□本报记者 叶涛

　　A股走势边际向好

　　中国证券报：您如何看待7月市场流动性状况？央行定向降准启动后，对股市会有哪些影响？

　　谷永涛：2018年以来，我国十年期国债收益率已经从年初的4%左右下降至目前的3.5%附近，反映出流动性处于整体宽松过程中。然而，目前市场担忧在于，金融市场的流动性宽松，能否推动实体经济层面流动性好转。此次央行的定向降准，用意也在于推动实体经济流动性，通过债转股处理实体经济信用风险，以及定向支持获得融资难度较高的中小企业。

　　以银行间回购加权利率分析金融体系流动性，虽然受到六月份季节性因素冲击，但整体依然保持稳定。但在实体经济层面，信托产品的预期收益率，以及贷款加权平均利率在2018年仍然是整体抬升趋势，反映出企业获得贷款的难度在提升，融资成本上行。对比2018年以来市场流动性的变化，央行定向降准之后，对资本市场流动性宽松的边际影响较小，更应关注实体经济融资情况，是否在定向降准之后出现明显好转。

　　魏颖捷：7月流动性仍将延续总量充裕、结构趋紧的分化特征。紧信用和严监管对于中小企业的再融资压力暂时看不到拐点，而以银行间回购利率为代表的金融体系流动性依然处于宽松格局。

　　央行定向降准鼓励释放了三层含义，首先是引导银行资金流向小微企业和债转股，配合金融去杠杆和缓解结构融资矛盾；其次是为了对冲国际形势不确定性，降低未来发生局部冲击的风险；再次是对去年开始的金融去杠杆的阶段性肯定，未来信用紧缩的边际力度可能进入拐点。映射到A股上，由降准引发的流动性预期对于无风险利率是一个逐步下行过程，对于估值中枢是一个正向引导，对于业绩弹性大的中小盘成长股是一个利好。5月以来创业板指数表现优于上证已经开始体现这种预期的变化。但目前流动性的结构性矛盾和外部不确定性上升制约了A股风险偏好的反弹，加之由流动性结构矛盾所引发的局部风险仍存，因此短期降准等信号对A股处于中性状态，未来边际向好的局面可期。

　　内生性反弹的动力有望释放

　　中国证券报：结合当前市场环境分析，您认为7月股市整体运行特征是什么？有哪些因素在朝着积极方向变化？

　　谷永涛：目前影响市场方向的因素，主要来自于中长期我国宏观经济的走势，以及国际市场环境下的进出口状况，而影响短期市场波动的因素，则是对市场流动性的担忧，例如随着指数的波动，部分产品面临资金赎回压力。从近期公布的PMI数据来看，7月份宏观数据或依然偏弱，目前市场情况也反映了这种担忧，例如周期股普遍调整幅度较大。但经济韧性依然较强，下半年基建投资或将企稳回升，资本开支带来的制造业投资周期仍有持续力度，建议关注宏观数据对市场的边际影响。

　　回顾2018年上半年的市场表现可以发现，A股主要指数和行业指数，整体呈现出估值回落、业绩上升的格局。考虑到2018年十年期国债收益率下行，即无风险利率下降，那么估值下降反映出投资者提升了风险偏好，风险溢价大幅上升压制了估值。业绩的改善形成对指数的支撑，随着半年报的陆续披露，这种预期有望得到验证。

　　在经济去杠杆的过程中，信用风险或仍将逐渐暴露，对风险偏好和估值的压制仍然存在，因此，市场在中短期仍然处于估值脱虚、业绩向实的过程中，即过高估值的个股和板块调整压力较大，业绩较为扎实、现金流和资产负债表比较健康的企业有望获得市场资金青睐。

　　魏颖捷：从静态估值维度，A股已经处于历史低位，其中创业板已经与2014年三季度持平。7月而言，反弹应该是A股的主基调，最有利的因素在于利空基本出清，如外部环境的复杂性、存量风险的释放、资管新政对于存量杠杆的进一步规范、信用风险及商誉减值对于业绩的冲击等，一旦上述利空因素出现好转或者实际冲击低于预期，市场内生性反弹的动力就会释放。

　　同时，全球范围内摩擦上升对于内部政策的预期逐步转变有利于A股风险偏好恢复。6月白马股开始出现补跌也是一个迹象，机构抱团白马相当于对冲不确定性的“看跌期权”，随着白马的松动，往往预示着阶段性底部的临近。综合看，基本面、流动性预期、风险偏好都在向有利于A股的方向发展。

　　看好后周期+高β小盘股

　　中国证券报：您认为当前投资者应该如何配置大类资产？对A股而言，投资机会在哪里，以及策略是什么？

　　谷永涛：在整体偏弱的宏观背景和市场假设下，重视偏防御的后周期消费行业。根据Wind的一致预期数据进行统计，除家用电器外，申万一级行业中大消费行业2018年的营收增速均好于2017年，反映行业景气度处于上行过程中，建议配置估值合理、业绩增速较强、现金流状况良好的消费细分子行业，食品饮料中品牌食品，纺织服装中的轻奢女装和中高端家纺，商业贸易中的中端百货，休闲服务中的有限服务型酒店。

　　宏观数据显示黑色金属冶炼及压延加工业，与非金属矿业制品业的工业增加值出现背离，且前者工业用电量攀升较快，对用电量增加值的贡献率最高。黑色金属加工业反映出部分中游制造业的改善并非传统需求拉动，关注钢铁行业新需求对板块的拉动效果。此外，目前市场对于宏观经济的预期过于悲观，若悲观预期有所扭转，则基本面良好的周期股有望强势反弹，尤其是供给侧改革推进效果较好的钢铁、煤炭行业。

　　魏颖捷：下半年权益配置比例可以采取越跌越买的策略。按照简单统计，3000点以下持有新发偏股型和股票型基金一年的收益率约35%，持有两年收益率超过50%。相比于是否配置而言，更重要的是选择配置的方向和比例，其中在市场下跌过程中可以针对指数ETF采取倒金字塔的建仓策略，在规避个股风险的同时，可以获得平均收益。

　　针对个股方面，成长股短期优于白马。小盘成长2014-2015年外延式扩张后的商誉减值压力、2016-2017年无风险利率上行下的杀估值，已经历深幅调整。在6月以来的下跌过程中，整体相对抗跌。在博弈反弹的过程，小盘成长的高β特征往往能够带来超过市场的涨幅，方向上不妨从负债率、行业、估值三个维度出发，在新兴产业如医疗设备、信息软件、工业自动化等行业中选取负债率相对较低（货币资金可以覆盖流动负债）的公司，同时估值处于历史同向低位。此外，对于风险偏好较低的策略，可以关注可转债，其债性在对应正股探底的过程中可以提供安全边际，同时内含的看涨期权价值也能够分享正股反弹时的收益。