| 顶尖财经网(www.58188.com)2018-7-7 8:49:18讯：
导读：
桂浩明：股票质押风险从何而来
应健中：是底不反弹 反弹不是底
郭施亮：A股已成估值洼地 为何仍跌跌不休
李志林：政策底、估值底、市场底日渐重合
黄湘源：桥水的全天候策略能否拯救A股
曹中铭：小米下限发行是市场选择的结果
桂浩明：股票质押风险从何而来？
有关股票质押风险暴露的问题，市场内外已经有了很多讨论。其中一个大家都特别关注的问题是，质押风险的源头在哪里？从以往的实践来看，大股东通过质押股票所获得的资金，一般有两个去路，一是参与二级市场的股票交易，另一个则是用于实业投资。前者一度为一些保险公司所大量采用，事实上也就是形成了杠杆上再加杠杆的做法，这样所带来的市场风险，人们是比较容易看清楚的，而且现在监管部门也已经明确禁止股票质押资金用于股票投资。而将质押的资金用于实业投资，情况就比较复杂，需要仔细梳理。
一段时间来，一些上市公司形成了这样的模式：大股东看中某块资产，认为其未来有大的发展空间，但还需要培育一段时间，于是就选择自己出面收购，资金则是通过质押股票来获得。其本意是经过一、两年的发展，这部分资产具备了相应的盈利能力，就可以让上市公司以定向增发等方式来收购。这样既做大了公司，同时也给自己增加了一部分收益，可谓一箭双雕。而这样的操作，存在两个关键问题，一是这块资产是否真正是优质的，并入上市公司后能否增厚业绩；二是上市公司能否成功地进行增发，筹集到资金用于进行收购。前一个问题考验股市大股东的投资能力，后一个问题则是对资本市场的融资能力提出要求。而自从再融资新规实施以后，上市公司再融资的难度大幅度提高，特别是通过定向增发实施的再融资，由于在定价机制、卖出期限等方面都有了比较大的变化，实施起来并不容易。于是，原本想倚靠上市公司接盘，大股东大胆地拿了质押的资金用于投资，这里客观上已经形成了短贷长用的问题，出现了金融行业十分忌讳的期限错配。而一旦再融资跟不上，这就使得本来是短期的质押融资变成长期贷款，风险敞口因此而暴露。再加上大股东收购的这些资产，在当前产业结构调整的大背景下，未必如其所愿地能够产生预期的收益，甚至现金流很难支撑大股东的质押成本。在这种情况下，一旦股市下跌，股价接近质押的平仓线，这个时候大股东就十分被动了，如果没有其它资产来补仓，自然没有能力继续维系质押操作，于是股票被平仓就是不难想象的事情。而这方面风险的进一步蔓延，就不仅仅是单个公司的所有权发生动荡，整个大盘都会受到拖累。尽管现在对质押平仓操作，相关部门还是比较谨慎的，但是在其他投资者看来，由于相关股票存在较大的质押风险，一般就不会轻易介入这类股票，其股性也就很容易变得越来越差，于是导致恶性循环。客观而言，市场上现在很多股票之所以行情低迷，与此是有某种联系的。
虽然上市公司的质押风险并不全然是因为大股东对外投资期限错配所导致，但厘清了部分上市公司源于这方面的质押风险，还是很给人启示的。无疑，质押风险的暴露，这是整个市场资金格局发生变化的一个缩影。上市公司不管现实条件的盲目扩张，股市大股东对于股市融资能力的过度依靠，以及市场相关政策的调整等，在很大程度上令过去可能走得通的融资模式不再可行，而当初在进行股票质押时对可能存在的各种风险又缺乏必要的防范措施，特别是没有及时制止短贷长用现象的发生，现在看来都是导致质押风险不断暴露的内在原因。无疑，这方面的教训是很深刻的。
企业上市了，当然还是需要继续发展的，公司大股东在体外培育新的资产，待其成熟时注入上市公司，只要合规合理，也是可以做的。但如果把杠杆放得很大，而且又是以价格波动性极高的股票来做抵押物，那么这种操作就带有很大的风险。当我们反思质押风险时，也许还应该仔细想一想：质押的资金属于什么性质，它适合的投资对象是什么？哪些地方是不应该去的？如果在这方面没有一个统一的认识，那么很可能未来又会出现新的质押风险源了。（金融投资报）
应健中：是底不反弹 反弹不是底
今年上半年和下半年的交汇真具有戏剧性。上周五是上半年的最后一个交易日，上证指数大涨60点，使不少人在跌跌不休的市道中看到了曙光，不少人认为看到了五穷六绝七翻身就在眼前。不料本周一即下半年第一个交易日，市道大变，上证指数暴跌70多点，大有砸场子的感觉，到周二一路杀跌至今年来的最低点2722点，这种跌势如同三年前的那波暴跌的熊市，股市有一种大难临头的感觉。
市场又开始寻找底部，手中还有点钱的人都想着抄底，想着将股市上赔的钱在股市上重新赚回来，想着抄一个大底使自己的资产升值。但是一次次抄底却一次次套牢，人们在不断的抄底、套牢、割肉、再抄底、再套牢中资产不断缩水。所以，底是不大好抄的。关于股市的底部，过往的经验还是可以供股民们参考的。
多头不死，跌势不止。在股市的跌势中，大量在里面的人都想方设法逃出来，先是获利盘逃离、接下来割肉盘逃离、再是平仓盘斩仓……只要还有人做多，就意味着有人接盘，抛压就有了逃离之路，只有市场上的多头死光光了，没人再敢抄底，那就意味着市场的真正大底开始形成了。
是底不反弹，反弹不是底。中国股市有一个特点，就是在涨势中会涨过头，同样在跌势中也会跌过头了，当趋势未改变之时，每一波反弹都成了空头逃命的机会，一次次反弹都是空翻多、多翻空的过程，但市场上总会有一些不问理由的“死多头”，而这些“死多头”都是一些标志性的媒体，当市场中的“死多头”反手做空了，意味着市场中没有多头了，也意味着压箱底的股票筹码都出清了，市场的底部也就到了。
底部既是一个绝对值，更是一个区间。比如说，十多年前，当上证指数跌破1000点、绝对值跌到998点之时，满市场的人几乎没有一个看好后市，大有天要塌下来的感觉，分析师们预测要跌到600点、500点，然后指数在998点停步了，在998点上的成交量微乎其微，几乎没人能够抄到这个大底，即便抄到这个大底的人，恐怕也是赚了一点小钱落袋为安了，结果是仅仅过了两年，上证指数走到了6000点之上，回过头看看，那些在1000点、1500点、2000点……位置上天天都在纠结是底还是顶的分析，是多么地可笑，站在6000点位置上俯视股市，那都是底部啊！所以，从长计议，要将底部看作是一个区间，而不拘泥于指数的绝对值。
当下股市还是一个下跌抵抗的走势，每创一个低点就会引发一波反弹，底是靠一次次砸出来的，只有到砸不下去之时，底部才会形成。底部也是熬出来的，暴跌可怕，实际上阴跌更可怕，市场还需要经过一段时间的煎熬，在这段时间中，还是少动为好，君子不立危墙之下，只有等磨底的煎熬过了之后，一旦转势出现，宁愿追涨，也不要将精力和金钱耗在里面，保持资金实力，最后才能成为赢家。在这种难熬的市道中，不要放杠杆，一旦失守会很遭殃的。（金融投资报）
郭施亮：A股已成估值洼地 为何仍跌跌不休？
在目前熊市环境下，股市仍注重于融资功能，而IPO发行常态化，却没有退市常态化进行配套。一旦信心进一步削弱，且缺乏新增流动性有效补充，那么将会加剧市场的抛售压力，股市重心持续下移则难以避免。
熊市三年，中国股市累计跌幅近半，创业板指数累计最大跌幅更是超过60%。然而，经过了去杠杆化、去泡沫化过程之后，中国股市的高杠杆风险以及高泡沫压力骤然降低，目前更是逐渐成为全球股票市场的估值洼地。
截至7月5日收盘，上证指数平均市盈率降至13.5倍，深市平均市盈率降至23.89倍，深市主板平均市盈率降至16.18倍。此外，中小板与创业板指数，其平均市盈率也分别降至27.94倍和38.33倍。
实际上，与2000年以来的股市历史底部区域所对应的估值水平相比，目前A股市场的估值优势也开始逐渐体现，甚至还低于2005年、2008年以及2013年最低点附近的估值水平。从平均市盈率优势的逐渐提升、破净率数据的大幅提升，再到上市公司盈利能力的持续增强等，A股市场的多项市场指标也逐渐呈现出一定的投资优势，甚至有创出历史低估值水平的趋势。由此可见，在上市公司基本面以及盈利能力逐渐改善的当下，近期持续非理性下跌的股票市场，却逐渐展现出全球估值洼地的优势，而与三年前的股市数据相比，如今的市场确实有着不一般的估值优势乃至投资优势。
不过，需要注意的是，虽然中国股市已成为全球估值洼地，但二级市场却依旧跌跌不休。这到底又是为什么呢？在笔者看来，一个原因在于股市深处熊市环境背景下，往往容易放大利空，缩小利好。在股市空头力量占据主导的大背景下，从很大程度上释放出持续偏空的冲击影响，而近期股市的走势，恰恰与较好的盈利能力以及基本面状态形成一定的背离格局。
再者，在美联储持续加息背景下，加上本土减税政策的陆续出炉，实际上也加剧了新兴市场资本出逃的压力。在美联储系列举措影响下，未来新兴市场资本出逃压力犹存。对于国内市场而言，虽然有外汇管制、房地产储水池的影响因素，但依旧难以完全防止资本出逃，而各类资本仍可能通过一些隐蔽的渠道完成变相出逃的目的。
此外，股市的持续非理性下跌，可能会对未来上市公司的盈利增速预期产生担忧的预期。归根到底，一场大国博弈，或多或少加剧了两地市场的波动风险，增加了不少未知因素。对于国内不少上市公司而言，一方面在于产品自身依赖于外部市场，而一旦外部市场政策环境恶化，将对企业自身的盈利能力构成影响；另一方面，则在于股市属于资金敏感、利率敏感以及政策敏感的投资场所，对于上市公司而言，其对多个要素的敏感性更为强烈。至于股市，本身属于经济晴雨表，即使中国股市的经济晴雨表功能略显失灵，但或多或少还是体现出国内上市公司的基本面状况以及盈利能力预期，而股市持续非理性下行，可能也是一个预期的反映。
值得一提的是，与以往的市场环境不同的是，在目前熊市环境下，中国股市仍然注重于融资功能，而IPO发行常态化的延续，却没有退市常态化进行配套，反而弱化了股市自身的优胜劣汰功能，进而冲击着股市的投资信心。一旦信心进一步削弱，且缺乏新增流动性有效补充，那么将会加剧市场的抛售压力，股市运行重心持续下移也是很难回避的。（金融投资报）
李志林：政策底、估值底、市场底日渐重合
本周，市场再次陷入恐慌杀跌。上证指数、深成指、中小板、创业板再次收出3.47%、4.98%、4.58%、3.8%的周阴线。
如何看待当前的大势？尽管没人能准确预测最低点在哪里，但是我认为，政策底、估值底与市场底正日渐重合。
进一步加大改革开放力度
6月底，新的外资准入负面清单如期公布，中国再一次兑现了之前的承诺，大幅度放宽市场准入。
负面清单的调整在推动外资市场准入方面具有重要作用，值得注意的是交通工具制造(包括汽车、飞机)、金融、基础设施、自然资源等行业，这与新的扩大开放的中国国家战略是一致的。
2018版负面清单在一、二、三产业全面放宽市场准入，涉及金融、交通运输、商贸流通、专业服务、制造、基础设施、能源、资源、农业等各领域，推出22项重大开放措施。
中国持续扩大开放，也坚定了外商投资的决心。今年1至5月，发达经济体对华投资增长显著。新加坡、韩国、日本、美国、英国等对华实际投入金额同比分别增长33.9%、66.9%、5.1%、16.3%和56.9%。中国美国商会《2018中国商务环境调查报告》显示，约60%受访企业将中国列为全球三大投资目的地之一，74%的会员企业计划于2018年扩大在华投资，比例为近年来最高。
面对美国的挑衅，中国必然会更大力度地加快改革开放，以弥补损失。
金融委喊话稳定人民币汇率
由于周二人民币汇率连续快速单边贬值至1:6.73，市场再度恐慌，人们普遍担忧人民币很快将“破7”。因此，继周一沪指大跌击破2782点底部后，周二上午继续大跌至2722点。直至央行行长易纲等5位官员一天内集体喊话，金融委召开会议强调人民币没有持续贬值基础，将做好调节和管理后，人民币迅速反弹至1:6.65区间。
管理层的“政策底”日益明显
7月2日，以刘鹤副总理为主任的国务院新一届金融稳定发展委员会召开第一次会议，研究部署防范化解重大风险攻坚战，提出“形成政策合力，高度警惕去杠杆过程中的‘次生风险’”，“精准处置可能发生系统性风险的突出问题”。央行行长易纲自6·19暴跌发表讲话后，又召开央行货币政策委员会例会，强调“保持流动性合理充裕”，对货币政策作出微调。
7月6日，银保监会主席郭树清指出：“上市公司盈利能力提升，平均估值水平在主要经济体中居于低位。国际投资界认为，中国资本市场已显示出较好的投资价值”，“中国经济的进步，任何力量都无法扭转”，“中国能战胜任何挑战”，“在应对各种困难和风险方面，具有明显的制度优势”。这是管理层最全面的一篇鼓舞市场信心的讲话，显示了政府对捍卫股市“政策底”的信心和决心。A股整体估值低于历史平均水平
至本周，上证50、沪深300、上证指数平均市盈率只有9.7倍、11倍和12.4倍，为历史极限低估值，A股的整体估值为15.8倍，低于18倍的历史平均水平，1163家上市公司披露了2018年中期业绩预告，其中816家业绩预盈，占比超过7成。
与此同时，6月份以来，公布回购预案和回购进展的上市公司总数达到84家，涉及资金总额达250亿元。仅美的一家，就以每股50元价格回购40亿元。与此同时，产业资本(仅统计实际控制人、高管及公司类型股东)在二级市场上对496家公司进行了增持操作，其期间累计实现产业资本净增持的公司共有318家，占比逾六成。
国家队两次出手强力反击
一次是上周五跌破2800点至2782点时，国家队通过大买创业板ETF，拉升高科技股、中小创，引发创业板、深成指、中小板、沪深300、上证50和上证指数暴涨4.08%、3.39%、3.03%、2.55%、2.26%、2.17%。
另一次是本周五，当上证指数跌破2700点至2691点后，国家队又通过拉升上证50ETC和创业板ETF，使上证50、沪深300、上证指数、深成指、中小板、创业板最大涨幅2.03%、1.6%、1.29%、1.96%、1.47%、2.55%。
救市力量再现股市，此举对捍卫A股估值底，稳定市场信心具有至关重要的作用。这是否是“打赢A股保卫战”的具体行动有待继续观察。
“市场底”有待确认
自1月29日的3587点以来的调整，已出现了越来越多的“市场底”特征。
从时间上看，将近半年；从最大跌幅看，达到25%，超过了中级调整的级别。从“破净股”看，突破了220只，创历史新高。从股价看，大多数股票跌得比2005年998点，2008年1664点，2016年2638点时，更加惨不忍睹。5元以下股占三分之一，连3倍市盈率的中盘股也出现了(如光明地产)。历史上每当A股市场出现“破发潮”、“破净潮”和“超低股潮”，“增持潮”、“回购潮”每天数量显著增加，股指每天都尾盘跳水创新低，人心一片恐慌结队割肉时，便预示着一个较大底部的到来。
从机构的持仓态度看，也有所变化。目前，有129只偏股型基金满仓应对当前市场。另外，数据显示，在近一个月A股市场持续震荡下行后，私募机构对于市场点位、估值的信心反而大幅上升，并创近半年以来新高。调查显示，接近一半的私募基金经理，在7月份有加仓计划。
由于A股是以散户为主体的市场，市场恐慌情绪传导速度很快，下跌幅度远超美国、欧洲各国、日本和亚太股市，令市场的恐慌情绪得以较充分的释放。市场底已经临近，不过，需要在磨底中反复确认。
总之，“政策底”和“估值底”已经确立。三底之中，惟有“市场底”还有待确认，从A股历史经验来看，每当管理层反复释放利好之后，真正的市场底还需要一段时间的消化。终极的“市场底”在哪里，市场中没人能知道。但是，投资者只要盯住成交量，一旦低位持续放量拉升，能连涨几天，那么，底部便可以确认无疑。（金融投资报）
黄湘源：桥水的全天候策略能否拯救A股
桥水基金最有影响力的交易策略是全天候策略。目前中国资本市场流动性枯竭的严重性，较之于此前或有过之而无不及。在这样的格局中，全天候策略究竟救得了救不了中国股市，显然带有很大的不确定性。
桥水基金的进入究竟是利好还是利空？套用达里奥本人的话来说，没有任何事情是确定的。
桥水是全球最知名的对冲基金。同时，其在做空方面的表现也可以说是最有名的。在中国股市如此低迷的时候，引入这么一家基金，当然不可能是特地让它来做空的。那么，证监会究竟看中了它的什么 ？
一般认为，桥水基金最有影响力的一套交易策略，就是所谓任何时候都适用的全天候策略。桥水基金的掌门人达里奥认为，任何资产价格无不与经济活动水平(增长、衰退)和价格水平(通胀、通缩)这两个因素有关。全天候交易策略配置平衡资产以有效减少不利波动。并且，全天候交易策略采用了一种资产配置方式，即让每种资产给整个投资组合带来的波动率相同。尽管达里奥的全天候交易策略在股票牛市期间的表现并不突出，但对于现正处于极度低迷时期的A股或不无一定的吸引力。不排除监管层冀望桥水的全天候策略，能有助于救A股于水深火热之中。
确实 ，在全球到处做空的桥水，为什么偏偏对中国却情有独钟？桥水2016年即于上海注册；不过，一直到今年6月29日获得备案之前，其一直未能开展什么具体的私募业务。桥水基金对客户表示，2019年是危险的一年，美联储的加息和缩减流动性的举措，让现金变得稀缺，资本市场已经脆弱，因此看空几乎一切金融资产。空仓美国市场的桥水，却不吝唱多中国。这究竟是出于桥水基金资产平衡的战略需要，还是桥水基金当前的策略方向确实已经转移到进军中国？恐怕还得听其言，观其行，不能光凭其口头上的表态就轻易做定论。
一支名叫海通量化的团队曾将全天候策略与中国证券市场结合，选取了中国市场上九类常见的资产，并用相应的指数表示其收益率，尝试构建中国版的全天候策略。相比纯股组合或者传统的股债60/40组合，中国版全天候策略具有更小的波动和更低的回撤，夏普比率也达到了1。不过，在2013年下半年，策略发生了回测期间最大的回撤。究其原因，市场流动性的极度匮乏，导致组合中所有资产的价格承压。目前中国资本市场流动性枯竭的严重性较之于此前或有过之而无不及。在这样的格局中，桥水基金的全天候策略究竟救得了救不了中国股市，显然也不能不带有很大的不确定性。
据知情人士透露，早前桥水一直在为中国的政府部门等做咨询。然而，2017年9月，却因“违法税收管理”被浦东新区税务局处以罚款。2017年9月17日，桥水计划在中国设立一只大型投资基金，然而，却告诉其内部员工，要避免写对中国彻底负面的研报。如果这些说法并非虚言，那么，桥水唱多中国的报告及其所谓的全天候策略还值得人们不加分析地或无条件地去相信吗？
桥水的加入，让外资私募的队伍扩大到了12家。这无疑也标志着我国金融市场开放步伐正在不断加快。桥水在全球范围内所管理的资金量更是达到千亿美元之巨，且累计盈利能力很强，国内大资金大机构与其相比，确实存在着不少的差距。加快引进桥水这类世界级别的强大实力基金，不仅有利于改善市场的流动性，也有利于加强国内基金机构的竞争意识，强化提升自身实力的紧迫感和上进心。就此而言，桥水的被引进，不妨可以视之为利好。这应该是没有什么疑义的。
在当前的国际背景下，防御外部风险，最重要的是要坚定道路自信，合理引导预期。对外部风险的任何漠视，都有可能使我们的市场诱发一些问题。但不能不指出的是，中国资本市场在扩大开放，国内很多资金却在不断离场，被外资抄了大底！这无疑是很可惜的，也是令人不能理解的。正如达里奥自己所说的那样：没有任何事情是确定的。桥水基金不是救世主，如果一味把救市的希望寄托在桥水等对冲基金巨头身上，指望他们会改变其原有的盈利模式，由做空主力军突然变身为做多带头人，有这样的可能吗？而这种一厢情愿的所谓良好愿望如果一旦被证明并不切实际的话，无论是对于押错了宝的市场，还是被误导的投资者，都将有可能会带来更大的风险，同时也会给实体经济带来更大的风险。这显然不是我们大家都愿意看到的。
打铁先要自身硬。金融监管的当务之急，是及时向市场准确传导政策意图，消除市场疑虑。与其东一榔头西一棒子，让市场不知所云，迷失方向，丧失信心，不如坚定打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的信心和决心，坚定不移地走稳健发展的道路。从投资的角度来讲，扩大开放，引进外资，固然不失为增强市场流动性的有效措施，但最根本的自救之道莫过于自立自强，坚持理性投资、价值投资和长期投资的理念，强化机构投资者队伍的建设和监管，切实保护各类投资者的合法权益。舍此之外，是没有捷径可走的。（金融投资报）
曹中铭：小米下限发行是市场选择的结果
日前，小米在香港市场的发行价格终于定格在17港元，位于招股说明书披露发行价区间17-22港元的下限。这也意味着，小米估值约为540亿美元，低于550亿至700亿美元的估值。小米发行价格定位于下限，而没有像雷军所期待的那样以22港元发行新股，无疑是市场选择的结果。
曾经表示“五年内不上市”的雷军，最终食言了。而且，小米不仅要上市，当初甚至于期望以H+CDR的方式在内地与香港市场同步上市，从而成为CDR第一股。虽然最终小米集团决定延缓CDR的发行，但据媒体报道，由于小米与中国证监会在估值上存在分歧，小米才没有上发审会，其CDR的发行事宜也不得不暂时搁置。
小米上市的消息公布后，其时对小米的估值，市场普遍认为估值为700亿美元，乐观者认为，小米上市后，最终的估值将达到千亿美元。事实上，此前像高盛、摩根士丹利、摩根大通银行、中信里昂证券、瑞信等多家机构普遍给出800亿至940亿美元的估值。机构给出的估值其实并不低，但显然没有得到市场的认可。
虽然雷军认为小米是一家互联网公司，但根据招股书，小米2015年至2017年智能手机贡献收入占比分别达到80.4%、71.3%、70.3%。因此目前来看，小米不过是一家像美国苹果一样的硬件公司。如果以17港元发行价格来计算，小米市盈率为39.6倍，而美股的苹果公司市盈率仅为17倍。两厢比较，同样是做智能手机的公司，小米估值明显比苹果高估。
小米最终选择下限发行，个人认为与几个方面的因素有关。首先，自去年以来，包括阅文集团、雷蛇、易鑫集团、众安在线、平安好医生等新经济企业纷纷在港交所挂牌，被称为“新经济五剑客”的五家公司，虽然多数挂牌后都曾有良好的表现，但截至目前，除了阅文集团外，其他四家新经济企业都已破发。新经济企业在港股市场的糟糕表现，无形中会对同样是新经济企业的小米发行价格产生影响。对于雷军所期望的高价发行，市场其实并不买账。
其次，近期香港市场表现不佳。今年6月份以来，香港恒生指数处于持续下跌之中，截至目前，恒生指数最大跌幅超过10%。港股市场表现低迷，会波及到新股的发行定价上。事实上，像“新经济五剑客”上市时，由于市场环境较好，其发行价格都比较高，但客观上也为今后的破发埋下了伏笔。
其三，港股新股的市场化发行，将小米发行价格锁定在17港元。A股的新股发行，往往受到23倍发行市盈率的“高压线”的限制。但港股市场由于更加成熟，其发行市盈率市场说了算。根据市场环境以及企业本身的质地，港股市场新股发行市盈率，有不足10倍的，但也会有超过40倍的，像小米39.6倍的发行市盈率，在香港市场算是非常正常的现象，也是市场选择的结果。但如果小米在A股发行新股的市盈率达到39.6倍，又显然是不可接受的。
按照市场的说法，小米17港元发行新股，是属于向市场让利，防止小米重演“新经济五剑客”股价破发的故事。不过，小米挂牌后，是否会上演“新经济五剑客”的故事，还是说会有上佳的表现，我们不妨拭目以待。（金融投资报）
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