本案中证监会所以败诉，看上去只是经办人员办事有疏漏的偶然行为所致。但值得注意的是，法院在此案中同时表达了规范证券执法行政权的努力。

　　7月17日，北京高级法院在苏嘉鸿诉中国证监会处罚及复议案中以事实不清、程序违法为由撤销被诉行政处罚决定和复议决定，一并撤销了驳回诉讼请求的一审判决。证监会败诉的内幕交易案件至今单手屈指可数，本案又可谓证监会“完败”，更是值得关注。

　　苏嘉鸿为涉案上市公司的外部人，证监会认为其和内幕信息知情人殷卫国联络、接触，相关交易行为明显异常，2016年4月对其做出了没收违法所得和一倍罚款合计近1.4亿元的决定。2017年8月证监会行政复议对此处罚予以维持，苏嘉鸿又向北京第一中级法院提起行政诉讼，一审也败诉。由于在过往的诉讼中，法院维持证监会的判决是大概率事件，所以直到二审判决前，这个案件在法律界不太受人关注，而逆转后却成为了刷屏新闻。

　　以“接触联络+相关异常交易”认定外部人内幕交易的思路问题

　　在此判决中，北京高院在个别环节上支持了证监会，如尽管资产注入方案被其他方案代替，但在该内幕信息“过期”前就利用此信息的人仍然构成内幕交易。这也是北京高级法院在2017年判决的张海光诉证监会案中的立场。

　　在总体思路上，北京高院也延续了最高法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中有利于行政执法部门的立场，即向行政诉讼原告即被处罚人转一部分证明责任。只要外部人与内幕信息知情人有“接触联络+相关异常交易”的事实，就推定其与内幕信息进展情况高度吻合的买卖属于内幕交易，除非被处罚人做出合理证明或提供证据排除其利用了内幕信息。

　　以本案为例，据处罚书显示，2013年1月底曾任其他上市公司高管的殷卫国与上市公司威华股份联系，拟求职。2月23日殷卫国向威华股份提出可介绍金矿资源资产注入，但威华股份高管更倾向于把威华铜箔等子公司注入，殷卫国介绍了长江保荐公司的人，并与之一起与威华股份人士洽谈。25日相关人士参观了威华铜箔等公司。3月6日相关发行股份收购资产的方案成形。10日威华股份高管、长江保荐公司人士和殷卫国会面达成共识，认为威华铜箔等“规模和盈利能力偏弱”，公司还需要寻求注入别的资产。此方案最终搁浅。4月11日起威华股份开始考虑赣州稀土公司资产注入的方案并最终实现。4月16日起公司停牌。

　　与此同时，证监会认定苏嘉鸿控制的三个账户在3月11日至4月22日间买入威华股份，在3月12日至4月15日间卖出威华股份。苏嘉鸿和殷卫国在2至4月间(具体日期不详)有频繁的通话和短信联系。

　　平心而论，在这个案例中，认定内幕交易已经较为勉强。殷卫国并非威华股份的真正内部人，只是试图介绍业务未遂的临时内部人。其自身提出的金矿注入方案未被采纳，后来只是由于推荐了保荐商，而“友情”共同参与。在最关键的3月10日，殷卫国得到的信息是资产注入方案实现的可能性不大。而苏嘉鸿从2月开始就与殷卫国有联系却到3月11日起才开始买入威华股份，而且从3月12日起就有卖出，这种接触联络和交易模式很难说“高度吻合”。

　　退一步而言，就算殷卫国构成对苏嘉鸿泄露关于威华铜箔的内幕信息，后者所依据交易的方案被放弃后，这一非法利用的信息已经由于其意志以外的因素而不再具有对市场的影响力、不再具有货币价值，后来借壳的成败、股价的涨跌，其实都已经与此无关了。故而对他们应当以无违法所得的内幕交易为准予以处罚。比照刑法理论，这可以视为内幕交易的“未遂”。不宜把所有的并购重组方案、计划视为一个大的、内在有机关联的内幕信息，认为获取其中任何一块彼此不相干的信息都构成等效的内幕交易。

　　不过，从判决书措辞和证监会在行政诉讼中90%以上的胜诉率看，由于行政行为的司法审查者一般并不从证券法的实体层面考察内幕信息要素的认定，该处罚决定还是有望维持的。只是本案的特殊事实导致执法程序的瑕疵过大，导致证监会彻底败诉。

　　疑似内幕信息传递人失联对执法认定的影响

　　但本案的特殊事实是证监会并未找到知情人殷卫国。

　　法院认为：证监会寻找殷卫国的努力“尚不构成穷尽调查方法和手段，也不能根据这些努力得出客观上存在无法向殷卫国进行调查了解的情况”、“看不出中国证监会曾到殷卫国住所地、经常居住地或户籍所在地等地方进行必要的调查了解”。而且证监会列举的联络殷卫国的电话号码中，恰恰遗漏了苏嘉鸿被认定与殷联系时的那个号码。所以，法院认为，既然可能的内幕信息来源殷卫国无法找到，就不能证明苏殷联络接触与苏的交易高度吻合。

　　这样，案情基本事实认定不清。

　　具体而言，如果殷卫国归案后承认是主动泄露信息给苏嘉鸿，那本案属于泄露型的内幕交易，殷苏双方都有责任；如果殷卫国拒不承认泄露，那按照证监会的执法实践，就可能对苏嘉鸿单方按照非法获取内幕信息来处理。如果殷卫国居然能证明自己和苏嘉鸿的相关通话和短信并不涉及内幕信息，那整个案子就会被推翻。没有这个关键一环，内幕信息如何传递就无法证明，内幕交易定性也可能产生偏差。

　　事实上，在2015年判决的张益武、李介苗不服证监会的内幕交易处罚一案中，北京第一中级法院就认为，证监会在《行政处罚事先告知书》中认定张的违法事实是向李“泄露内幕信息”，这导致张仅对此进行了陈述和申辩，但其最终的处罚决定却认定张李“共同从事内幕交易”，这实际上“剥夺了张益武进行陈述和申辩的权利”，故根据《行政处罚法》判定其对张作出的行政处罚无效。

　　本案判决可谓是权威层级更高的司法者对内幕交易调查流程要求的新一步塑造。北京高级法院明确否认了证监会对殷卫国这一“关键联接点”如何予以调查的自由裁量权，树立了“必须找到信息传递的联结人物”的法定标准。

　　与此相关的是，本案主要涉及苏殷的电话和短信联系，但证监会只是说有这些联系存在，在处罚前的听证和诉讼中均未就其内容举证。证监会在诉讼中就此提交了“涉密证据”，但庭前证据交换和开庭时均未对此予以质证。高院也批评了这侵害了原告的权利。

　　从逻辑上看，执法机关若以保护苏殷的通信秘密为由，反而让苏殷“不明不白”地戴上了内幕交易的帽子，存在不妥。而且，法院对通讯记录受到质证的要求亦并非在本案中才提出。在2017年的张海光诉证监会行政处罚及复议案判决中，北京高级法院即认为：证监会在处罚前的听证程序中，调查人员应该公开出示其在行政程序中收集的被处罚人手机通讯记录的电子数据光盘，接受对方的质证，却未在被处罚方提出疑问的情况下出示并播放该光盘，亦未询问是否需要通过观看该光盘内容来进行有针对性的质证，只在听证会结束后安排被处罚方查阅了通讯记录电子数据的打印件，在听证会举证质证程序上构成违法。行政诉讼中，证监会未在法定举证期限内向法院提交包含上述数据光盘以备法庭质证和认证使用，亦构成对法定举证义务的违反。

　　在张海光案中，由于还存在能相互印证的其他证据如信息来源方的口供等，上述程序瑕疵并不影响通讯记录的真实性，对原告权利不产生实际影响，故法院只认定张海光案处罚轻微违法，处罚未被整体撤销。而苏嘉鸿案的证据问题更为严重。综合起来看，本案信息传递的联接人找不到，执法者也未认真找，信息传递的内容亦不清楚，交易人苏嘉鸿又否认从殷卫国处获取了内幕信息，所以本案一无口供、二无被质证的物证可证明内幕信息的传递事实。虽然这种情形在证监会的内幕交易处罚中并非没有先例(如2011年岳远斌案)，但的确在证据链形式上较为薄弱，被司法机关推翻，亦属合理。

　　法院对规范行政处罚行为的法治化努力

　　就个案而言，本案看上去只是证监会经办人员办事有疏漏的偶然行为所致。但值得注意的是，法院同时表现了系统规范行政权的努力。

　　其一，是对复议行为和处罚行为的协同做了严格审查。可能由于殷卫国的失联，证监会在复议书中说苏嘉鸿的买入时点与内幕信息形成过程“较为吻合”，而不再是处罚书中说的“高度吻合”。法院敏锐地抓住了这一点，指出根据新的《行政诉讼法》司法解释，做出维持决定的行政复议行为和被维持行为在法理上构成一个整体、而非各自独立，所以这相当于证监会修正了处罚书中的认识，自行承认该处罚未达到“高度吻合”的法定证明标准。

　　其二，尽管撤销处罚的判决结果意味着无需再讨论违法所得的计算，但法院还是批评了证监会对违法所得计算的草率。被处罚人以证监会2007年制定、早已公开多年的《证券内幕交易行为认定指引(试行)》为准对违法所得进行了抗辩。证监会则称此指引“较为陈旧”、又是内部参考性文件，已不再适用，但自己在复议中又只是简单表示“本案违法所得的计算符合法律规定，计算数据准确”，而没有说明理由。法院对此予以了批评，认为证监会如果认为指引不适用，“也有责任且有能力修改完善”，强调了“清晰、公开的标准”的必要性。

　　相比较而言，内幕信息传递人找不到是本案的特殊事实，或许具有偶然性。但违法所得计算和当事人联络接触内容证明的争议普遍存在于内幕交易处罚中，高院对此做出的意见的影响力可谓更为广远。

　　(作者为中央财经大学法学院副教授)