逆周期政策加码，金融政策松绑可期

　　上年12月社融增速不理想或是这个月逆周期政策加码的主要原因。为支撑社融，监管提出在信贷、发债、股权融资三方面的融资支持。三者发力的前提是金融政策继续松绑，我们看好监管因素对板块的强刺激。

　　子行业观点

　　证券：我们预计科创板、GDR、交易优化等利好政策将陆续落地，密切跟踪政策及市场预期边际变化的催化作用，重视板块高弹性。券商业务探索转型升级，奠定基本面改善基础，关注优质券商。银行：大中型银行资产增速提升，以量补价驱动盈利释放；城商行、农商行作为服务小微及民营企业的主体，资产规模放量可期，信用风险也有望缓和。保险：上市险企月度保费逐步回暖，推动新单降幅收窄，我们预计2018年新业务价值有一定的超预期表现。2019开门红正积极推进，储蓄险、保障险双管齐下，看好费用投入增加下的产能提升。多元金融：监管重塑下行业内部分化，关注优质公司发展路径。

　　重点公司及动态

　　1)证券：关注优质券商投资机会，推荐中信证券、广发证券、招商证券。2)银行：推荐资本充裕、零售领先的光大银行、招商银行、平安银行、上海银行。3)保险：精选个股，长期推荐中国平安，短期推荐中国人寿。

　　风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

　　报告正文

　　行业热点

　　证券：跟踪政策及市场预期边际变化，关注行业高阶转型下优质券商机会

　　政策环境多维度改善。我们预计围绕科创板、GDR、交易环境、中长期资金等的利好政策将陆续落地，政策及市场若超预期改善将催化板块行情。券商各业务条线探索转型升级，奠定基本面改善基础。密切跟踪政策及市场预期边际变化带来的催化作用，重视板块高弹性。行情开启常体现为板块整体启动，中小券商弹性较大。但中长期看，监管政策向优质券商倾斜，行业资源整合初现端倪，优质券商综合实力优势显著，盈利和抗风险能力凸显。我们预计2019年大券商(中信、国君、海通、广发、招商)PB 0.9-1.4倍，PE18-20倍。关注优质券商价值投资机会，推荐中信、广发、招商。

　　券商行业跟踪：业务探索转型升级，重视政策及市场预期变化下的优质券商股

　　我们围绕经营情况、业务转型、竞争格局等要素进行证券行业跟踪。2018年外部经贸摩擦升级，内部融资渠道收敛，国内经济下行压力有所加大，资本市场亦发生较大波动，券商整体经营承压。且国内券商经营模式同质化严重，牌照红利弱化，行业竞争态势持续加剧，倒逼券商探索商业模式转型升级。我们总结当前证券行业概貌和各业务条线转型脉络，探讨板块投资机会。

　　推动零售客户财富管理转型，布局机构客户综合金融服务市场。经纪业务佣金率整体承压，以佣金价格战博取市场份额的战略不可持续。未来经纪业务发展需关注零售端和机构端转型进程。在零售客户端，目前多家券商正积极推动财富管理转型，发力产品代销和资产配置等增值服务，同时加大与融资融券等业务联动。未来将在服务模式、金融科技和渠道策略等多维度提升服务附加值和用户体验，构筑差异化优势。在机构客户端，券商把握市场机构化趋势加快业务布局，抢占公募、私募、保险资管、境外机构投资者等客户份额，提供主经纪商、资产托管、投资研究和OTC金融产品等综合金融服务。近期券商交易接口对接量化募有望放开，将打开券商经纪业务新空间。

　　稳健发展两融业务，强化股票质押风险准入。两融风险管理和合规管理体系完善，业务运行平稳可控。且2018年以来市场风险偏好趋于谨慎，两融规模持续下滑。截至2019年1月17日，沪深两市两融余额7507亿元，占A股流通市值比例2.06%。未来券商将积极捕捉交投情绪逐步回暖、交易结构持续改善、交易机制完善以及标的扩容等信号，稳健发展两融业务。股票质押业务经历前期风险集聚升级和政策纾解后，当前风险整体可控。根据深交所公布的数据，截至2018年12月31日，两市低于合约规定履约保障比例的质押市值为2990亿元，占质押总市值的14.9%。但去除协商展期、补充质物、限售冻结的合约后，出资方向深沪交易所实际申报的违约合约所覆盖的质押市值较低。券商作为股票质押重要的出资方和业务管理人，未来仍将持续优化准入标准和加强全流程统筹，未来股票质押业务或将延续边际收缩趋势。

　　自营投资战略走向差异化，部分券商探索由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型。2018 年权益市场波动，拖累部分偏重权益类投资券商的自营业务收入，部分券商探索由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资转型，减少市场周期对业绩扰动。部分券商权益投资采取去方向化策略，同时拓展固收类资产配置，积极把握投资窗口期。此外，部分优质券商充分利用衍生工具实现风险对冲，并为盈利带来新增长点。

　　政策红利带来投行转型契机，深化全产业链协同模式。2018年下半年以来，“严监管”和“促发展”的监管基调更趋平衡，科创板、GDR、并购重组的政策持续制定中，为投行业务转型迎来转型重要窗口期。优质券商深化全产业链模式转型，构建以股权融资、并购咨询、资产证券化、项目融资、风险投资为核心的“大投行”运作模式，延长业务链条、拓展服务周期，为客户提供全面综合的金融服务解决方案。

　　打造资管业务差异化优势，培养主动管理能力。2018 年4 月和10 月，资管新规和券商管业务配套细则相继落地，对自2016年起在政策引导下正本清源规范运行的券商资管影响中性。资管业务在持续深化向主动管理等内涵式增长方向转型同时，通过培养主动管理能力、探索业务创新模式等打造差异化优势，有望提升资管规模及管理费率。部分券商还将发力资产支持证券业务线等创新品种，开辟盈利增长点。

　　行业马太效应凸显，优质券商经营稳健，引领创新发展和资源整合。弱市环境下行业整体业绩承压，优质券商彰显经营韧劲。行业创新业态由监管主导转向券商主动发掘，头部券商综合业务实力强劲，创新业务布局前瞻，引领创新发展风向。行业并购重组、资源整合初现端倪，头部券商资源禀赋强，有望通过并购夯实优势，实现强者恒强。我们预计2018年大型优质券商净利润增速在-10%到-5%区间；大中型券商净利润增速在-40%到-10%区间，中小上市券商因业务贡献相对不均衡，受市场影响降幅更大，净利润同比增速在-80%到-30%区间。各家券商盈利韧性和风险控制能力分化加剧，优质券商经营相对稳健。

　　捕捉政策及市场边际变化，关注优质券商投资机会。展望2019年，政策、市场若持续超预期改善，板块将迎来趋势性行情。政策维度，政策预期向上将迎来业务发展契机。2019年监管将从提升上市公司质量、优化交易监管和鼓励价值投资三维度加快改革。制度改革是今年券商投资的主逻辑，市场化方向引导行业分化发展。市场维度，市场预期向上奠定业绩回暖基础。2018年市场交投低迷，悲观预期释放充分，政策和改革引导市场回暖。养老金等长线资金陆续进入，未来机构资金将常态化进入，引导市场风格转变。互联互通和A股国际化有望引入增量资金。行业将持续探寻向高阶转型发展。股权质押风险充分释放，券商最坏预期已过，行业处于预期和基本面逐渐变好时期，关注行业加速分化下优质券商股机会。

　　银行：资产扩张空间加大，风险抵补能力增强，盈利释放可期

　　上年12月社融新增1.59万亿元，同比多增33亿元。虽然社融同比增幅较小，但却是上年8月份以后，首次实现单月同比多增。社融存量同比增速依然疲弱，12月增速较11月再次下行0.1pct到9.8%。从结构上看，信贷的风险偏好还未修复。对企业贷款集中在票据贴现，表外融资继续紧缩。主要亮点是企业债发行量开始回暖。

　　社融增速不理想或是这个月逆周期政策加码的主要原因。在1月上旬监管发布降准政策之后，上周主要的政策信号集中在财政领域。1月14日周一发改委、国资委、人行三部委介绍落实中央经济工作会议精神的具体举措，增强了市场对于财政发力、基建加码的信心。后半周银行再融资提速的消息不断。平安银行可转债方案公布，中国银行永续债、民生银行二级资本债获批，反映银行的资本约束正在加快松绑。

　　当前对银行基本面不用悲观。从政策方向看，在降准和财政刺激下，开年首季信贷投放大概率好于去年同期。资本问题解决也将给予银行更多资产配置空间，可以提高整体资产收益。上月银行板块的估值下行，主要是受到利润增速窗口指导传闻的影响。但是从本月披露业绩快报的银行行情看，市场对于银行通过会计手段调整利润的做法给予更大的耐心。逆周期政策加码将加快本月银行板块相对上月暴跌的估值修复。其中资本充裕、零售突出的标的有望受益。推荐平安银行、招商银行、光大银行、上海银行。

　　大中型银行：创新资本补充工具加速，信贷发力信号释放

　　1月17日中国银行400亿元无固定期限资本债券获批，银行创新资本补充工具推进加快。该债券为我国商业银行获批发行的首单永续债工具。在我们2018年12月26日报告《永续债启动，资本补充渠道再拓宽》中分析，中国商业银行其他一级资本较为薄弱，银行业Q3末资本充足率较上年同期提升了49bp，而一级资本充足率仅提升了14bp，主要是由于其他一级资本补充工具较为缺乏，其他一级资本补充工具永续债正式启动有望推动大中型银行较快补齐资本短板。

　　资本补充一方面扩大银行资产扩张空间，另一方面也为后续大中型银行集中进入附属资本赎回期提前布局过渡。结合前期中行、建行、农行、交行理财子公司获批，大型银行理财子公司转型进度加快。资本补充提升表内信贷供给能力，理财加速转型支撑表外融资企稳，大中型银行资产扩张和信用修复深入推进。1月15日社融与金融统计数据表明企业信贷回暖，银行融资意愿回升。我们认为资产规模占上市银行总资产比例(3Q18)达93%的国有大行与股份行贡献显著，信贷发力信号释放，宽信用启动。一季度为银行资产集中投放期，我们看好大中型银行资产增速提升，以量补价驱动盈利释放。

　　区域性银行：利润增速下调，拨备未雨绸缪

　　1月17-19日，吴江银行、江苏银行、上海银行分别发布2018年业绩快报，3个银行2018年归母净利润增速全部较前三季度下调。但利润增速下降并不意味着银行盈利能力的下降，3家银行全年营业收入增速分别为15.55%、4.09%、32.49%，分别较前三季度+5.01pct、+2.40pct、+3.01pct；且据我们测算，三家银行2018年净息差较前三季度继续略有提升。利润增速调低主要受拨备计提力度加大驱动，2018年末上海银行拨备覆盖率即较Q3末继续上升12pct。资产减值损失是银行关键的利润调节工具，在经济下行压力加大的环境下，经营稳健的银行增加拨备计提可调节利润释放的时间点，有利于增强风险抵补能力，预留足够空间消化资产质量包袱，利好未来利润释放。

　　1月14日发布的农商行指导意见提出了15项监测指标，但我们预计上市银行的达标压力不大。这项政策体现了监管层继续疏通货币政策传导机制，引导服务小微企业政策导向。近期货币及财政政策继续发力，央行两次实行降准提供资金，财政方面对小微企业实行普惠性减税，有利于提升小微企业经营效益。城商行、农商行作为服务小微及民营企业的主体，资产规模放量可期，信用风险也有望缓和。

　　点评12 月金融统计与社会融资数据：企业融资回暖，社融修复可期

　　12 月新增人民币贷款1.08 万亿元(前值1.25 亿元)，同比多增0.5 万亿元，增幅较上月扩大约3700 亿元。各类主体均有信贷发力趋势，非金融企业最为明显。非金融企业贷款当月新增4733 亿元，同比多增2301 亿元，增幅较上月扩大1763 亿元。主要投放在票据融资(当月3395 亿元)和中长期贷款(当月1976亿元)，虽然高增票据显示偏好仍谨慎，但中长期贷款同比降幅收窄900 亿元，反映实体经济中长期投资需求与银行信贷意愿均有回暖。非银金融机构贷款当月新增1518 亿元，同比增加1565 亿元，同业贷款持续改善，流动性充裕与监管政策落地的修复作用逐步显现。

　　央行经济工作会议定调2019 年宏观政策加强逆周期调节，银行板块受益于政策持续改善。货币政策松紧适度，1 月以来两次降准微调，我们预计银行流动性宽裕环境将继续维持。财政政策加力提效，实施更大规模的减税降费，增加地方政府专项债券规模。近期发改委项目审批加速，银行基建融资需求有望提振，减税降费提升实体经营效益亦支撑银行业资产质量。

　　点评银保监会推进农商行提升金融服务能力意见：监管差异化施策，农商行回归本源

　　1月14日银保监会发布《关于推进农商行坚守定位，强化治理提升金融服务能力的意见》，加强农商行监管，引导其回归本源。意见针对县域及城区农商行提出了15项的监测考核指标，对农商行进行精细化管理。贷款占比、可贷资金当地投放比例、分别规范农商行过度脱实向虚、约束农商行跨区经营；涉农与小微企业贷款占比与增速要求与“两增两控”精神一致，要求涉农及小微企业贷款占比逐年上升至超过80%，以及考核贷款增速超过总贷款增速。

　　经营定位强调属地经营和支农支小。意见明确“原则上机构不出县(区)、业务不跨县(区)”。第一，重申可贷资金投向当地比例指标要求。第二，经营定位较近期政策精神更为严格，农商行跨区的资金业务和联合贷款业务影响较大。加强涉农和小微企业贷款供给，可疏通货币政策传导机制。据我们对2018年上半年数据的测算，4家县域及城区上市农商行各项贷款占比全部达标，涉农及小微企业贷款占比的达标压力不大。短期内部分农商行面临转型压力集中于异地经营，特别是跨区域的资金业务和联合贷款业务。

　　上海银行业绩快报点评：营收增速靓丽，强化风险抵御能力

　　公司于1月18日发布2018年业绩快报及拟设立理财子公司的议案，归母净利润、营业收入分别同比+17.65%、+32.49%，较1-9月-4.81pct、+3.01pct。我们认为息差的继续上升可能是受到了负债端成本降低的影响，测算全年净息差较1-9月上升3bp.2018年末不良贷款率1.14%，较Q3末上升6bp。拨备继续补充，拨备覆盖率333%，较Q3末上升12pct，保持2018年以来逐季上升的趋势。信贷成本的提升是公司归母净利润增速走低的重要原因，但有利于增强风险抵御能力

　　我们认为公司具较大的扩张潜力，主要基于以下原因：1)公司资本较充裕。2018年Q3末核心一级资本充足率达10.06%，为两家核心一级资本充足率高于10%的上市城商行之一。2)公司具有稳定的负债来源。除同业负债外，现金管理、养老金融等业务增强了上海银行的存款吸纳能力，Q4单季存款新增304亿元，为近三年以来存款增长第2多的季度。公司董事会决议拟成立理财子公司，注册资本不超过30亿元。2018年Q2末公司表外理财规模2360亿元，居上市城商行第4位。2018年1-9月公司中间业务收入同比下降2.77%，理财子公司的成立有利于稳定中间业务收入。

　　保险：新单降幅收窄，低估值优选配置板块

　　上市险企月度保费逐步回暖，推动新单降幅收窄，我们预计2018年新业务价值有一定的超预期表现。2019年开门红正积极推进，储蓄险、保障险双管齐下，看好费用投入增加下的产能提升。整体看来，2019年保险新业务价值向上改善、内含价值稳健成长，是绝对收益或中长期底仓配置优选板块。我们以1月18日收盘价计算，2019年平安、太保、新华、国寿的P/EV分别为0.90、0.68、0.61和0.65，估值优势显著，对板块维持增持评级。个股上长期推荐中国平安，淡化开门红策略有利于公司价值增长持续性和稳定性，科技板块未来有望成为重要的业绩增长点；短期推荐中国人寿，高现价产品对于获客有较大帮助，以量补价策略有利于NBV短期提振。

　　新单改善超预期，储蓄保障齐推进——上市险企2018年12月保费数据点评

　　寿险总保费持续增长，单月增长态势改善。上市险企公布2018全年保费，其中寿险总保费持续增长，中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险累计保费分别达5362亿元(YoY+4.7%)、4469亿元(YoY+21.1%)、2013亿元(YoY+15.7%)和1223亿元(YoY+11.9%)。从寿险单月保费来看，中国人寿、平安寿险、太保寿险和新华保险单月分别同比+8.6%、+24.4%、+25.5%和+15%，其中中国人寿单月增速转正，表现较为突出。当前时点板块处于估值低位，行业健康险发展前景广阔，对板块维持“增持”评级，个股推荐中国平安、中国人寿。

　　寿险新单降幅收窄，推动价值逐步回暖。平安寿险和太保寿险公布细分数据，新单降幅呈逐步收窄态势。平安寿险全口径(涵盖健康险和养老险)新单年初四个月均为单月负增长，其中一季度开门红均为10%以上的降幅，四季度各月加大推进力度，均呈现10%以上的正增长，其中12月单月涨幅达34%，推动全年新单累计提升1.3%。太保寿险个险新单降幅较年初大幅收窄，全年增速-5.6%(1Q18同比增速-28%)。新单降幅的收窄将有效推动价值回暖，平安三季度已实现NBV增速转正，我们预计全年能有进一步的提升；太保NBV有望较三季度大幅改善，我们预计大概率实现同比持平。

　　产险稳健增长，关于低基数效应下的业绩表现超预期。经历了2018年开门红的阵痛后，各大险企今年积极调整开门红策略，其中平安寿险推出“财神节”活动，同时聚焦长期储蓄险和长期保障险业务推进；中国人寿推出预定利率4.025%的高现价产品以实现规模的较快提升；新华保险以健康险作为主打产品，结合附加险推进“以附促主”策略，产品上推出“新华三保”以满足不同消费人群；太保寿险以鑫满意和常相伴作为主打产品，同时计划推出利赢年年以满足客户短缴费期的理财需求。

　　开门红储蓄、保障并重，积极调整推进业务发展。经历了2018年开门红的阵痛后，各大险企今年积极调整开门红策略，其中平安寿险推出“财神节”活动，同时聚焦长期储蓄险和长期保障险业务推进；中国人寿推出预定利率4.025%的高现价产品以实现规模的较快提升；新华保险以健康险作为主打产品，结合附加险推进“以附促主”策略，产品上推出“新华三保”以满足不同消费人群；太保寿险以鑫满意和常相伴作为主打产品，同时计划推出利赢年年以满足客户短缴费期的理财需求。

　　多元金融：监管重塑下行业内部分化，关注优质公司发展路径

　　租赁：政策环境相对友好。行业与实体经济结合紧密，在传统制造业升级、新兴产业动能转化和新型基础设施投资加强等外部契机下，未来租赁服务需求仍将旺盛，中长周期看租赁行业发展空间广阔。行业内部资产投放和投融资息差分化，资金端应关注资金成本差异，资产端应关注项目获取能力。当前租赁类公司过万家，行业内梯队分化，未来行业集中度上行或成趋势，关注业务实力和风控能力领先的优质租赁公司。

　　信托：资管新规及细则陆续落地，在操作层面上边际宽松，为信托提供变革发展时间缓冲。但中长期看，去杠杆去通道大方向坚定，行业压力仍存，更应关注转型升级进程及行业格局重塑。各家公司主动管理能力分化，部分优质公司资源丰富、业务稳健、项目储备丰厚，有望穿越周期实现稳健发展。

　　多元金融板块行业格局重塑，关注优质公司发展路径。

（文章来源：华泰证券）