21世纪经济报道记者多方了解到，当前相关部门可能对此采取“三步走”策略，第一步是在CDR发行初期，CDR与海外基础证券不可自由兑换，第二步是在相关部门共同推动下，设立一个CDR与海外基础证券的自由转换额度，第三步是在时机成熟时，全面放开CDR与海外基础证券的额度兑换限制，最终实现自由兑换。

　　“三步走没有明确的时间表，主要视中国资本项开放的进程而定。”一位熟悉CDR运作政策的知情人士向记者表示。

　　在他看来，CDR与海外基础证券的自由兑换，将是大势所趋。在欧美市场，存托凭证与其对应的基础证券之间基本都能自由互换， 以此维持二者之间的价格趋同，避免出现两个市场、两个价格、两个市盈率的分割与投机套利格局。

　　暂不自由兑换

　　上述知情人士指出，相关部门暂时不允许CDR与海外基础证券之间实现自由兑换，也是事出有因。

　　毕竟，自由兑换机制与中国现行的境外投资和外汇管理制度存在一定冲突——当前中国相关部门原则上不允许居民直接投资境外证券，但可以通过QDII、RQDII、QDLP、港股通等合规渠道间接投资海外金融证券资产。若CDR与海外基础证券之间实现自由兑换，等于给居民直接投资境外证券开了一个“通道”，与现行外汇管理制度不符。

　　“此外，相关部门还得考量上述自由兑换机制对当前中国资本跨境流动的冲击。”这位知情人士分析说。

　　中金公司预计，首款CDR最早将在7月份上市，下半年预计有3-6只CDR或创新企业在境内上市，预计募集资金约1000亿-2500亿之间(折合156亿-390亿美元)。

　　不少券商分析师认为中金公司的预估值相对“保守”，考虑到相关部门积极推动创新企业与新兴战略产业龙头企业回归A股，CDR发行初期融资规模可能会达到1700亿元-3500亿元(折合265亿-546亿美元)。

　　“当A股市场遭遇某些极端情况，逾265亿的美元资金很可能借助CDR自由转换机制兑换成海外股票避险，由此带来资金大规模地跨境单向流出，加剧中国资本跨境流动失衡与人民币汇率下跌压力，进而造成境内金融市场波动，这是相关部门不愿看到的金融市场风险。”他分析说。这也是目前CDR难以与海外基础证券之间实现自由兑换的主要原因之一。

　　记者多方了解到，对于未来CDR与海外基础证券之间实现自由兑换，不少参与CDR业务的金融机构依然持乐观态度。究其原因，CDR与海外基础证券之间迟迟无法实现自由兑换，则会造成境内CDR市场与海外基础证券市场之间的割裂。要扭转这种局面，唯有CDR与海外基础证券之间实现自由兑换。

　　“不过，何时放宽两者之间的自由兑换，需视中国资本项放开进程而定。”这位知情人士直言。目前相关部门的规划，是在CDR初期推出不可兑换的CDR品种，等待时机成熟，相关部门有可能借鉴沪港通或深港通模式，采用额度限制的可转换模式——每天规定CDR-海外基础证券之间的兑换上限，或规定可转换为CDR的海外基础证券(上市公司海外股票)不得超过其总股本的一定比例，在此范围内允许CDR与海外基础证券之间进行转换，从而逐步解决境内CDR市场与海外证券市场相互割裂、同种股票在境内外形成“同股不同价”的局面。

　　前述知情人士表示，随着未来中国资本项下开放进一步扩大和人民币国际化进程加快，两者之间自由兑换的额度限制最终或取消。

　　在多位券商业内人士看来，这种分步走策略既符合中国当前外汇管理国情，也能有效缓解投资者对CDR与海外基础证券两个市场两个价格的顾虑，确保CDR平稳运作。

　　CDR募资购汇出境监管

　　随着当前CDR与海外基础证券暂时不可自由兑换，发行CDR的海外上市公司如何将境内募资购汇出境用于海外投资与国际化业务布局等，同样备受关注。

　　此前，国务院办公厅发布的《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(以下简称“21号文”)明确规定，包括发行CDR在内的试点红筹企业在内的所有试点企业募集的资金均可以人民币形式或购汇汇出境外，也可留存境内使用。试点企业募集资金的使用、CDR分红派息等应符合中国外资、外汇管理等相关规定。

　　在上述知情人士看来，这意味着相关部门对CDR境内募集资金购汇出境开了“绿灯”，前提是资金出境用途必须符合中国相关外资、外汇管理等规定——比如CDR募资购汇出境若用于投资收购海外房地产、体育、文化娱乐等受限制领域，或投向涉及沽空人民币的海外证券投资品种，很可能会被相关部门“叫停”。

　　多位熟悉资金出境投资流程的投行人士直言，这需要相关部门对CDR募集资金流向从严监管，毕竟其中存在不少灰色操作地带，比如CDR发行方可以先将境内募集的人民币资金以内保外贷形式转往海外，再以外币形式投向海外房地产、体育、文化娱乐、酒店与影城等项目。

　　一位券商投行部人士透露，只要CDR募集资金购汇出境具备真实的投资贸易、股票利润分红等背景，且符合中国相关对外投资政策规定，相关部门对购汇出境流程基本予以放行。目前比较“伤脑筋”的，是CDR募集资金购汇出境用于回购股票，相关部门则需要制定相应的操作细则。

　　究其原因，一旦相关资金购汇出境用于回购股票，可能导致海外股票价格上涨，引发境内CDR跟进上涨，其中不排除个别获悉“情报”的金融机构提前潜伏进行内幕交易，甚至造成CDR大幅投机炒作现象，相关部门需对此类违规操作做好全面的风险防范措施。