我们认为当前公司仍然具备长期投资价值：1)中免凭借牌照优势整合国内免税版图，三亚免税和机场渠道同时发力，内外延驱动收入端高增长；统一内部采购渠道提升毛利率，盈利能力快速增强；离岛免税和市内免税店政策放宽有望打开新一轮成长空间。2)当前市场偏好业绩有望高增长的消费龙头，公司后续催化剂值得期待。3)从估值来看，公司18-20年复合增速33%，18年对应PE 36.81倍，1.1倍PEG处于A股消费龙头中位水平。考虑18Q2离岛免税销售靓丽及上海机场并表，上调18-20年EPS为1.98/2.61/3.03元，上调目标价为79.2-83.16元，维持“买入”。

　　国内免税市场规模有望5年翻番，政策放宽有助打开成长空间

　　受益于中产阶层壮大、消费升级，海外消费旺盛；近年来政策积极引导消费回流，离岛免税、出入境口岸等渠道发展迅猛，刺激国内免税市场快速崛起。我们估算2021年国内免税品销售额有望达到518亿元，相比2016年接近翻倍。参考日韩经验，当前我国在免税限额和渠道方面仍有较大提升空间，限额提升、适用对象放宽、增开市内免税店是重要的政策放宽方向。公司拥有唯一在全国范围经营免税店的牌照，在离岛免税、机场免税方面占据明显优势，凭借规模、渠道和运营经验优势，有望率先分享免税政策放宽带来的市场红利。

　　“内生+外延”各渠道增长强劲，规模扩张统一采购提升盈利

　　公司内生增长动力强劲，受益于海南岛游客增长、品类优化，三亚海棠湾销售数据靓丽；公司16年以来开启外延扩张之路，通过控股日上中国、日上上海获得首都机场和上海机场免税经营权，并先后斩获香港、广州等多个国内主要机场流量入口，2017年国内销售额市占率接近80%。伴随规模提升、内部采购渠道统一，公司有望大幅提升对上游品牌商议价权。参考国际巨头Dufry 60%以上毛利水平，公司整体毛利率估计仍有10-15 pct提升空间。若公司免税毛利率在我们盈利预测假设基础上提升1pct，18-20年净利润分别增厚2.1/2.6/3.2亿元，业绩增厚比例达到2.6%/5%/5.4%。

　　龙头业绩持续高增长，后续看点较多，维持“买入”评级

　　2016年公司与港中旅集团完成重组，奠定国内旅游龙头集团地位17年3月公司完成董事会换届，管理机制改善下公司发展有望进入快车道。免税行业长期持续高景气，18年一季度公司业绩表现靓丽，二季度离岛免税销售数据靓丽，上调18-20年EPS至 1.98/2.61/3.03元(前值1.86/2.30/ 2.65)，对应PE 36.81/27.85/23.99倍。参考公司2009年上市至今PE估值中枢为36.8倍，当前公司在免税行业兼具高壁垒和高成长性，给予一定估值溢价，18年目标PE 40-42倍，上调目标价至 79.2-83.16元(前值72.54-76.26)，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策变化风险，业务整合不达预期风险。