18H1，公司实现营收210.85 亿元，同增67.77%，实现归母业绩19.19亿元，同增47.60%(扣非业绩增48.44%)，EPS0.98元，与业绩快报一致。

　　三亚免税店高基数下仍高增长，日上上海并表助力业绩大增

　　18H1，中免实现营收154.77亿元/+120.01%，业绩18.60亿元/+45.06%，是公司业绩核心。其中三亚店营收41.40亿元，同增28.23%(主要来自购物人次驱动)，估算到店毛利率增约5pct，业绩达7.88亿元，同增69.22%(Q2收入/业绩增29%/71%)，高基数下继续高增长。日上上海今年3月并表，带来并表收入/归母业绩各39.20/2.15亿元；首都T2+T3贡献收入39.73亿元，增191.74%(去年Q2并表)，因2.11新扣点实施上半年归母业绩0.60亿元，同增15.36%。香港机场免税收入9.52亿元，估算过渡期归母亏损约1.2亿元，拖累业绩。传统免税收入业绩平稳(预计毛利率提升被部分新开入境店培育期中和)。国旅总社收入持平，业绩大增85.49%。公司毛利率增11.69pct(免税占比提升)，期间费率增12.14pct，主因销售费率增12.17pct(租金增加)，财务费率微增0.16pct(利息收入+汇兑损失等均增加)，管理费率降0.44pct。

　　剑指全球免税第一，内生外延全面爆发

　　随着京沪广港澳机场免税落定，且19年将统筹海免采购(DFE报道)，中免已基本主导大中华区核心线下免税渠道，规模质变下其毛利率未来仍有望持续提升(三亚店18H1毛利率已逐步验证)。考虑未来海南政策加码有望逐步落地，海南总部下有望加强与当地合作，京沪市内免税店、海外扩张等有望带来新一轮期待，在主观动能强化下，公司未来剑指全球免税第一，内生外延正全面积极爆发(海内外扩张+机场/市内共进)，中线成长空间值得期待。

　　风险提示

　　公司免税经营对政策依存度较大；机场招标租金风险；汇率及系统性风险。

　　主观动能强化，业绩增长确定性强，坚定“买入”评级

　　预计18-20年EPS1.85/2.57/3.19元对应PE33/25/20倍。我们认为，规模质变毛利率提升+主观动能改善下，未来2-3年业绩增长确定性强，且未来仍有海南政策加码、京沪市内免税店、海外扩张等诸多看点，继续“买入”评级