截至目前，还剩9个月到期的“12三胞债”单张票面价格仅剩91.83元，相较发行价已经跌去8.17%。这一跌幅在债券市场显然不是利好。

　　究其原因，在于“三胞系”脆弱的债务结构。

　　大举并购引发高负债

　　三胞集团实际控人为袁亚非，近年来在资本市场动作频繁，可谓是资本猛人。

　　官网显示，2017年集团总资产突破1300亿元，销售额近1500亿元，在民营企业中位列全国第21名，江苏省第5名。旗下拥有宏图高科(行情600122,诊股)（600122.SH）、南京新百(行情600682,诊股)（600682.SH）两家A股上市公司，并持有华泰证券(行情601688,诊股)（601688.SH）、江苏银行(行情600919,诊股)（600919.SH）部分股权。

　　野马财经注意到，三胞集团之所以能实现这一规模，与其近年来频繁的并购动作不无关系。

　　自2014年开始，“三胞系”连续收购团购网站拉手网、女性健康、美容产品提供商麦考林、英国知名皇室百货公司HOF、专业通讯连锁企业乐语通讯、以色列养老服务公司Natali、美国生物医药公司Dendreon等一系列企业，根据相关公告统计，合计花费资金300亿元左右。

　　伴随着如此巨额的并购投入，整个“三胞系”的债务杠杆也在不断攀升，且从债务结构来看，有着较大的短期偿债压力。

　　一方面，三胞集团诸多核心资产均已被质押。其中最为优质的宏图高科股权质押率达99.97%、南京新百股权质押率为94.14%、所持华泰证券股份质押率亦在90%左右。且大量质押较容易的固定资产也已经进行质押。

　　截至2017年9月，三胞集团净资产253.16亿元，受限资产90.43亿元，回旋的增量空间已经不算太大。

　　另一方面，2018年一季度报显示，三胞集团银行借款余额236.31亿元，其中110亿元为短期借款。除此之外，根据2018年2月最新发布的《融资券说明书》，三胞集团已发行未偿付债务本息共计 89.2 亿元，其中的 35亿元将于2018年底前陆续到期。

　　与此同时，截至2017年9月，三胞集团未使用银行授信额度57.24亿元。为了置换银行借款，2018年三胞集团已经发行了两期，合计17亿元超短期融资券。

　　中诚信评级报告明确指出，三胞集团债务规模较大且以短期债务为主，且随着公司通过收购兼并的方式迅速布局一些具有较大潜力的新兴行业，公司大量资本进入相对不成熟的领域，增加了公司未来发展的不确定性。

　　针对债务结构、商誉等问题，野马财经拨打《融资券募集说明书》所示三胞集团联系电话，对方表示对相关事项并不清楚。

　　百亿商誉压顶，财务费用蚕食利润

　　“三胞系”连年的扩张声势浩大，却也给自己背上了沉重的债务，然而，并购回来的标的盈利能力却被巨额的财务费用侵蚀，难以得到释放。

　　财报显示，三胞集团2018年第一季度财务费用高达4.18亿元，归属净利润却仅有0.75亿元；2017年财务费用更是高达15.41亿元，归属净利润则为546.92万元。

　　更加重要的是，由于很多并购溢价较高，三胞集团合计商誉高达160亿元。高级会计师刘文斌向野马财经分析，商誉减值测试每年都要做，如果收购标的发生对赌未达标或者其他重大问题都需要对商誉进行减值，一旦确认减值则会对利润造成极大影响，给公司未来发展带来了很大的不稳定性。

　　例如“三胞系”以南京新百收购的HOF，商誉高达38.11亿元，但其经营状况却一直不佳，2017年亏损3.1亿元，2018年一季度再度亏损1.6亿元。

　　2018年8月3日，一则重大资产重组预案抛出，南京新百准备甩掉这个烫手的山芋。有意思的是，根据预案，此次出售的并非HOF整体，而是51%的股份，交易对象千百度的执行董事陈奕熙则是袁亚非的“关系密切的家庭成员”。

　　对此，野马财经通过电话、邮件与南京新百取得了联系，截至发稿尚未得到回复，接近“三胞系”的南京某银行人士则向野马财经分析，将51%股份转让后，南京新百则不再并表HOF，能够卸去很多包袱。

　　除了HOF之外，其它被并购企业的状况亦值得关注。

　　其中签署了盈利预测补偿协议（俗称“对赌协议”）的安康通、三胞国际、齐鲁干细胞、匡时国际，2017年分别实现扣非后归属净利润2190.97万元、8385.80万元、5.33亿元、1.62亿元。相应的对赌要求则分别为2100万元、8300万元、2.73亿元、1.6亿元。

　　虽然全部符合，但除了齐鲁干细胞之外，其它企业全部为压线达成。

　　上述银行人士强调，对于收购HOF等公司形成的巨额商誉问题，市场已经开始关注，2018年2月1日，即重大资产重组停牌前一天，南京新百即盘中跌停。

　　2019年3月到期的12三胞债（122690）自发行以来也长期处于下跌通道，2015年底开始更是少有反弹，截至目前单张票面价格仅剩91.83元，相较发行价100元已经跌去8.17%。

　　北京某公募基金债券业务负责人向野马财经直言，债券市场如此跌幅，说明投资机构对该企业有着颇多顾虑。

　　环环相扣，资金链牵一发动全身

　　进一步梳理“三胞系”各个板块财务状况，可以发现一个有意思的现象——集团下属上市公司盈利状况较好，集团母公司较弱。

　　2017年，南京新百归属净利润7.36亿元，宏图高科归属净利润6.08亿元，三胞集团的归属净利润却仅为546.92万元。

　　之所以出现如此差异，一个很重要的原因在于，很多并购都是由三胞集团举债出手，而后以发行股份方式注入上市公司体系，例如安康通、三胞国际都是这样操作。

　　私募人士对野马财经分析，如此做法既能够将大量财务费用留在母公司内，不会蚕食上市公司利润，支撑股价，又能够以资产折股，保证对上市公司的控制权，可谓一举多得。

　　刘文斌则提及“少数股东权益”问题。2017年三胞集团少数股东权益12.48亿元，2017年在归属净利润9219.22万元的情况下，少数股东权益为6.64亿元。对于“少数股东权益”长期高于“归属净利润”的状况，刘文斌分析可能是公司在对非全资子公司的控制上并不强势。

　　借款、债券借新环节，上市公司股权高度质押，造血能力难掩财务失血，目前“三胞系”的资金链不算宽松，但袁亚非将很多资源、精力投入了上市公司，但因市场低迷，要害也随之出现——股价。

　　自2015年底，宏图高科股价一直处于震荡下跌趋势，两年多的时间，从20元/股左右跌至如今的8元/股（前复权）左右；南京新百在2月1日也出现过闪崩。正如前文所述，三胞集团所持上市公司股份高度质押。

　　如果南京新百或者宏图高科的股价出现问题，不仅意味着“三胞系”用四年时间、百亿资金勾勒出来的蓝图并未得到投资者认可，而且会对高额的质押形成威胁，进而传导至整个“三胞系”的资金体系。

　　野马财经注意到，宏图高科在收购匡时拍卖时，协议明确显示，股权转让价格分四期支付，其中出让方获得第一期13.2亿元后，需要全部用来购买宏图高科股份。