今年A股整体震荡走低，年初至今累计下跌逾17%，近期则遭遇一波持续下跌。不过，鞠厚林认为，结合A股估值处于相对低位、国际化和机构化进程加快等多方面因素，指数的后续下跌空间不会特别大，从中长期来看，目前的点位是机会大于风险，但投资者应理性地逐步加大对市场的关注。

　　企业负债率高企，而货币信用双紧缩

　　“当前进入一个实体经济比较困难的时期，今年下半年和明年上半年这种状态估计会延续。当前，实体经济的边际收益率在下降，形象地说，很多企业挣钱的速度比不上还钱的速度。”中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋在策略会上表示，货币及信用紧缩的去杠杆背景之下，一些问题已在微观层面有所显现，比如企业负债高企。

　　在他看来，当前中国政府借贷和居民借贷水平在全世界并不高，但企业的负债率较高，尤其是中小企业的短期债务的占比较高。而对于实体企业赚钱难的原因，他认为，一是因为本身生产效率低，这与企业把大量融资放在短债上有密切关系，同时也需要进行供给侧结构性改革，提高劳动生产率；二则是因为要素分配机制非市场化导致要素成本过高。

　　刘锋分析称，货币信贷紧缩格局客观存在，且金融去杠杆推动实体去杠杆使得信用紧缩客观存在。而相较中国政府和居民部门负债，企业的负债率处于全世界高位水平。

　　不过，上市企业资产负债率存在一定的分化。根据银河证券提供的数据，截至2018年4月份，传统的周期性行业及其相关行业的上游工业企业资产负债率都超过60%，杠杆率较高，其中，金融(91.61%)和房地产(79.06%)行业的资产负债率水平远高于其他行业；而消费服务业及其相关行业的下游工业企业资产负债率则均不足50%。

　　就不同所有制性质的上市公司资产负债率来看，刘锋表示，国有控股企业的杠杆率是较为平稳，而且现在呈有所下降的趋势，杠杆率较高的则要数集体企业和民营企业，“这两大企业现在要去杠杆，又相对缺失信用，属于相对艰难的企业类型”。

　　再从债务的期限结构来看，“以沪深300为代表的大企业，短期债务占比逐年略有下降，以创业板为代表的中小企业，则呈现短期债务快速增长的态势，说明中小企业存在债务短期化倾向。”刘峰指出。

　　就偿债能力而言，刘锋介绍称，中证500企业利息保障倍数最低，创业板企业的利息保障倍数在2016年左右急剧下降。具体而言，周期性行业利息保障倍数有所提升，制造业利息保障倍数稳定，计算机电子行业利息保障倍数有所下降，但仍处于较高的区间，房地产行业的偿债能力则较低。

　　另外，从宏观经济方面来看，鞠厚林表示，这两年以来，中国经济表现出超强的韧性，从去年到今年一季度以来，经济表现都是好于市场预期，不过5月份，消费、投资、工业增加值的增速都有一个向下的变化，但考虑到汽车销量变化大等多方面因素，“我们认为，5月份的消费下降可能不是一个拐点，而是一个阶段性的表现”。

　　刘锋认为，综合来看，2018年中国消费品零售市场仍然处于平稳态势，消费增速也基本稳定，预计全年消费增速在8%~10%左右，成为经济增长的重要支撑。

　　“总体来看，我们认为对于经济基本面不必过于悲观，其中消费数据是下一步要关注的重点之一。此外，外部市场因素和去杠杆是近期市场关注的重要因素。”鞠厚林认为，如果要从战略的层面来解决这些问题，只有一个方法，就是进一步深化改革，一方面未来可通过深化改革来培育新的增长点，另一方面可以通过深层次改革来确保去杠杆的平稳落定，比如债转股相关政策等。

　　A股估值重构，关注两大红利+两大动力

　　“目前真正投到股票市场上的钱是萎缩的，公募基金在2015年投到股票市场上的钱占到公募基金至少50%，如今这个数据降到了6%。我们始终强调要发展直接融资，但目前直接融资在社会融资中的占比不但没有上升反而一直下降。”刘锋称。

　　今年以来，A股市场整体处于震荡下行趋势，上证综指从3587.03点最高位置跌至近期的新低2722.45点，累计下跌17.33%。其中，6月初至今，A股遭遇持续下跌，跌幅累计约12%。

　　“这一次的股市下跌跟之前几次大的震荡有两个主要不同点：第一，以前的股市波动都是处于我国经济上升周期内，内外部发展环境比较有利，而现在去杠杆和外部市场因素变化带来的不确定性较大；第二，近年来，管理层维护市场稳定性的能力较之前有很大提高，这是对股市发展有利的一面。”鞠厚林分析称。

　　在A股市场持续下跌的过程中，A股的估值也持续下降。截至7月5日，上证A股市盈率(TTM，下同)为12.45倍，深证A股的市盈率为25.63倍，中小企业板的市盈率为28.49倍，创业板的市盈率是48.17倍。其中前三者的市盈率为今年以来最低，创业板的市盈率则是在今年2月份的一轮下跌中创出今年新低。

　　“A股估值基本处于近几年来较低水平。近期蓝筹股的估值溢价也所降低。”鞠厚林表示，总体上看， A股处于低位震荡的状态，但是估值较低是否为相对好的买点，目前尚不能做出这种判断。

　　从企业盈利角度来看，鞠厚林分析认为，今年一季度ROE收益率比去年四季度已经略有回升，如果二季度整体维持一季度的水平，那么中国经济的韧性可能在2018年还是会得到体现。

　　另一方面，A股的国际化和机构化进程正在加快。鞠厚林指出，今年一季度，非散户持仓的持仓比例超过60%，A股市场的机构化程度明显提高；此外，国际化进程也在加快，有利于国外投资者和国外的投资理念进入到中国。

　　鞠厚林表示，机构和国外投资者更加青睐各行业的蓝筹， A股以前一直是小股票溢价，以后可能会逐步逆转，龙头股会逐渐出现溢价，这样也有利于市场指数的相对稳定。“因此我们认为指数的后续下跌空间不会特别大。从中长期来看，目前的点位是机会明显大于风险的。投资者应逐步理性加大对市场的关注。”鞠厚林做出预判。

　　那么后市将如何寻找真价值和真成长？鞠厚林认为，有两个思路，一是关注未来中国经济发展的两个红利，消费升级的人口红利和改革红利(比如央企和国企改革)；二是关注中国经济发展的两个动力，即智能制造和产业升级、环保和绿色经济。“上述两个红利和两个动力，是未来若干年中国经济发展和寻找投资机会的主线。”鞠厚林如是称。