公司2018年上半年实现营业收入31.69亿元、同比增12.41%；扣非归母净利润7406万元、同比增748.62%；归母净利润1.97亿元、同比增115.31%；EPS0.42元符合我们预期。

　　净利润增幅较大，归母净利润同比增1.03亿元，主要为存货库龄优化、计提回归正常后资产减值损失同比减少4932万元、处置宜昌制造资产致资产处置收益增加3104万元、理财收益增加1820万元、政府补助增加2499万元贡献，另外，费用率降幅超过毛利率。

　　分季度看，17Q1~18Q2单季度收入分别同比增11.47%、14.20%、4.51%、18.37%、14.49%、9.99%，收入端18Q2有所放缓；归母净利润分别同比-4.60%、-56.71%、-20.27%、+51.43%、+131.88%、+87.51%。近几年存货计提对净利波动影响较大：2016年滞销货品对2016~2017年报表端造成影响，2015~2017年公司资产减值损失分别为1.68/2.24/1.90亿元；2017年下半年以来，计提金额逐步减少进入正常区间，17Q1~18Q2单季资产减值损失分别为0.91/0.81/0.49/-0.31/0.62/0.60亿元，可见17年上半年公司已经基本完成对旧货的大额计提，17H2以来计提比例逐步回归正常水平，导致17Q3之前净利负增长、而17Q4以来回归正增长且呈现较高增速。

　　收入分拆：线上保持较快增长，线下较Q1有所放缓

　　公司总体收入口径与零售额口径有所不同，其中收入端上半年同比增12.41%，零售额端53.12亿元、同比增14.55%。收入增速略慢于零售额增速主要为发货节奏影响以及TOC推进更加深入、首单比率下降使得确认收入部分延迟。

　　1)分品牌来看，18H1主品牌PB女装、PB男装收入分别占比36%、36%，同比分别增5.90%、20.06%，收入基本延续Q1增速(6.46%、21.34%)、略有放缓，零售额端分别占比37%、37%，分别同比增11.30%、17.79%；新兴品牌MP童装、乐町收入分别同比增35.15%、-8.23%(Q1分别为51.03%、-10.02%)，MP收入Q2较Q1放缓、但增速仍维持在较高水平(17年全年同比增37.48%)、乐町收入下滑幅度收窄，零售额方面MP童装同比增19.52%，乐町完成了联营转加盟运营模式调整、零售额逐步恢复；培育品牌MG女装零售额同比增21.10%。

　　2)分线上线下来看，18H1线上继续高增长，收入口径同比增23.60%至8.28亿元(较Q1的23.65%基本持平)，零售额(线上零售净额，剔除退货)口径同比增29.12%至9.80亿元；线下增长8.65%、较Q1的11.43%有所放缓，但好于17年全年的6.97%；其中直营店、加盟店、联营店收入分别增19.97%、-0.16%、-93.32%，趋势较Q1类似(Q1分别为25.18%/-2.89%/-91.97%)，联营店下滑幅度较大系公司在2017年关闭了乐町和MG女装两个品牌的所有联营店并调整为加盟所致；直营店、加盟店在线下收入中占比分别为64.76%/35.04%。

　　3)从渠道结构来看，18年公司渠道结构继续向好，新兴渠道购物中心和电商贡献主要增长、且占比提升。零售额端统计，18年上半年购物中心、电商(净额)、街店、百货分别同比增27.52%、29.12%、-7.59%、10.33%，占比分别为31.04%、18.44%、16.39%、34.12%，占比分别较2017年全年提升3.48PCT、-2.26PCT、-1.26PCT、0.04PCT；6月末公司购物中心门店1493家、同比增18.96%，数量占总体比例为33.97%。

　　上半年店铺数基本持平、同店贡献为主，下半年将加快开店

　　18年上半年渠道总数较年初略增1.32%至4307家，其中直营店净增57家、增4.48%至1328家；加盟店净关20家、减0.67%至2960家；联营店为19家。其中，包含新引入培育品牌贝甜童装和太平鸟巢门店合计53家。简单推算直营店、加盟店同店增长分别为14.82%、0.51%。

　　若扣除贝甜和太平鸟巢并入因素，原有品牌净开店3家，考虑到线下渠道收入增长8.65%，上半年原有品牌同店增长在高个位数。公司2018年计划净开店600家，上半年净开店进展不及预期，主要为公司一般集中在Q3开店，下半年开店速度会加快，且目前已有400多家店铺意向基本确定，全年净开店600家左右的目标仍有望达成。

　　毛利率、费用率同降，资产减值损失继续良性，采购增加影响现金流

　　毛利率：18H1毛利率同比下降0.39PCT至55.77%，主要系毛利率偏低的线上业务增长较快拉低总体，以及加大去库存力度致线上毛利率下滑。分拆来看，PB女装/PB男装/乐町/MP童装/其他毛利率分别-2.98/+2.22/+1.85/-4.66/-5.01PCT(童装毛利率下滑幅度较大主要为公司加大线上销售力度所致)，线上、线下渠道毛利率分别-1.31、+0.23PCT(直营店占比提升促线下总体毛利率提升)，其中线下渠道的直营店、加盟店、联营店毛利率分别-1.35、-0.38、-5.50PCT。

　　17Q1~18Q2单季度毛利率分别为54.40%(+0.44PCT)、58.21%(-2.38PCT)、55.68%(+0.58PCT)、48.30%(-4.43PCT)、55.20%(+0.80PCT)、56.47%(-1.74PCT)。其中17Q4和18Q2毛利率下降较多主要为线上占比提升以及去库存力度较大所致。

　　费用率：18H1公司期间费用率同比下降0.86PCT至47.65%。其中，销售、管理、财务费用率分别同比-1.18PCT、+0.39PCT、-0.07PCT至37.90%、9.49%、0.26%。其中管理费用率同比上升、管理费用总额同比增加4203万元，主要为职工薪酬、研究开发费用各同比增加1908万元、976万元，以及新增股份支付费用1842万元所致。

　　其他财务指标：1)存货继续消化，总额下降。18年6月末存货总额较年初减少8.43%至16.74亿元；存货周转率为0.80较17H1的0.78略提升。存货跌价准备/存货账面余额比例为22.63%，较18年初的22.17%略有提升。

　　2)18年6月末应收账款较年初降34.09%至3.21亿元，应收账款周转率为7.85较17H1的8.65有所下降。

　　3)18H1资产减值损失同比降28.68%至1.23亿元，主要为公司在17H1集中计提较大存货跌价(17H1、17全年资产减值损失分别为1.72亿元、1.90亿元)，17H2开始步入正常计提轨道，18年同比计提减少。

　　4)18H1投资收益大增至1872万元(去年为29万元)，主要为理财产品投资收益增加；营业外收入同比增113.02%至4607万元，主要为政府补助增加；另外，资产处置收益大增至3075万元(去年同期为-29万元)，主要为确认宜昌制造资产转让收益所致。

　　5)18H1经营活动现金流净流出幅度加大，为-2.71亿元(17H1为-1.55亿元)。其中，销售商品获得现金为36.54亿元、同比增12.89%，基本与收入相当，购买商品支付的现金为20.52亿元、同比增15.64%，系销售规模扩大背景下，存货采购、销售费用和人员薪酬较去年同期有所增加。从资产负债表来看，货币资金较年初减少6.13亿元，相应的主要为应付账款、应交税费、应付职工薪酬亦减少4.64亿元、1.35亿元、0.96亿元，其中应付账款的减少主要为2017年秋冬装货款结算。

　　多品牌、新渠道均存亮点，TOC助力经营效率稳步提升

　　2017年为公司业务调整之年，体现在品牌建设方面对PB女装等品牌产品继续处理、调整乐町和MG女装联营转加盟等，17年末这些业务基本调整完成，18年进入良性增长阶段，体现在多方面向好：

　　1)品牌端多品牌建设继续推进。主品牌稳步增长、新品牌增长动力较强。其中，PB女装、PB男装主品牌增长良性，巩固坚实基础。尤其是PB男装在18H1收入增长20.06%，保持了较大活力；新品牌方面，新兴品牌童装保持了35%以上的收入增长，乐町零售额恢复中、调整到位再出发，同时培育品牌如MG女装、贝甜、太平鸟巢等均具有较大发展潜力(预计贝甜和太平鸟巢若顺利可在19年实现盈亏平衡。)。

　　2)渠道端结构继续向好，新兴渠道占比高。公司零售额占比中，电商+购物中心比例已达49.48%，近几年来持续提升。购物中心店数亦不断扩大(18年6月末为1493家、同比增18.96%)；线上方面产品结构继续优化，增速保持较高水平，同时推进线上线下融合，云仓系统已覆盖全部直营店和部分加盟店，2018年上半年实现成交量23.71万件，同比增长0.51%，成交额11,250万元，同比增长14.17%。

　　3)会员人数和贡献度不断提升。公司继续推动品牌跨界((PEACEBIRD WOMEN×PEPSI，PEACEBIRD MEN×可口可乐， PEACEBIRD MEN×PLAYBOY，MINI PEACE×迪士尼，MATERIAL GIRL×茵宝等，以及和多名设计师、新生代偶像明星)等合作，提高品牌影响力。会员人数不断攀升，2018年6月末全品牌有效会员总数突破1500万人、同比增28.46%，会员贡献零售额21.01亿元，同比增长45.66%，占总零售额比例39.45%，同比提升8.34个百分点。其中，活跃有效会员数超60万人，同比增长26.54%，贡献零售额11.55亿元，同比增长43.73%，占总零售额比例21.69%，同比提升4.36个百分点。同时，公司全品牌天猫旗舰店的粉丝数量突破2400万，较期初增长11.53%。

　　4)推动TOC等，提升经营效率。公司商品中心继续致力于通过TOC系统整合公司数据分析、生产快反、仓储物流、终端零售能力，进而实现畅销款产品的深度销售和平销款的库存优化。TOC推进效果上，体现在最先推进的PB男装收入增速和毛利率表现突出(18H1作为成熟品牌，收入增长20%、毛利率提升2.22PCT)、终端折扣率明显收窄，同时公司总体存货周转率自17Q1至今持续加快，除公司近两年加快库存处理外、TOC推进、货品生产规划更为合理也有贡献。在2017年男装成功经验的基础上 2018年上半年公司在服饰全品牌推行实施TOC模式，以“聚焦TOP款”为核心目标，从而使各个品牌TOP30畅销款的平均折扣率较2017年度均有所提高。下半年，公司将继续践行TOC模式，持续聚焦TOP款，同时推动优质加盟商加入TOC模式。

　　收入双位数增长背景下经营效率和盈利能力提升，有望带来持续高增长

　　公司年初计划2018年目标实现收入84亿元、净利润6.5亿元，净拓店600家左右。

　　我们认为：1)公司多个品牌目前均现亮点，主品牌PB男装推进TOC首先显效，体现在产品适销度和折扣均向好(收入和毛利率端持续表现突出)，另外PB女装主品牌亦稳步增长、未来TOC显效也将带来效率提升；新兴品牌潜力较大，MP童装保持较快增长，乐町调整到位，培育品牌MG女装、贝甜、太平鸟巢等进一步丰富产品风格、定位和品类，扩大业务空间。2)短期来看公司业绩弹性较大，前期库存计提压力在17年基本消化完成、18年存货良性增长，计提回归正常水平。3)TOC等技术和系统层面的改进促进公司效率不断提升，体现在存货周转率连续6个季度同比提升，但短期TOC推进也对公司确认收入带来一定影响，男装TOC比例提升、其他品牌开始推进TOC，将带来18年部分收入延迟确认，拉长时间该影响将逐步消化。同时在业绩端，TOC在其他品牌中推行初期，也带来相应成本提升影响毛利率，未来该影响也将逐步减小。

　　在上半年公司原有品牌基本店数持平背景下收入实现12%的增长、线下收入增长8.65%，彰显公司产品力和单店经营水平的提升，体现了更为扎实的内生增长能力；下半年随着公司外延拓店加快，预计外延方面也将带来增量，贡献下半年整体收入增速好于上半年。

　　净利润方面，根据公司股权激励目标，2018~2019年对应净利润增幅为43%、31%，净利润增速高于收入，将来自于公司盈利能力的提升，其中，下半年秋冬装上市以及去库存力度减弱有望促毛利率修复(但亦需考虑线上线下渠道结构的影响，线上占比提升可能拉低总体)、控费以及资产减值损失的计提正常化，将促股权激励目标得以实现。

　　我们维持公司18~20年EPS为1.37/1.78/2.05元，对应18年PE18倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端消费疲软、开店不及预期、产品调整不到位、库存处理和费用控制不及预期等；股东减持风险。