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　　编者按：买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理。

　　巴菲特说，人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好，糊涂到家了。买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理；

　　他说，我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，我希望这座城堡周围有宽广的护城河；

　　他说，如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。

　　然而，巴菲特所推崇的「护城河」概念，究竟如何定义？该怎么理解？投资者该如何将股神的护城河理念实际运用到自己的投资之中？

　　巴菲特口中的“护城河”，指的是一家公司让竞争对手在短期内无法模仿也难以替代的竞争优势，这种竞争优势通常有5项来源——无形资产，成本优势，转换成本，网络效应和有效规模。

　　如同晨星公司澳大利亚总裁希瑟·布里林特在《投资的护城河》一书中所说，完整的护城河方法论既考虑到定量因素——ROIC与WACC之差（即经济利润），也考虑定性因素——护城河来源，两者兼顾。当一家企业的盈利既超过其会计成本，又超过投资者的投资机会成本时，这家企业就在创造经济利润。一家不创造经济利润的企业是不能为投资者赢得回报的。

　　想要清楚地估计企业未来的经济利润，考察其可持续竞争优势，在进行股票分析时就要仔细地研究公司及其所在的行业。《投资的护城河》一书中记述了晨星公司的分析流程。通常来说，晨星公司在对目标公司进行投资分析时，会考察目标公司的财务报表、访谈管理层、必要时访问企业的基层、阅读行业出版物。对这些基本资料的分析是前瞻公司未来盈利能力及竞争力的关键步骤。如果目标公司的ROIC预计会超过其WACC，并且至少拥有5大竞争优势之一，晨星公司就会考虑为这家公司授予狭窄的甚至宽阔的经济护城河评级。但调研不会停留于此。接下来，他们要评估公司在未来10到20年产生正经济利润的能力。在自由的市场经济里，竞争对手最终会侵蚀掉没有护城河保护的公司所赚取的超额利润——只要按较长的时间尺度来观察就不难发现，时间和资本需求都不是阻止新进入者入场的有效屏障。有些公司也许能在当前及未来几年产生正的ROIC与WACC之差，但如果它们的竞争优势不具备足够的持续性，随着时间的推移，竞争对手就会开始蚕食它们赚取的超额利润。

　　《投资的护城河》这样说：“经济利润的可持续性远比其数值重要得多。一家能将中度经济利润持续20 年之久的公司，相比于一家只在短期几年有着极高的投资资本回报率的公司，更值得投资。投资者要更关注公司长期的现金产出潜力，及其超额收益的持续时间。如果你阅读几份上市公司的10-K年报，就会发现大多数公司都会在其中列出一系列的竞争优势，比如专利、品牌、成本优势或强大的客户关系，这些听起来蛮具有护城河意味的，但公司却未必能真正地从中获益。另外，在多年阅读10-K年报的过程中，我们发现极少有公司会明确地提及转换成本、网络效应及有效规模方面的优势，我们需要做额外的分析来挖掘这些护城河来源。因而，对每一项来源，我们都设计了一系列重要的问题，用以确认一家公司是否拥有狭窄或宽阔的经济护城河；对每一种来源，我们也都提供了几个实例，这样，你就能看出这些来源在真实世界里是如何发挥作用的。”

　　接下来，我们可以看到《投资的护城河》一书对五项护城河来源的精彩解读。

　　一、无形资产

　　无形资产是一个大类，包括品牌、专利及监管牌照。

　　二、成本优势

　　公司可通过降低生产成本来为自己的业务构筑经济护城河。有利的成本地位可以来源于工艺优势、上好的地理位置、规模效应或取得独特资产的便利性。如果我们要对在工艺方面有优势的公司授予经济护城河，必须要求公司的工艺流程在现在或将来不易被对手模仿。具有上好的地理位置也能为公司带来成本优势，并且这种优势很难复制，因而具有可持续性。同时，相较于竞争对手，享受规模经济的公司也通常拥有更低的平均成本。

　　三、转换成本

　　转换成本属于费用支出，表现形式可以是时间的代价、遇到的麻烦、付出的金钱或承担的风险。这些都是顾客从某一厂家或供应商转到另一厂家或供应商时可能遭遇的费用支出。即使竞争者提供更低的价格或更好性能的产品或服务，面临高转换成本，顾客也不一定愿意做出转换的行动，除非这种性能或价格上的改善大到足以弥补其转换成本。如果转换行为带来偏高的失败风险，或者顾客总的操作成本远远高于产品或服务的成本，那么，高转换成本就可以作为公司特别重要的护城河来源发挥作用。

　　四、网络效应

　　随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。网络效应有一种循环强化的作用，会使强大的公司变得更加强大。

　　五、有效规模

　　有效规模描述的是一种动态机制。在这一机制的作用下，有效规模的市场由一家或少数几家公司提供有效的服务。市场中现有厂家能够获得经济利润， 但潜在的竞争者得不到进入这个市场的激励，因为一旦他们进入市场，市场盈利就会下降到远低于资本成本的水平。

　　新进入者进入市场，是需要在前期投入大量的资本成本的。为了回收进入成本，这些新厂家会希望获得一个足够的市场份额；但如果市场机会有限，对市场份额的争夺就会导致价格下跌，伤害行业中所有厂家的利润。如果市场参与者是理智的，此时有限规模的市场就会建立起进入壁垒。为了有效利用这一进入壁垒，现有厂家通常设定的价格会是刚好足以获取满意的资本回报率，但又不足以吸引潜在的进入者的水平。

　　有效规模不同于成本优势。现有厂家的成本优势再强，也不能阻止潜在的对手进入市场，或复制其生产模式。但在有效规模效应下，即使潜在的厂家可以取得与现有厂家同样的成本优势，他们也没有进入市场的利益驱动。

　　（本文摘自《投资的护城河》，经人民邮电出版社授权发布）

　　（编辑：冉一方）