顶尖财经网(www.58188.com)2018-7-5 9:20:02讯：

　　内容摘要：
　　过去中国经济之所以脱实向虚，是因为产能过剩了，导致实体经济的投资回报率下降。这一问题在2012年之后表现得更加突出。

　　金融收紧与实体经济转型之间的“时滞”导致脱虚向实受阻。金融是“快变量”，实体是“慢变量”，因此，信用过于收紧会导致实体经济衰退，甚至出现危机。从长期来看，确实需要引导资源“脱虚向实”；但从短期来看，实体部门与虚拟部门不是完全对立的关系，而是相互联系的组合；短期去杠杆导致了金融紧缩，但需要把握节奏，否则在推动金融去杠杆、虚拟部门“缩水”的同时，也会引发实体经济同步“脱水”。

　　日本当年的错误是在“经济泡沫”过程中没有完成“产业接续”。很多观点都将日本“失去的20年”归咎于货币政策的调整。但在日元升值和经济泡沫的背后，其实是新旧产业间的接续出现大问题。经济泡沫掩盖了产业严重空心化和转型失败。泡沫滋生加剧了产业空心化；而泡沫破裂后，发现实体产业也不复存在了，这或许才引发了日本进入“失去的20年”。

　　中国产业转移格局也类似当年的日本。当前中国的传统产业也逐步向外转移，而新兴产业接续并未显现，这就需要把握金融“去杠杆”的节奏和力度，防止在产业接续尚未完成的情况下，过度紧缩的金融“去杠杆”，有可能会出现经济断层。同时，短期来看，过度紧缩的金融“去杠杆”或许并不能推动创新，反而会制约创新。

　　政府推进经济脱虚向实时面临两难境地，一是中央政府要维持金融稳定，防止房价大起大落，这又使得大量游资在看清“底牌”情况下，不愿从虚拟经济中退出。而不少地方政府出于对土地财政的依赖，也不愿让地方经济脱虚向实。同时，政府通过“大基金”模式来引导新旧动能转换，如何把握好与市场配置资源之间的关系，又是一个难题。

　　产能过剩是经济
　　脱实向虚的根本原因
　　随着货币规模的不断膨胀，中国经济脱实向虚现象早就发生了。例如，在2012年1月的第四次全国金融工作会议上，就已经提出“从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题，坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象。”

　　2012年是中国经济增速下行的第二年，产能过剩现象已经非常明显，M2规模是GDP的1.8倍，PPI出现持续负增长。因此，中国经济脱实向虚的主要原因是实体经济的产能过剩，为了阻止经济增速下行，又不得不通过加杠杆方式来拉动投资。但是，由于实体经济的投资回报率下降，而资本又是逐利的，于是不断就流向金融与地产领域，导致这些领域的泡沫泛起。

　　我们发现，中国加入世贸后，中国的PPI与美国PPI(制造业品口径)完全接轨，但2012年后中美PPI的走势却出现了分叉，即美国继续上升并走平至2015年，中国则出现了近5年的下跌。显然，全球经济增速的下行，并不能解释中国PPI所出现的更为明显的回落。而出口额占全部工业产出比重急剧回落，更说明了中国产能扩张之迅猛。

　　中美PPI分叉表明国内产能过剩

　　数据来源：WIND，中泰证券研究所
　　但为何明知产能过剩，却还要继续加大投资力度呢？这可能与地方政府GDP考核的政绩观有关。如2012年年中宝钢和武钢的两大巨额投资项目在广东和广西双双获批，给已经过剩的钢铁产能又雪上加霜。

　　因此，中国的产能过剩从2012年以后变得更加显性化了，实体部门投资回报率的下降，使得资金进一步流向虚拟经济中，如2013年商品房销售额大幅上升，创下历史新高。

　　金融收紧与实体经济
　　转型之间的“时滞”

　　——导致脱虚向实受阻
　　从供给侧结构性改革开始，“去杠杆”一直是作为重点工作之一，去年“去杠杆”更是作为三大攻坚战之一，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，也是为了防范于未然，提前化解风险。

　　结构主义经济学曾提出一个基本观点：“特定产业的停滞是经济演进过程中不可避免，也是健康有益的；正因为衰退部门的资源释放，才有资源涌入正处于扩张阶段的、更加健康的经济部门。”

　　这个观点在当前时点上显得特别有现实意义，供给侧结构性改革的重点任务之一“去杠杆”，初衷也是为了抑制资金在虚拟部门的空转，推动资源从虚拟经济转向实体经济，实现“脱虚向实”。但在资源转移的过程中，有一个变量，或许被忽视了，那就是“时滞”。

　　以金融行业为代表的虚拟部门往往是快变量，能够根据经济形势、政策风向的变动，快速做出反应。而以产业为代表的实体部门往往是个慢变量，需要一段时间才能反应，这就导致虚拟经济变动与实体经济响应之间存在“时滞”。

　　从长期来看，确实需要引导资源“脱虚向实”；但从短期来看，实体部门与虚拟部门不是完全对立的关系，而是相互联系的组合；短期去杠杆导致了金融紧缩，但需要把握节奏，否则在推动金融去杠杆、虚拟部门“缩水”的同时，也会引发慢变量的实体经济同步“脱水”。

　　以史为鉴：日本为何失去20年
　　从“二战”后的马歇尔计划开始，美国对欧洲盟友和日本开展援助，帮助重建基础工业。上世纪50-60年代，日本实行“技术吸收战略”，着力引进美国先进科学技术，由于日本应用研究相对发达，对来自美国的基础研究进行吸收、消化和创新之后，日本则成为美国在制造业领域中的强劲对手。

　　到70年代，日本的钢铁、汽车工业对美国产生了巨大竞争压力。特别是西欧、日本的钢铁工业、汽车工业对美国制造业造成严重威胁，美国对本国制造业产品的需求逐步萎缩，企业的生产积极性明显降低，从1976年开始，美国进口已经大于出口，而且逆差逐步加大，1985年，逆差已经达到1.484亿美元，到80年代末，美国占世界钢铁总产量的份额已经下跌为10%左右。

　　与之相对应的是，1980-1985年间，日本贸易收支顺差增长呈现出直线上升的趋势，日本贸易收支顺差的过快增长，引发了日美贸易失衡。事实上，1985年2月，日元升值就已经开始了，而在1985年9月的“广场协议”，不过是加快这一升值的进程而已。在产业结构转型的大背景下，“广场协议”之后的日元升值，带来了国际热钱的流入，再加上日本过快的金融自由化进程，便利了国际投机资本的进出，日本流动性过剩局面开始加剧。

　　80年代末，伴随着日元升值，日本工业出现了衰落，这与其工资水平相对于劳动生产率大幅提升有关，这也是所有发达经济体的共性，如到80年代末，日本制造业的小时工资达到15美元，与美国制造业工人的工资水平相当。这就给中国工业发展和出口的强势崛起带来了机会。

　　日本国内制造业为了寻求低工资，向亚洲加速转移。制造业生产大规模外移，严重打击了私人部门对国内投资的热情，导致日本国内出现了产业空心化。并且，从1969-1989年间，日本三次对外投资高潮期来观察，重点领域也发生了变化，第一阶段转移的劳动密集型的纺织行业，第二阶段是化学、钢铁产业，第三阶段作为技术密集型的机械、电机等行业也出现了大规模转移。


　　资料来源：日本贸易振兴会，中泰证券研究所
　　当日本的企业发现产业升级困难，实体投资渠道不通畅，而资本投资甚至投机，能够带来更大收益时，更多的资金开始转向股票、房地产市场，由此带来资产价格的进一步上涨。1989年，日本央行开始加息，地产泡沫破灭，在前期加杠杆过程中，大量流入地产、金融的信贷，成为不良贷款，不良率大幅度攀升。因此，过紧的金融“去杠杆”，如果未考虑实体经济这一慢变量，就会导致经济增速出现大幅滑落。

　　在日元升值和经济泡沫的背后，其实是日本新旧产业转换出现大问题。经济泡沫掩盖了产业严重空心化和转型失败的问题。在泡沫滋生过程中，产业空心化不断加剧，而泡沫破裂后，发现实体产业的优势已经大大削弱，这或许才引发了日本进入“失去的20年”。

　　中国产业也有向外转移趋势
　　当前中国产业向外转移与上世纪80年代的日本，也有些类似之处。例如近年来中国制造业对外投资的趋势比较明显，对外直接投资的金额逐步走高，同比增速也保持在较高水平。


　　资料来源：WIND，中泰证券研究所
　　根据商务部统计，2018年1-5月，我国境内投资者共对全球149个国家和地区的2987家境外企业进行了非金融类直接投资，同比增长38.5%，连续七个月保持增长。这与我国制定的一带一路战略也密切相关，中国已经成为仅次于美国的第二大资本输出国。

　　而从出口情况来观察，也能侧面印证整个制造业产能的转移，例如观察中国与越南货物贸易出口增速的走势，就可以发现，早在2010年中国出口总额的同比增速已经低于越南。例如纺织等具体产业，向海外转移的迹象也早就出现。

　　早在2014年，国内纺织业已经在全球100多个国家和地区投资建立超过2600家纺织服装生产、贸易和产品设计企业，其中大多数分布在亚洲。2004年到2015年，国内约有200家服装企业在东南亚建设了生产车间。


　　资料来源：WIND，中泰证券研究所
　　实体经济转型升级动能略显不足
　　由于2018年起，国家统计局不再公布每月制造业投资的具体数额，但民间投资在一定程度上也能够反映制造业投资的走势，2018年以来，民间投资有所见底，但回升势头并不稳固。另外，从金属切削机床和集成电路等主要工业产品的产量增速来观察，中国实体经济转型的迹象仍不明显。

　　今年以来民间投资增速回升并不稳固

　　资料来源：WIND，中泰证券研究所
　　部分新兴产业的产量增速出现回落

　　资料来源：WIND，中泰证券研究所
　　新兴产业往往都属于高风险行业，其发展有赖于创业投资等金融支持。上世纪70-80年代，日本以主办银行为主的金融体制，难以支撑高风险新兴产业的发展。当前中国也有类似其情况，创新始终是实体经济发展的方向，即使经济形势好的时候，资源流向创新部门就已经存在一定的瓶颈，因为大资金往往流向风险较低的项目；对于风险较大的项目，往往都是社会资本回避的对象。


　　资料来源：中泰证券研究所
　　政府推进经济脱虚
　　向实时面临两难境地
　　政府部门包括国家和地方两级。从中央到地方，从央企到地方国企各个层面，都成立了很多创新类大基金，但很难破解“风险厌恶型”的运作方式。例如，现在各种国有基金或母基金都关注头部项目(即最被看好、预期获得投资收益最快最多的少数项目)，但中小民营项目难以融到资。这不利于创投市场的发育和发挥作用，同时抑制了民营项目的成长。

　　而作为推动经济“脱虚向实”、动能转化主力军的地方政府，则需要付出真金白银，特别是在创新企业发展初期，主要还是靠地方政府财政返还、资金奖励或土地优惠等措施进行扶持。

　　但如今地方财政状况面临压力，也可能传导至动能转换。通过对比全国31个省市2017年和2016年一般公共预算收入的数据就可以发现，传统收入大户均在降速，例如广东、江苏、上海、山东、浙江、北京2017年一般公共预算收入增速要么持平要么下降，尤其是上海2017年的增速较2016年大幅回落了近7个百分点，这或与上海高度服务化的产业结构相关。

　　而这些传统大户也是新旧动能转换的核心区域，根据国家统计局公布的《全国科技经费投入统计公报》，只有上述六个省市的R&D经费在全国占比超过6%，这六个省市R&D经费加总后接近全国的60%，面对收入降速的局面，或许会传导到动能转换上。

　　而2017年一般公共预算收入增速较2016年提速的区域，则集中在山西、新疆等资源密集型大省，根据山西公布的数据，“煤焦冶电”四大行业完成的税收占全部税收额的53%，增收额占全部税收增收额的63%，拉动全省财政收入增长12.4个百分点，这或许也得归功于环保限产带来的上游价格回升，可山西R&D经费支出在全国的占比仅有0.8%。


　　资料来源：2016-2017年各省市财政预算执行情况和下年财政预算的报告，中泰证券研究所

　　资料来源：2016年全国科技经费投入统计公报，中泰证券研究所
　　再下一层的地方政府或许还饿着肚子。例如前期发生的湖南耒阳拖欠公务员工资事件，也反映出地方财政已经面临极为严峻的压力。通过梳理湖南省内30个重点县级单位，发现包括耒阳在内，接近一半的县级单位，2017年的财政收入负增长，范围较2016年大幅扩大。本来就已经是“吃饭财政”的地方政府，如何还能拿出钱来支持新旧动能转换呢？


　　资料来源：湖南各县级单位年度财政预算执行情况和下年财政预算的报告，中泰证券研究所(注：表中均为县级单位，如长沙县、衡阳县)
　　小结
　　如果说2012年之后开始，中国经济出现脱实向虚迹象，这表明中国经济的潜在增速已经开始下降，产能过剩问题日益突出，经济已面临转型需求。随着脱实向虚现象愈演愈烈，进一步表明全社会杠杆率水平在提升，资产泡沫在扩大。因此，经济向虚比较容易实现，但经济再要脱虚向实的难度就比较大了，因为这要求实体经济能够给予巨量资本满意的回报。

　　实体经济要提高投资回报率，就需要实现新旧动能转换，也就是要让高端制造业形成一定规模，可以与发达经济体抗衡。日本在90年初金融泡沫破灭之前，其经济转型已经成功，制造业实际上已经可以与美国抗衡了。但中国只是成为一个世界工厂不久后，经济就有点脱实向虚的趋势了。

　　预计中国脱虚向实的进程还很漫长，要处理好政府与市场的关系，金融防风险与新旧动能转换的关系，经济崛起与贸易平衡的国际关系，金融开放与资本输出的关系，等等。

　　总之，中国经济如果能够实现脱虚向实，那么，这就意味中国经济转型成功，也就避免跨入中等收入陷阱，进而成为高收入国家。