2。 调味品多品类集聚大规模，众多细分市场尚待开发：调味品规模超3000亿，且大部分领域尚未实现全国化、品牌化发展。其中，酱油体量最大，已诞生全国性品牌，内部结构升级空间大；食醋生产和口味呈现明显地区发展特点，缺乏全国性龙头；蚝油，市场渗透率非常低，处于快速放量初期；酱类，种类繁多，口味差异大，但老干妈等证明是可以在更多酱类领域实现全国化发展。料酒仍处培育期，企业规模均比较小。

　　3。 渠道—餐饮量大而稳，易守难攻；家庭重营销，易攻难守：餐饮是调味品企业最大的销售渠道，占总销售的45%，家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%左右。其中，餐饮渠道消费粘性强，量大而稳，易守难攻，呈现非常明显的先发优势；家庭渠道，消费者对广告营销、促销等反应敏感，相对容易开发，但稳定性不如餐饮渠道。

　　4。 日本调味品发展启示：餐饮占比持续提高，复合调味料是主流，调味品功能不断细分。日本的饮食习惯与中国较为接近，而且调味品市场发展比较成熟，复合调味品占比达到60%。日本家庭人均酱油消费量逐年下滑，单价提升明显。但是，餐饮渠道消费量持续提升，酱油衍生物相对普通酱油替代明显。行业集中度较高，龙头公司龟甲万酱油市占率高达33.5%，较早开拓海外市场，突破本国有限市场限制，规模效应明显。

　　5。 未来空间和企业成长路径：餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长，集中度提升下，企业需品类扩张+兼并收购+餐饮布局：一方面，城镇化发展推动餐饮行业持续扩容，而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速；另一方面，价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。行业集中度将会继续提升，催生品牌化、全国化、平台化发展型公司。一是，品类不断丰富，从酱油、蚝油等口味大众化品种向食醋、酱类等差异性较大品种逐步延伸，这一过程中兼并收购是不可忽视的有效手段。二是，餐饮是未来发展主力渠道，当前布局显得尤为重要。

　　6。 企业对比：海天味业一骑绝尘，中炬高新改善空间大。现有调味品上市公司中，我们认为海天味业作为行业标杆，在生产、经营、渠道推广等环节全面占优。而且过去几年发展呈现稳，快，相比同行存在发展相对加速趋势。中长期来看，海天味业将继续超越行业发展，龙头地位稳固。同时，中炬高新在酱油领域的影响力仅次于海天味业，品牌与产品力强，但是生产和经营方面存在较大改善空间，未来有望缩小与龙头差距。

　　7。 投资建议：看好机制灵活，经营效率高，推广能力强的优质龙头。推荐个股：海天味业，民营机制，经营效率高，较早依托酱油建立起全国性销售网络，消费根基深厚，第二大单品蚝油放量趋势明显；涪陵榨菜，管理层持股，动力足，核心产品榨菜提价后销量加速，泡菜协同发展，而且今年改包装与成本下降对盈利提升明显；中炬高新，宝能加速入驻迹象明显，内部机制有望优化，推动成长提速。此外，恒顺醋业，食醋第一品牌，市占率低，后续看点在于国改推动后的内部机制改革后的发展突破。千禾味业，走高端，差异化发展路线，全国化扩张还有待观察。

　　风险提示：销售不达预期，成本波动，国企体制优化不及预期，食品安全问题等。