摘要

　　二级ADR与三级ADR或成CDR发行的主要参考方式。有保荐的ADR根据其交易市场（OTC、交易所或美国私募市场）和是否发新股筹资分为四级，其中只有二级、三级ADR可公开交易，且只有三级ADR可以发新股筹资。目前，对大部分有发行CDR需求的公司而言，尤其是海外想要回归A股的“独角兽”们，可以公开交易和筹资是非常必要的，在CDR发行的初期，二级ADR与三级ADR应是CDR参考的主要方式。

　　从ADR探讨CDR的架构：证券公司或为CDR的合适存托机构。ADR的存托机构要求具备证券承销和保荐的资格，因美国金融混业的特征，ADR的存托机构一般为大型商业银行，ADR的存托机构也称为存托银行。我国自1993年起实行金融分业，商业银行不得从事证券发行业务，不具备CDR发行的完整业务资质；国内证券公司在证券承销、保荐上经验丰富，且不乏境外分支机构较为完备的大型证券公司，证券公司或为CDR的合适存托机构。

　　CDR的运行机制：发行、交易、注销。CDR的运行机制应与ADR类似，主要包括发行、交易及注销三大环节。（1）CDR的发行：将基础证券转换为可在中国A股市场交易的CDR，这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或DR，也可以是公司增发的股票，发行的CDR分别对应二级ADR和三级ADR。（2）CDR的交易与股票、债券相似，投资者既可在A股市场直接买卖CDR，也可向相应存托机构要求买入新的CDR（即发行新的CDR）或卖出CDR（即注销CDR）。（3）CDR的注销：国内投资者向国内经纪人卖出CDR，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，存托机构收回DR并注销，基础证券回流所在地市场。

　　潜在上限规模1.3万亿，可选消费、信息技术行业居多。对在港股上市且以ADR在美上市的中国企业，其ADR对应的普通股股数占基础证券平均比例约11.54%，对在A股、港股上市且以ADR在美上市的样本企业，其ADR对应的普通股股数占基础证券平均比例约7.87%。考虑A股市场的实际承受能力，我们预计企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占基础证券的比例会在10%以内。

　　目前，市值超过200亿人民币的在美上市中概股共37只，合计市值约为9.79万亿人民币。若按基础证券10%的占比上限发行CDR，同时结合目前A股对美股的估值溢价，以CDR形式回归的在美上市中概股将吸收约1.3万亿人民币的资金，约占目前A股合计市值的2.27%。假设有50%的上述中概股在未来3年回归，粗略估计CDR新增融资上限需求每年在2200亿人民币左右，与2017年A股 IPO融资额相当（募资规模2120亿）。

　　风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期。

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　　从ADR看CDR的发行方式、组织构架和运行机制

　　存托凭证（Depository Receipts，DR）是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。按地域分，DR可分为GDR（全球存托凭证）、ADR（美国存托凭证）、EDR（欧洲存托凭证）、TDR（台湾地区存托凭证）；按是否保荐分，DR分为有保荐的DR和无保荐的DR。

　　最早出现的DR（存托凭证）是美国存托凭证（American Depositary Receipt，ADR），是在1927年JP摩根为了使美国投资者更为方便地交易英国百货业公司塞尔弗里奇公司的股票而创建的。由于美国有关证券法律规定在美国上市的企业其注册地也必须在美国，所以许多中概股如中石油、阿里巴巴等均采取ADR方式在美上市，ADR是一种在美国常见的适用于外国公司在美国上市的解决方式。

　　中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）是指在境外（包括中国香港）上市的公司将一部分已经发行上市的股票存放在当地托管银行，由境内的存托机构发行、在A股上市、供国内投资者交易的投资凭证。

　　1.1、CDR的发行有利于优化我国资本市场结构、降低海外“独角兽”回归A股的成本

　　CDR的发行有利于丰富国内证券市场交易品种，进一步优化证券市场资源的配置。目前，我国金融产品种类与德、美差距较大，CDR增加了国内证券市场可交易的金融产品品种；另一方面，CDR为优质的中概股和海外企业打开了A股上市的大门，优质的海外中概股和海外企业在A股上市丰富了投资者的投资选择，有利于A股市场资源的优化配置。

　　CDR为国际投资、融资提供双向便捷通道。一方面，国内投资者无需设立国外账户就可投资国际股票，且避免了汇兑风险；另一方面，国际企业可通过增发股票并将之转换成CDR在A股市场发行，实现国际企业在我国内地的融资，进一步推动我国证券市场国际化，促进我国资本市场与境外资本市场的合作，优化我国资本市场结构并提升我国资本市场的实力。

　　CDR为海外“独角兽”避免了拆除VIE结构的麻烦。VIE（可变利益实体）指被投资企业拥有实质或潜在经济利益，但企业本身对此经济利益并无完全控制权，实际或潜在控制该经济利益的主要受益人需要将VIE做合并报表处理。VIE架构分为境外上市主体、境内外资全资子公司（WFOE）/境内外资公司（FIE）和持牌公司，该架构起始于新浪赴美上市，此后被广泛应用于以搜狐、百度为代表的互联网、电商企业。目前，VIE结构存在潜在的政策风险、税务（大量关联交易及转移定价问题）与外汇管制风险，拆除VIE架构是海外“独角兽”通过IPO回归A股的必经之路。但VIE架构的拆除过程包括准备阶段、签署重组协议、VIE协议全终止、转让股份、内资接盘、VIE相关公司注销直至VIE架构完全拆除。暴风集团(行情300431,诊股)（300431.SZ）是海外中概股拆除VIE架构回归A股的典型案例，历时超过8个月。对我国因VIE架构无法在A股上市而转战海外的企业（大部分为互联网、电商“独角兽”）而言，通过CDR回归A股，无需拆除VIE结构，有效降低了其回归A股的时间成本和资金成本。

　　1.2、二级ADR与三级ADR或成CDR发行的主要参考方式

　　有保荐的ADR根据其交易市场（OTC、交易所或美国私募市场）和是否发新股筹资分为四级，分别为一级ADR、二级ADR、三级ADR和144私募ADR，其中，一级ADR仅限柜台交易（OTC），二级、三级ADR可在证券交易所交易，144私募ADR仅在美国私募市场交易且只对满足一定规模要求的私募进行筹资。

　　美国证券交易委员会（SEC）对不同级别的ADR的注册要求不同，相应的会计报表披露要求也不同，三级ADR公开交易且可发行新股筹资，故对其的要求最为严格，发行三级ADR的公司需要遵守SEC的披露要求与美国会计准则（GAAP）。

　　目前，对大部分有发行CDR需求的公司而言，尤其是海外想要回归A股的“独角兽”们，可以公开交易和筹资是非常必要的，在CDR发行的初期，二级ADR与三级ADR应是CDR参考的主要方式，发行不同级别的CDR，公司面对的注册要求和披露准则也不尽相同。

　　海外托管机构可通过相应经纪人购买海外市场上已经流通的基础证券，再由国内存托机构在国内发行相应CDR，此CDR与二级ADR相对应；若海外经纪人购买的股票是上市公司增发的股票，则发行的CDR与三级ADR相对应，上市公司可通过此CDR在A股市场进行融资。

　　1.3、从ADR的构成主体探讨CDR的组织架构

　　ADR交易机制的构成主体包括发行公司、托管机构、中央存托公司、托管机构、经纪人（两地负责代理投资者调拨、买卖证券及ADR的机构与人员）、投资者。其中，托管机构、中央存托公司和存托机构是ADR交易的主要中介机构，存托机构位于ADR发行所在地、负责ADR的保管，托管机构位于基础证券所在地、负责基础证券的保管以及听从存托机构的指令（如向发行公司收取红利或利息、代理DR持有者在股东大会上行使权利），通常，托管机构为存托机构在海外的分支机构。

　　ADR的存托机构要求具备证券承销和保荐的资格，因美国金融混业的特征，ADR的存托机构一般为大型商业银行，ADR的存托机构也称为存托银行。

　　证券公司或为CDR的合适存托机构。我国自1993年实行金融分业，《商业银行法》第四十三条规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，这从法律上禁止了国内商业银行涉足证券发行业务，商业银行只能从事传统的商业银行借贷、结算业务，不具备CDR发行的完整业务资质。在业务水平上，我国证券公司长期从事证券承销、保荐，相关经验丰富，且我国不乏海外分支机构完备的大型证券公司。证券公司或为CDR的合适存托机构，CDR的托管机构则为相应证券公司在海外的分支机构。

　　1.4、CDR的运行机制：发行、交易、注销

　　CDR的运行机制应与ADR类似，主要包括发行、交易及注销三大环节。

　　（1）CDR的发行：将基础证券转换为可在中国A股市场交易的CDR，这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或DR，也可以是公司增发的股票，发行的CDR分别对应二级ADR和三级ADR。

　　具体操作为：国内投资者向国内经纪人发起购入CDR委托，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，所购买的基础证券/DR解往基础证券所在地的托管机构后，国内存托机构发行CDR交与国内经纪人，国内经纪人将CDR交与投资者或中央存托公司，并将投资者支付的人民币转交给基础证券所在地的经纪人。

　　（2） CDR的交易与股票、债券相似，投资者委托各自的经纪人进行买入/卖出交易，交易完成后由存托机构进行过户登记。投资者既可在A股市场直接买卖CDR，也可向相应存托机构要求买入新的CDR（即发行新的CDR）或卖出CDR（即注销CDR）。

　　（3） CDR的注销：国内投资者向国内经纪人卖出CDR，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，存托机构收回DR并注销，托管机构将基础证券解入相应证券商的账户使其回流基础证券所在地市场。

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　　潜在上限规模1.3万亿，可选消费、信息技术行业居多

　　2.1、潜在上限规模1.3万亿，每年新增融资额2200亿人民币

　　美股估值普遍低于A股，中美科技股估值差异尤其显著。目前，A股与美股全部上市股的PE中位数分别为39X、14X，A股整体估值水平约是美股估值水平的2.79倍，其中，A股与美股可选消费行业PE中位数分别为32X、16X，信息技术行业PE中位数分别为50X、14X，A股信息技术行业整体估值约为美股相应估值的3.57倍，中美对于科技股的估值差异尤其显著。

　　中美对市值体量较大企业的估值差异较小，对市值超过200亿人民币的上市股，A股、美股PE中位数分别为28X、21X，A股对体量较大企业的估值水平约为美股的1.33倍。

　　目前，对在港股上市且以ADR在美上市的中国企业，其ADR对应的普通股股数占基础证券平均比例约11.54%，对在A股、港股上市且以ADR在美国上市的样本企业，其ADR对应的普通股股数占基础证券平均比例约7.87%。考虑A股市场的实际承受能力，我们预计企业以CDR形式在A股发行的普通股股数占基础证券的比例会在10%以内。

　　市值超过200亿人民币的在美上市中概股共37只，合计市值约为9.79万亿人民币。若按基础证券10%的占比上限发行CDR，同时结合目前A股对美股的估值溢价，以CDR形式回归的在美上市中概股将吸收约1.3万亿人民币的资金，约占目前A股合计市值的2.27%。假设有50%的上述中概股在未来3年回归，粗略估计CDR新增融资上限需求每年在2200亿人民币左右，与2017年A股 IPO融资额相当（募资规模2120亿）。

　　2.2、四新企业主要分布在可选消费和信息技术行业

　　目前，A股市值超过200亿人民币的个股共525只，合计市值约37.78万亿人民币，其中，市值总量位居前四的行业分别为金融（11.11万亿）、工业（4.90万亿）、可选消费（3.81万亿）、信息技术（3.75万亿），分别占全行业合计市值的29.40%、12.97%、10.08%、9.91%。

　　而市值大于200亿的在美上市中概股，主要分布在可选消费和信息技术行业。其中，可选消费个股共有8只，合计市值4.09万亿人民币，阿里巴巴体量位居第一，市值达3.06万亿人民币；信息技术个股共10只，合计市值1.40万亿人民币，百度体量位居第一，市值约0.58万亿人民币。信息技术、可选消费行业盛产新技术、新产业、新业态、新模式的四新企业，对于首批以CDR形式回归的企业，信息技术、可选消费行业的优质企业的市场呼声较高，如百度、阿里、京东、携程、微博、网易等。

　　若按基础证券10%的占比上限发行CDR，同时结合目前A股对美股的估值溢价，在这两个行业中，市值超过200亿人民币的在美上市中概股回归将大约吸收0.73万亿人民币的资金，占目前A股合计市值的1.28%。