停牌5个多月后，紫光学大(行情000526,诊股)终于祭出一份重大资产重组预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，收购锦隆能源等18名交易对方合计持有的新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司（简称“天山铝业”）100%股权。

　　本次交易初步作价为236亿元，紫光学大拟以25.05元/股的价格向天山铝业全体股东非公开发行总计9.39亿股，同时向锦隆能源支付现金7500万元。交易完成后，上市公司的控股股东将变更为锦隆能源，即天山铝业借壳紫光学大。

　　并购溢价136%

　　重组预案显示，天山铝业主营业务为原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产和销售。目前已建成年产能120万吨原铝生产线，配套建有6台350MW发电机组和年产能30万吨预焙阳极生产线。根据阿拉丁研究报告，以截至2017年12月原铝生产能力排名，天山铝业原铝单厂产能排名全国第二，总产能位列全国前十、新疆第二。

　　财务数据显示，天山铝业在2015年、2016年、2017年和2018年1-3月分别实现营收216.69亿元、214.76亿元、208.90亿元和53.66亿元，分别实现净利润7.77亿元、13.59亿元、14.17亿元和2.24亿元。

　　截至预估基准日2017年12月31日，天山铝业合并口径归母境内资产为99.91亿元，而本次交易的预估值236亿元较净资产增值率为136.22%。

　　不过，天山铝业全体股东作出业绩承诺，2018年-2020年天山铝业实现的扣非后归母净利润分别不低于13.36亿元、18.54亿元和22.97亿元，三年合计为54.87亿元。

　　按照天山铝业2017年净利润和本次收购预估值236亿元计算，收购市盈率为16.65倍。评估报告显示，以2017年底可比上市公司估值情况来看，常铝股份(行情002160,诊股)PE为24.79倍，南山铝业(行情600219,诊股)为15.67倍，中国铝业(行情601600,诊股)为73.06倍，明泰铝业(行情601677,诊股)为21.89倍。包括上述公司在内的十数家可比公司平均市盈率为40.44倍。

　　不过，由于2018年A股市场的整体调整，不少铝业相关公司的股价和估值也出现了进一步的下调。如常铝股份最新静态PE仅为18.29倍，中国铝业也降至43.25倍，铭泰铝业也下降至16.68倍。

　　另一方面，从天山铝业的业绩承诺来看，2018年承诺净利润13.36亿元较公司2017年净利润下降了约5.7%，这也意味着天山铝业今年有着业绩下行的压力。

　　此外，天山铝业经营活动产生的现金流量净额也很不稳定，2015年为-8.88亿元，2016年为11.95亿元，2017年又降至-21.94亿元，2018年1-3月为7.77亿元。同期，公司毛利率分别为6.99%、12.56%、15.72%和11.88%。

　　标的具成本及产业链优势

　　不过对于紫光学大而言，本次借壳重组显然意义重大。公司表示，本次交易前公司盈利能力承压，积极寻求业务转型。截至2017年底，公司对控股股东的借款本金余额为18.15亿元，为此正承担着较高的利息费用成本。鉴于此，公司希望引入具有较强盈利能力和持续经营能力的资产。

　　公告指出，天山铝业是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。除了在新疆石河子的120万吨原铝生产线外，公司正在新疆阿克苏地区新建年产50万吨（一期30万吨）预焙阳极生产线、在广西靖西新建年产250万吨（一期80万吨）氧化铝生产线、在新疆石河子新建6万吨高纯铝生产线。截至本预案签署日，高纯铝生产线已开始试生产。

　　此外，天山铝业在江苏江阴建有年产5万吨铝加工基地，主要产品为铝板、带、箔。氧化铝生产线建成后，天山铝业将形成从上游铝土矿、氧化铝到原铝及铝深加工一体化的完整产业链，完整的产业链布局使得其在原材料成本、品质等管理上具备优势，获取更多产业附加值，提高整体盈利及抗风险能力。

　　在技术方面，天山铝业目前已采用的460千安预焙电解槽、大气态污染源处理设施、废水处理系统等均属于国内较为先进的生产及环保技术，被列为自治区认定企业技术中心、自治区级技术创新示范企业，2015年12月天山铝业降低铝电解槽水平电流的节能技术的集成示范项目被列入国家火炬计划产业化示范项目。2016年天山铝业从日本引进国际领先的生产高纯铝的偏析法技术及工艺，在石河子建设6万吨高纯铝项目，填补了国内相关技术工艺的空白。

　　此外，天山铝业还具备较低的煤炭和电力成本优势。新疆地区拥有丰富的煤炭资源，受限于运输距离及成本，本地的煤炭销售价格与疆外地区煤炭价格有较大的差距。天山铝业通过采购当地的煤炭进行自备电厂发电，天山铝业自备电厂生产的电力全部用于原铝生产，具有明显的成本优势。此外，天山铝业通过与天富能源(行情600509,诊股)签订长期协议的方式确定了稳定的外购电力价格。

　　紫光学大表示，通过本次交易，天山铝业将获得A股融资平台，拓宽融资渠道、为业务提供有力支撑；与此同时，资本市场的并购整合能力也将为天山铝业后续完善产业链和扩大生产规模提供强劲推动力。天山铝业将持续以铝锭产品为核心，延伸至配套产品和下游铝深加工行业，将上市公司打造为国内乃至全球规模技术和资源领先的铝产业集团。

　　拟置出教育资产

　　本次借壳重组中作为“壳”的一方，紫光学大也有着不少故事。该公司的前身是银润投资，2016年，公司以现金方式完成对学大教育和学大信息100%股权的收购，主营业务变更为教育培训服务，公司名称也更变为紫光学大。

　　但这一转型也让紫光学大背负起沉重的负担。为完成上述收购，上市公司对控股股东紫光卓远借款23.5亿元，贷款利息为4.35%/年。截至2017年底，公司对控股股东的借款本金余额为18.15亿元，据此计算，应付利息约为7900万元。而2017年全年，紫光学大实现净利润2438.09万元，还不到付给控股股东利息的1/3。

　　不仅如此，紫光学大还面临着诸多行业风险。首先是政策风险，2017年9月1日施行的《民办教育促进法》以及2018年2月教育部办公厅等四部门联合发布的《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项整治行动的通知》，客观上对培训机构的经营范围、经营方式等有所影响，加大了管理和运营成本，同时在一段时间内对业务增长预期产生影响。

　　同时，《民办教育促进法》的出炉，导致社会资本大量涌入教育行业，无形间也加剧了行业竞争，从一线城市到二三线城市，地方品牌不断出现，并逐渐向全国扩张。近两年来，众多教育企业在海外上市融资、扩张市场。面对这些竞争者，紫光学大坦言，自身业务发展将面对着越来越高企的营销成本和人工成本，以及生源减少等风险。

　　除此之外，在线教育的兴起也对行业带来了冲击。在线教育机构开创了一种新型的盈利模式，由于没有房租和人力成本上涨的压力，其利润率相较传统机构要高得多；同时，在线教育通过互联网技术手段，更容易复制而全国布局并迅速占领市场，这些都对专注在线下开展个性化“一对一”辅导业务的紫光学大构成一定的风险。

　　为此，紫光学大表示，本次交易完成后，上市公司将处置学大教育和学大信息，待现有教育培训服务业务完成置出，公司将成为具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业，主营业务变更为原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产和销售。