策宽松后，上市公司在并购重组中所募配套资金可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

　　可转债的定价

　　两家公司定向可转债的转股价格都参考目前对并购重组中发行股份的定价方式，且发行定向可转债购买资产的定价方式已经通过审核，成为未来定向可转债定价的重要参考。

　　其中，为购买资产发行的定向可转债参考了上市公司发行股份购买资产的定价方式，即价格不低于定价基准日前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一，基准日为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日。

　　中国动力募集配套资金发行的部分则参考发行股份募集配套资金的定价，即发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，且基准日只能为发行期首日。

　　股票回购为转股提供股票来源

　　定向可转债的转股来源包括公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股，与2018年《公司法》中修订的股票回购相关内容一脉相承。《公司法》将股票回购情形从此前的4项扩展至6项，新增的两项包括“配合公司发行可转为股票的公司债券”和“维护公司信用及股东权益”，且公司最多可以将回购股票作为库存股保有3年。那么，当股价低估时，上市公司可以进行股票回购，用以提高投资者信心，稳定股价。同时这部分股票作为库存股，在股价上涨、可转债持有者转股时，用库存股支付转股对价不影响总股本，可以避免新发股份对原有股份的稀释作用。因此，对上市公司来说，股票回购在稳定股价的同时可以为公司的债转股做准备。

　　另外，定向可转债相比传统的并购重组支付方式，具有明显的优势。

　　缓解并购方现金流压力

　　在并购中，通常涉及较高规模的交易对价，现金支付对并购方会造成不小的支付压力，对公司的现金流是极大的考验。通过发行可转债可以缓解以上压力。

　　内含期权提高认购意愿

　　可转换债券，是一种兼具债权和股权性质的融资工具。其本质是“债权+股票看涨期权”，在锁定期满后，交易对手可以根据自身对公司价值和市场价格的判断自主决定是要求上市公司还本付息，还是进行转股交易。因为定向可转债的持有人可以根据对收购方基本面的分析、公司质量和股价的判断自行决定是否进行转股。如果公司股价下行，持有人选择不转股要求公司支付本息，获得基本的交易对价；如果公司股票上行，持有人选择转股，可以获得更高的溢价。股东既可以享受债券的低风险，不用承担股价下跌的不确定性，又能够享受股价上涨的收益。提高了交易对手方认购意愿。

　　灵活条款保护双方利益

　　定向可转债具有特定的发行对象，交易条款可以个性化设置。定向可转债的交易条款是经由交易双方协商确定的，转股价格、转股价修正条款、赎回条款等特殊条款均可以根据双方的需求进行调整协商，更好地满足并购双方的需求，兼顾双方利益。例如，价格下修条款的设定可以保障交易对手的收益下限，但同时最低下修价格的设定也可以保护上市公司的控制权不会受到影响。价格上修条款的设定可以避免股价明显上涨时转股数量过多对股权的过分稀释，从而保护中小股东的权益。提前回售条款使交易对手能够在股价过低时提前回售债券以降低自己的利益损失。有条件强制转股则对上市公司形成保护，使公司在股价上涨时能够通过股权兑付，避免因还本付息造成的流动性压力。

　　总之，首例定向可转债支付并购重组交易对价已经落地，对于有效缓解公司在并购重组中的资金压力、保护参与方的利益、化解上市公司与对手对股价未来走势的分歧等方面具有重要作用，从而更有利于重组协议的达成和顺利实施，并推动并购重组市场的回暖，且未来有望成为新的再融资方式。

　　4、 科创板落地对A股的影响和投资机会分析

　　习近平主席于11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。1月23日，据新华社报道，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。会议指出：“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。”

　　《总体实施方案》审议通过意味着科创板开通进入了倒计时，可能将在今年上半年最终落地。科创板的设立将形成上交所-科创板、深交所-创业板的格局，对完善资本市场有着深刻的意义，尤其是对于新兴产业而言，为它们提供了新的融资途径；此外，长期以来我国都施行审批制度，试点注册制将进一步完善市场制度。科创板的设立和试点注册制可以说是中国证券建设的新的里程碑。

　　科创板的设立，将改变目前的市场格局，对科创企业、投资者、市场等都具有影响深远。

　　（1）对于市场主体而言，科创板的设立旨在提升资本市场服务科技创新企业，促进资本市场健康发展；虽然短期或将造成市场的资金分流，影响市场流动性，但随着企业年金等增量资金的进入，影响范围可控；此外，科创板的设立是中国证券市场体制化的重大改革，将加速推动上交所国际化，助推支持上海成为国际金融中心。

　　（2）对于企业而言，科创板的设立拓宽了部分民营企业融资途径，一定程度上解决了民营企业和中小企业的融资困难问题；同时扩大了科创类企业的直接融资，刺激科技创新、利好实体经济；除此之外，科创板给海外中概股以及国内独角兽企业增加了资本市场的国内方向，促进海外中概股的回归，同时为国内独角兽企业直接融资节约了时间成本。

　　（3）对于投资者而言，拓宽了投资者的投资途径；但由于科创企业良莠不齐，或将倒逼一般投资者提高辨别公司的能力；同时试点注册制的实施，以及未来退市制度的完善，将大大减少中小投资者，未来投资者将以机构投资者为主。对于VC/PE而言，科创板的设立，给他们提供了资金退出的新渠道。

　　（4）对A股的影响方面：

　　一方面，对于上市公司而言，将利好券商利空绩差股和壳公司。由于科创板提供了新的上市途径，因此券商的投行业务将会因此扩张。对于新三板企业，在科创板火热市场流动性有限的预期下，新三板将进一步失去投资价值；但优质新三板增加了转板途径。而绩差股和壳公司，炒作价值丧失，优秀的科技公司可以通过科创板进行融资，而无需再借壳上市。

　　另一方面，从流动性角度看，许多投资者担忧由于科创板的设立，势必将造成市场的资金分流，或将影响市场流动性。我们认为，在可预见的时期和当前的政策预期下，基于对A股资金面、科创板上市节奏、科创板上市门槛、科创板投资者门槛四大方面考虑，这种担忧是不必要的。

　　最后，从估值的角度来看，我们曾在2017年10月份发布深度报告《重估A股稀缺科技龙头：三个方法论——A股涅槃论（伍）》，提出：

　　能够大规模持续投入研发，并已经形成了一定技术和平台优势的公司变得稀缺。稀缺因子从小市值转向高研发、高无形资产、高平台价值。

　　将传统基于PE/PEG的估值方法应用于科技股，本质上是惩罚高研发投入的公司，因此我们构造一个指标 “研发支出前盈余”E&R（earnings & research）来重估研发投入价值。顾名思义，使用扣非净利润加费用化研发的指标。并通过计算E&R及其增速构造了PER及PERG。

　　而科创板偏好的人工智能、集成电路、航空航天、生物医药等都属于高研发投入比的领域，根据2017年年报数据，上述四个领域的研发投入占营收比分别为9.01%、7.44%、3.69%、2.55%，远高于全部A股的1.44%。由于科创板偏好的行业研发投入比均较高，科创板开通后估值体系将发生变革，研发投入将纳入估值体系，因此科创板整体板块以及公司的估值方法将跟传统估值法有所差异，这将产生两大影响：

　　第一， 对于科创板公司而言，整体PE可能较高而PER相比于海外同类公司处于同等水平；

　　第二， 存量A股新兴产业上市公司的估值体系将会向科创板公司靠拢，在持续几年的估值下行的背景下，最终的结果很可能是存量A股估值也将得到提振。

　　综合以上因素我们认为科创板的设立在可预见的时间来看，对创业板的影响有限。从另外一个角度来看，科创板第一批优秀标的不排除会受到市场追捧给予较高估值，另外，由于科创板公司普遍研发投入比较高，PER估值体系将会更受重视，通过比价效应，使得A股中优秀科技公司估值水平进一步提升。

　　总的来说，科创板的设立和试点注册制是我国资本市场的重大尝试，将不断完善资本市场基础制度，是中国证券建设的新的里程碑。长期来看，科创板扩大了科创企业的融资途径，给海外中概股和国内独角兽上市提供了可能；清除缺少投资价值的上市公司，整顿市场环境；刺激科技创新、利好实体经济；支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

　　从投资策略角度来看，科创板行业选择聚焦于拥有硬科技、创新能力的高新技术行业，并且有一定固定资产积累，利润转化具有可持续性和增长潜力，我们认为带动最大的是可能是半导体、生物医药、人工智能之类，存量A股科技类行业有望受益于估值提升以及长期业绩的改善（融资成本的下降，财务费用优化），创投类企业有望受益于退出渠道的丰富。对A股上市公司来说，有三条投资思路可供参考：

　　第一， A股上市参控股科创板企业，业绩将直接受益于科创板，相关A股影子股可能存在主题投资的机会；

　　第二， 除了A股上市公司参控股以外，科创板上市企业在A股市场存在可比公司的话，相应的可比上市公司估值有望受益于科创板对应标的估值的提升；

　　第三， 创投类A股上市公司受益于项目退出渠道的丰富，无论是基本面还是主题层面都可能受到市场的追捧。

　　5、策略观点及投资建议

　　央行资产负债表在12月出现非季节性扩张，尤其“其他资产”出现历史性增长，对A股具有特别的意义。虽然“其他资产”的构成并未公布，但合理推测只能是股权类资产或者非黄金的大宗商品。

　　如果目前央行的扩表行为持续下去，可能造成某一类金融资产价格的明显回暖。如果大幅放松地产政策和基建，那么房价和大宗继续上涨概率较大。如果本次“其他资产”属于股权类别，同时，政府引导流动性投向股权类资产，那么股权类资产价格有望升值。从政策思路来看，后者出现的概率可能会大一些。

　　综合央行资产“异动”以及积极疏通信用扩张的情况，我们认为当前需要密切注意信贷社融信号，如果社融增速回暖，说明央行主动扩表，信用跟随扩张，则基建和地产可能会回暖。如果社融平稳，则流动性可能被有意识引导进入债券和资本市场，则偏成长风格可能会更加受益于资本市场政策红利和科创板落地，“TMT +军工”可能会占优。

　　02

　　市场交易特征跟踪

　　估值方面，全部A股估值（TTM）略微上升，从13.71升至13.75，但剔除金融后全部A股估值有所下降，从18.75降至18.71。中小板估值从24.27升至24.31，创业板估值继续下降，从42.57降至42.42。中小板指估值从19.83升至19.85，创业板指估值从28.82降至28.65。沪深300成份股估值从10.66升至10.74，中证500成份股估值从16.90降至16.84。

　　分项资金面方面，下周限售股解禁规模下降，首发解禁规模为142亿元，定增解禁规模为177亿元；上周全周重要股东二级市场减持16.92亿元，增持17.91亿元，净增持0.98亿元；上市公司回购规模环比下降，上周公布的已回购金额为12.06亿元。陆股通资金全周净流入95.8亿元，比上周减少74.5亿元；两融余额有所下降，为7473.62亿元，较前一周减少33.63亿元；上周截止至2019.1.24日，新成立偏股型基金28.63亿份，规模较上周减少3.38亿元。