加盟渠道看点颇丰：期内公司 ART 加盟业务快速拓展，实现收入 2.8亿元，同比增速高达 119%，同时持续快速拓展新店布局。截至报告期末，A.R.T。经典门店数量达 125 家(+14 家)，下半年预计新增 36 家；A.R.T。西区门店数量达 35 家(+18 家)，下半年预计新增 84 家。我们认为通过定价亲民的 A.R.T。将美克的美学理念推向广阔的消费群体，是公司未来增长的最大看点。

　　直营渠道稳健增长：期内直营渠道(主要是美克美家)收入同增 30.74%至 15.99亿元，我们预计其中 17 年新开的 11 家美克美家门店贡献约 10%增长、同店增长贡献约 15%-17%。公司持续探索扩张模式，下半年预计新开15家美克美家直营店及12家250-500平的美克美家设计工作室，并在现有店面中全面推广定制衣柜。同时，美克美家牵手腾讯部署智慧门店 UMall 开展精准营销，有效提高了商品展示及客流转化能力。

　　广告费用投入加大，净利率维持稳定：报告期内，加盟模式的扩张叠加原材料成本有所上涨，导致公司上半年的毛利率下滑 1.05pct 至 57.35%。三费率则受到并表 Rowe 和 MUST 公司(管理费用上升)及加大广告费用投入(较去年同期增加 7600 万)的影响上升 0.46pct 至 46.41%。综合来看，公司报告期内实现净利率 8.01%，和去年基本持平。

　　并表及铺货致存货增长较快：期内公司存货较年初增加 4.94 亿元(+32.12%)，主要原因在于公司为下半年新开店面增加楼面样品备货及商品外部采贩备货支出，以及 M.U.S.T。和 Rowe 并表增加较多存货所致。受益于加盟收入占比提升及去库存效果显著，存货周转天数较期初小幅下降 2 天至 298 天。

　　客户账期延长拖累现金流状况：公司期末现金流净额-3.29 亿元，较去年同期减少 336.5%，主要系客户结构略有所调整、客户付款周期延长所致，下半年公司将积极与银行展开合作为客户提供配套信用产品以提高收款效率，预计现金流状况将得到修复。期末公司账上应收账款 2.94亿元，较年初增加 0.69 亿元(+30.82%)，应收账款周转天数上升 3 天至 18 天，系并表 M.U.S.T。和 Rowe 增加较多应收账款所致。

　　投资建议：我们预计公司 18-20 年实现收入 56.7、72.1、89.8 亿元，同比增长 35.7%、27.2%、24.4%；归母净利润 4.94、6.45、8.07 亿元，同比增长 35.2%、30.5%、25.1%，当前股价对应 18-20 年 PE 分别为 19.5X、15.0X、12.0X，维持“买入”评级。

　　风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期。