顶尖财经网(www.58188.com)2018-9-18 8:45:45讯：

　　指数隐含下行空间有限，中期反转仍需等待经济向好的确认

　　我们认为股票市场主要逻辑由流动性转为盈利驱动，上半年由于经济下行预期，流动性被动宽松，导致利率下行驱动成长股反弹，而当前市场主要驱动力来自于基本面的好转，市场现处于刺激政策消化期，经济基本面好转并不能证实或证伪，当前市场仍以震荡为主，而经济数据的变化，决定了市场方向性的选择，因此社融数据、房地产数据的变化显得尤为重要。8月社融、信贷企稳，后续宽松有望加码。我们认为从股指的基础价值和增长价值角度，当前指数隐含的下行空间有限，中期反转仍需等待经济向好的确认。

　　资金领先于利润，利润领先于利率，企业部门信贷放量是先行指标

　　我们研究资金、利润和利率的关系发现：资金(用中长期贷款累计同比增速)领先于利润(工业企业利润累计同比增速)，特别是企业部门中长期贷款的增加，有利于实体经济的经营和投资，从而带动利润回升；利润领先于利率(十年期国债利率代表的无风险利率)，在利润上行后，企业对资金的需求增加，推动无风险利率上行。截至2018年8月份，企业中长期信贷/全部中长期信贷的比重为55%，在低位维持相对稳定，中长期信贷增速仍处于下行通道。我们认为信贷放量给实体企业提供资金支持是经济向好的先行指标，建议关注企业中长期人民币信贷投放增速的变化。

　　现金流贴现模型视角，指数市值包含基础价值+长短期增长价值

　　我们从现金流贴现模型的视角，分离出企业基础价值、短期增长价值和长期增长价值。我们认为股票指数的总市值隐含着(1)公司永续经营，假设未来无增长的基础价值；(2)按照分析师三年的盈利预期，给予的短期可实现价值(短期增长价值)；(3)远期增长价值(用当前总市值扣除无增长价值和短期增长价值计算)。在股指下跌的过程中，投资者对未来的经济的悲观预期，损耗企业远期增长价值，基础价值的占比被动提升。我们测算创业板约60%的远期增长价值，体现其成长性和长久期的特征，基础价值占比越高的板块(例如沪深300)，一般而言在下跌过程中防御型较强。

　　重要股指隐含下行空间有限，“地产”基础价值占比创新高

　　A股剔除金融石油石化板块的基础价值占比总价值，在2008年和2012年分别达到62%和54%的高点，本轮(截至2018年9月11日)已经达到51%，处于历史高位；创业板指数本轮基础价值占比(基础价值/总价值)为28%，属于2012年以来的次高位置(最高点出现在2012年的30%)，我们认为重要股指虽未达到/超过极值位置，但隐含的下行空间有限。地产行业基础价值占比创2008年以来历史新高，说明地产调控对行业远期增长价值和短期可实现价值有明显压制，我们认为在地产税落地或者政策边际放松后，行业长短期价值修复有望支撑地产行业反弹。

　　A股对盈利韧性反应平淡，建议关注“铁机油”组合

　　我们在9月11日报告《市场为什么不买账盈利的韧性》中指出，市场对盈利韧性反应平淡，主要是A股利润结构对金融地产的依赖度较高，根据2017年年报数据，A股 “金融+地产”净利润占比显著高于海外国家：上证综指为73%、全部A股约54%、美国标普500为24%、日本东京证券交易所为12%、英国富时全部股票指数约10%。我们从中期策略一直推荐资本开支扩张主线的“铁机油”(钢铁、工程机械和石油石化)组合；军工中报超预期具有稀缺性；地产基础价值占比较高，未来政策边际缓和有望支撑长短期价值出现修复性反弹。

　　风险提示：经济金融数据不及预期，市场悲观情绪发酵；海外风险事件爆发，市场避险情绪升温；上市公司A股三季报预告不及预期。

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