包销或属无奈

　　数据统计，截至9月11日，今年以来可转债发行规模达509.34亿元，去年同期为396.68亿元。与此前的火热申购不同，近期可转债申购中签率不断攀升，其中曙光转债和万顺转债的中签率分别达1.93%和1.73%，创一年来新高。高中签率下，投资者弃购现象屡见不鲜，不少券商在余额包销模式下成为“接盘侠”。例如，岭南转债的主承销商广发证券(行情000776,诊股)包销金额1.27亿元，包销比例为19.33%；湖广转债的承销商中泰证券包销金额为5.82亿元，包销比例高达33.55%。

　　值得注意的是，转债二级市场整体低迷，破发的转债使部分包销券商出现浮亏。以湖广转债为例，8月上市以来，最高价未突破95元，以相关承销商5.82亿元的包销金额计算，浮亏超过3000万元。“承销转债不再是稳赚不赔的生意。券商资金成本高，大额包销带来不小压力。这对一些券商来说乃不得已而为之。”一位业内人士说。

　　“券商大额包销可转债，主要是出于维持客户关系的考虑。”某大型券商从业人士王伟（化名）称。“券商余额包销主要还是为了抢业务。”某投行人士张非（化名）表示，“有的上市公司要求不包销就不给做，财大气粗的大券商义无反顾地实行余额包销。”张非认为，可转债余额包销是大趋势，未来可能会变成“大佬的游戏”，大型券商的优势会愈加明显。“尤其是在低迷行情下，余额包销不会改变。”他说。

　　大股东态度至关重要

　　什么会影响转债弃购率？业内人士李涛（化名）认为，大股东的态度很重要。他说：“为稳定投资者情绪，在可转债申购阶段，大股东允诺的配售部分应该全部承接，不能出尔反尔，否则就应停止网上申购。”

　　北京某券商人士持有相近看法。他称：“近期某转债公布发行结果，网上投资者弃购金额仅587.24万元，整体发行情况好于预期，也好于近两个月内发行的新券。其中，原股东参与配售比例高达57.75%，预计前两大股东都大面积参与了配售。可以认为，大股东的积极参与推动了网上投资者缴款。而此前另一只转债由于大股东意外没有参与配售，即便后来股东承诺，承销商也未能避免大量包销。”

　　该券商人士指出，不少个人投资者认为，一旦大股东大量参与转债配售，若股价表现令人失望，发行人尚可启动下修；若没有大股东参与，则不能抱太多期待。

　　因此，如果网上投资者看到大股东参与比例很低，由于违约成本实际并不高（连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不得参与新股、可转债、可交换债申购），会倾向于不缴款。这一心理在近期还有所强化。同样地，对于承销商来说，大股东是否参与转债配售至关重要，就像大股东参与和不参与的定增项目也截然不同。

　　除了大股东态度，信用申购也是造成大量弃购的因素之一。李涛说：“投资者在不知道可转债投资风险的情况下，通常会顶格申购，一旦出现市场苗头不对，中签率会明显提高，很多中小投资者生怕亏损干脆放弃申购，从而出现大量弃购。由券商包销余额，相当于把很大一部分融资风险转嫁给券商。”

　　浮亏不影响业绩

　　大额包销下的浮亏会否影响券商业绩？王伟认为，从中报数据来看，上半年券商新增负债利率约为5%-6%，大额包销确实会对资金端产生一定压力。不过，券商可将可转债投资归类为“可供出售金融资产”（旧准则）或“债权投资/其他债权投资”（新准则），持有期间浮亏不计入当期损益，从而避免对当期业绩影响，但是对净资产的影响不可避免。此外，券商在大额包销后通常会择机卖出，不会在手中积压太久。

　　“从过往经验来看，余额包销可转债不一定会亏钱。”王伟表示，以曙光转债包销为例，该转债8月23日上市当日大涨逾6%，若包销券商能及时减持锁定收益，便可实现包销利得。

　　在转债市场总体低迷的背景下，能够实现包销利得的券商毕竟是少数。张非认为，对券商来说，大额包销短期内可能会亏点利息，但从长期来看，待行情转好可以实施债转股，并不一定是亏本买卖。

　　深圳某券商人士说：“转债市场体量较小，流动性较差。股市成交量屡创新低，可转债想有好的流动性更难。转债包销解套有两种策略：相机卖出和转股套现，具体要看股票市场表现。好的可转债被套问题不大，只要没有违约风险，可转债基本都是保收益，只是收益率偏低。”

　　该人士指出，目前行情下，持有可转债相对股市有更厚的安全垫，“一方面，如果股市继续调整或者平盘震荡，可转债的债性确保它成为类固收产品，收益率虽然低但有望跑赢大盘；另一方面，如果股市上涨，可转债到期转股带来的收益率比较可观。从过往经验看，机构大量持有可转债往往是在弱市，牛市中股票的收益率远高于其他风险很低的资产，机构持有可转债的意愿并不高。”